Trong mô hình APV, chúng ta đánh giá nợ vay của công ty một cách riêng biệt so với các tài sản hoạt động khác, và giá trị của công ty là tổng của hai thành phần này. Điểm nổi bật của phương pháp này là tách rời ảnh hưởng của nợ thành hai phần riêng biệt và cho phép người phân tích sử dụng suất chiết khấu riêng biệt cho mỗi phần với tỷ lệ nợ là không cố định. Việc đánh giá dòng tiền và chiết khấu chúng riêng biệt cho mỗi thành phần giúp ta đánh giá chính xác hơn giá trị của doanh nghiệp.
Trên thực tế, ta có thể sử dụng ưu điểm nổi bật của phương pháp chiết khấu dòng tiền này để chia dòng tiền thành những phần riêng biệt và việc đánh giá các thành phần một cách riêng biệt sẽ không làm thay đổi giá trị công ty.
Do đó, chúng ta có thể ứng dụng phương pháp này để đánh giá một công ty bằng cách đánh giá từng đơn vị của công ty một cách riêng biệt hoặc đánh giá hoạt động của công ty đó ở từng quốc gia riêng biệt sau đó cộng chúng lại với nhau. Và với mỗi quốc gia hay đơn vị ta có thể áp dụng một tỷ lệ rủi ro thặng dư khác nhau để đánh giá phù hợp với thực tế.
Tuy nhiên, ưu điểm này cũng bộc lộ những khuyết điểm như sau:
Trên thực tế, không phải tất cả các công ty đều có thể áp dụng việc đánh giá dòng tiền riêng biệt ở từng bộ phận, từng quốc gia. Đó là vấn đề dữ liệu đầu vào cho việc đánh giá. Nhiều công ty không thể phân tích thu nhập và dòng tiền
của họ đủ chi tiết để có thể áp dụng việc đánh giá theo từng phần riêng biệt và các chi phí của công ty mẹ có thể được phân bổ về các đơn vị hay các công ty con một cách tuỳ tiện.
Bên cạnh đó, những ưu điểm này cần được cân nhắc lại khi nhiều phân tích sử dụng mô hình APV mà bỏ qua chi phí phá sản có thể có dẫn đến kết luận là giá trị công ty tăng tương ứng với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của công ty đó. Tức là, tỷ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp là 100%, điều này trái với thực tế. Khuyết điểm này sẽ dẫn đến kết quả là giá trị của công ty sẽ được đánh giá cao hơn thực tế, đặc biệt là khi tỷ lệ nợ của công ty quá cao, rõ ràng lúc đó chi phí phá sản không thể bằng không.
3.4 GIẢI PHÁP HỖ TRỢ 3.4.1 Giải pháp cho mô hình:
Trong mô hình APV, giá trị của một công ty có sử dụng đòn bẩy đạt được bằng cách cộng ảnh hưởng thuần của nợ vay vào giá trị của công ty không sử dụng đòn bẩy. Trong mô hình chi phí vốn, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính được thể hiện trong chi phí vốn với lợi ích từ việc giảm thuế được thể hiện trong chi phí nợ vay sau thuế và chi phí phá sản được thể hiện trong chỉ số beta có sử dụng đòn bẩy và trong chi phí nợ vay trước thuế. Với mô hình APV, chi phí phá sản được xem xét một cách gián tiếp, APV sẽ mang lại một kết quả đánh giá tương đối tuỳ vào mức độ chi phí phá sản không thể hiện hay thể hiện một cách không đầy đủ trong chi phí nợ vay trước thuế.
Để khắc phục nhược điểm của mô hình APV ta xem xét ảnh hưởng của nợ vay lên giá trị của công ty ở cả hai mặt là tấm chắn thuế được hưởng và chi phí phá sản. Giá trị của công ty có vay nợ được đánh giá ở các mức độ khác nhau của nợ vay, mức nợ vay làm tối đa hóa giá trị công ty là tỷ lệ nợ tối ưu
Dưới đây là tiêu chuẩn xếp hạng trái phiếu của ngành dịch vụ giải trí: Tỷ lệ nợ Xếp hạng trái phiếu Khả năng phá sản 0% AA 0.28% 10% AA 0.28% 20% A- 1.50% 30% BB 12% 40% CCC 50% 50% CCC 50% 60% CC 65% 70% C 80% 80% C 80% 90% C 80% Thông thường, tỷ lệ thuế suất sẽ không đổi khi tỷ lệ nợ gia tăng. Tuy nhiên, chúng ta điều chỉnh tỷ lệ thuế suất để phản ánh mức lỗ tiềm năng khi chi phí lãi vay vượt quá lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBIT.
Tỷ lệ nợ Khả năng phá sản Nợ vay Chi phí lãi vay Thuế suất
0% 0.28% - - 28% 10% 0.28% 37,000,000,00 4,440,000,000 28% 20% 1.50% 74,000,000,00 8,880,000,000 28% 30% 12% 111,000,000,0 13,320,000,00 28% 40% 50% 148,000,000,0 17,760,000,00 28% 50% 50% 185,000,000,0 22,200,000,00 25% 60% 65% 222,000,000,0 26,640,000,00 20% 70% 80% 259,000,000,0 31,080,000,00 18% 80% 80% 296,000,000,0 35,520,000,00 15% 90% 80% 333,000,000,0 39,960,000,00 14% Ví dụ: EBIT năm 2008 là 19.470.972.000đồng.
Ở tỷ lệ nợ vay từ 0% đến 40%, chi phí lãi vay vẫn thấp hơn EBIT và được khấu trừ thuế hoàn toàn với mức thuế suất 28%. Ở tỷ lệ nợ vay là 50%, chi phí lãi vay vượt quá EBIT, ta có:
Tấm chắn thuế = 19.470.972.000 x 28% = 5.451.872.160 đồng
Tỷ lệ tương quan giữa chi phí lãi vay và tấm chắn thuế bây giờ đã thay đổi, ta có:
Tỷ lệ thuế thích hợp = 5.451.872.160 : 22,200,000,000 = 25% Cách tính tương tự cho các tỷ lệ nợ vay tiếp theo.
Giả sử chi phí phá sản của Công ty Cổ phần Địa ốc Phương Đông chiếm 20% giá trị của công ty.
Ta có chi phí phá sản mong đợi = khả năng phá sản x chi phí phá sản
Giá trị công ty = Giá trị hiện tại của công ty + Tấm chắn thuế – Chi phí phá sản mong đợi Ta có: Tỷ lệ nợ Khả năng phá sản Tấm chắn thuế Chi phí phá sản mong đợi Giá trị công ty khi sử dụng nợ vay 0% 0.28% - 207,200,000 369,792,800,000 10% 0.28% 10,360,000,000 207,200,000 380,152,800,000 20% 1.50% 20,720,000,000 1,110,000,000 389,610,000,000 30% 12% 31,080,000,000 8,880,000,000 392,200,000,000 40% 50% 41,440,000,000 37,000,000,000 374,440,000,000 50% 50% 46,250,000,000 37,000,000,000 379,250,000,000 60% 65% 44,400,000,000 48,100,000,000 366,300,000,000 70% 80% 46,620,000,000 59,200,000,000 357,420,000,000 80% 80% 44,400,000,000 59,200,000,000 355,200,000,000 90% 80% 46,620,000,000 59,200,000,000 357,420,000,000
Theo kết quả tính toán trên ta thấy, giá trị công ty tối ưu tại tỷ lệ nợ vay là 20% và 30%. Từ đó, ta có thể áp dụng mô hình APV để đánh giá doanh nghiệp tại tỷ lệ nợ vay tối ưu và mức chi phí phá sản mong đợi.
3.4.2 Giải pháp cho doanh nghiệp:
Hoạt động kinh tế thương mại của Việt Nam trở nên sôi động kể từ khi bắt đầu hội nhập vào kinh tế thương mại thế giới thông qua việc gia nhập WTO, việc ký hiệp định thương mại song phương với Mỹ… Bên cạnh đó, hoạt động cổ phần hóa doanh nghiệp và thị trường chứng khoán trong nước sôi động kéo theo dòng vốn đầu tư dồi dào từ các nhà đầu tư nước ngoài và trong nước. Đây cũng là cơ hội lớn cho những doanh nghiệp lớn, mạnh mua lại những doanh nghiệp yếu, hoạt động không hiệu quả. Để chuẩn bị cho giao dịch về sáp nhập và mua lại mỗi doanh nghiệp phải chuẩn bị kiến thức về mua bán sáp nhập khi sản phẩm được mua bán ở đây là một sản phẩm đặc biệt, đó chính là doanh nghiệp.
− Trước làn sóng của các quỹ đầu tư ngày một gia tăng vào Việt Nam, doanh nghiệp Việt Nam có nhu cầu sáp nhập và bán lại doanh nghiệp không nên thụ động chờ đợi công ty thu mua tìm đến mình mà phải chủ động tìm kiếm bằng cách tìm hiểu các quỹ đầu tư, danh mục và chiến lược đầu tư của quỹ để xác định đối tượng nào sẽ thích hợp với doanh nghiệp của mình từ đó có thể tiếp cận để đề nghị hợp tác đầu tư hoặc giao dịch.
− Doanh nghiệp cũng không nên chờ đợi đối tác đưa ra một mức giá mà tự mình phải định giá mình trước. Việc tiến hành làm “due diligence” phải được thực hiện bởi các chuyên gia định giá bên ngoài. Thông qua đó, doanh nghiệp sẽ biết được điểm mạnh, điểm yếu của mình, thị trường đang có những ai cung cấp cùng dịch vụ sản phẩm như mình… Ngoài ra, việc tìm hiểu về đối tác trong giao dịch cũng là cần thiết, người mua là ai, khả năng tài chính như thế nào, họ trông đợi gì từ giao dịch này để tăng giá trị công ty họ… Những thông tin cần thiết này sẽ giúp doanh nghiệp dễ thương lượng hơn và có được giá bán theo ý mình.
− Tuy nhiên, doanh nghiệp cũng không nên cho rằng việc định giá chỉ cần thiết khi doanh nghiệp có nhu cầu bán đi hoặc sáp nhập. Ở Việt Nam hiện nay có hơn 300.000 doanh nghiệp mới đi vào hoạt động hoặc đi lên từ công ty gia đình với bộ máy quản lý cũ kỹ, không chuyên nghiệp và yếu về nhiều mặt. Đứng trước những thay đổi trong quá trình hội nhập, doanh nghiệp cần tiến hành tự kiểm tra sức khoẻ bằng cách tự định giá trong suốt quá trình hoạt động và thay đổi để đáp ứng được yêu cầu cạnh tranh, tránh bị thâu tóm.
− Bên cạnh đó, một trong những vấn đề tồn tại ở hầu hết các doanh nghiệp khi tiến hành mua bán sáp nhập khiến giao dịch gặp phải trở ngại đó chính là sự minh bạch về tài chính. Vẫn còn tình trạng báo cáo tài chính không phản ánh đúng thực trạng hoạt động của doanh nghiệp, hoặc là đánh bóng thành tích nhằm đẩy giá cổ phiếu trên thị trường lên cao, hoặc thay đổi báo cáo theo hướng xấu đi nhằm thu gom cổ phiếu giá rẻ để trục lợi về sau. Việc bán cổ phần cho các nhà đầu tư trong nước hiện nay tương đối dễ khi họ không đòi hỏi tính minh bạch cao, phong cách quản lý hiện đại. Nhưng đối với các quỹ đầu tư nước ngoài, khi nhà nước còn khống chế mức sỡ hữu tối đa của nhà đầu tư nước ngoài thì yếu tố minh bạch được họ đòi hỏi rất cao. Việc xây dựng hệ thống báo cáo minh bạch, cơ chế kiểm tra, kiểm toán hữu hiệu, phù hợp với các chuẩn mực quốc tế là cần thiết đối với doanh nghiệp; số liệu phải phản ánh chính xác tình hình hoạt động cũng như giá trị tài sản doanh nghiệp.
− Khi có sự tham gia của các quỹ đầu tư vào hoạt động của công ty, doanh nghiệp sẽ đánh đổi quyền kiểm soát công ty để có được nguồn vốn cho nhu cầu phát triển. Với sự xuất hiện của các quỹ đầu tư này trong bộ máy quản lý của doanh nghiệp thì chiến lược phát triển của doanh nghiệp đôi khi sẽ thay đổi, kèm theo đó là các hoạt động tái cơ cấu công ty. Điều này
đòi hỏi doanh nghiệp mạnh dạn chấp nhận sự thay đổi để hoạt động công ty được hiệu quả hơn và hướng đến lợi ích của cổ đông.
− Đối với các doanh nghiệp Việt Nam khi nhận được nguồn vốn đầu tư của các nhà đầu tư, có một số doanh nghiệp chưa được chuẩn bị tốt để sử dụng nguồn vốn này hiệu quả. Nhiều doanh nghiệp bị ru ngủ với những thành công bước đầu hoặc cứ huy động vốn liên tục mà không có mục tiêu rõ ràng. Thay vào đó, doanh nghiệp cần nhận ra gánh nặng trách nhiệm phải phát triển nội lực để hoạt động hiệu quả so với mức vốn đầu tư đã nhận, phát triển bền vững và theo kịp với sự đòi hỏi của thị trường.
KẾT LUẬN CHƯƠNG III
Mô hình APV xuất phát trên cở sở đánh giá dòng tiền dự án và chiết khấu dòng tiền này ở chi phí vốn. Việc áp dụng mô hình này đặc biệt lý tưởng trong trường hợp công ty có cấu trúc vốn thay đổi trong giai đoạn tiền sáp nhập. Chương 3 ứng dụng mô hình APV vào việc xác định giá trị công ty mục tiêu và đưa ra trả lời cho câu hỏi công ty thu mua phải trả bao nhiêu, và công ty mục tiêu muốn bán với giá bao nhiêu, đồng thời cũng nêu ra những ưu và nhược điểm của mô hình và giải pháp hỗ trợ nhằm giúp mô hình đi sát với thực tế và doanh nghiệp chuẩn bị tốt hơn cho giao dịch sáp nhập và mua lại.
KẾT LUẬN
Trong xu thế hội nhập kinh tế khu vực và thế giới, cùng với xu hướng cổ phần hóa đang phát triển mạnh mẽ, thị trường sáp nhập và mua lại doanh nghiệp tại Việt Nam đang có những bước khởi đầu tốt đẹp, tuy nhiên vẫn đang trong giai đoạn chập chững và cần nỗ lực từ phía doanh nghiệp lẫn nhà nước để định hướng thị trường. Việc nghiên cứu về mua bán sáp nhập và các mô hình đánh giá doanh nghiệp là điều cần thiết. Đứng trước nhu cầu đó, học viên đã nghiên cứu, tổng hợp và trình bày các khái niệm cơ bản về thị trường sáp nhập và mua lại doanh nghiệp trên thế giới cũng như tại Việt Nam; và một mô hình áp dụng cho việc định giá doanh nghiệp mà có thể được ứng dụng trong quá trình sáp nhập và mua lại doanh nghiệp.
Để chuẩn bị cho giai đoạn sáp nhập và mua lại đang đến, các doanh nghiệp Việt Nam cần trang bị kiến thức về sáp nhập và mua lại cũng như tiến hành định giá doanh nghiệp, vận dụng các lý thuyết quản trị tài chính hiện đại vào thực tiễn hoạt động, thay đổi công tác quản lý tài chính cho phù hợp với thông lệ quốc tế, minh bạch về thông tin và sổ sách; xây dựng chiến lược phát triển bền vững.
Mặc dù đã có nhiều nỗ lực trong quá trình nghiên cứu để hoàn thành luận văn, song do tài liệu tham khảo về đề tài sáp nhập và mua lại ở Việt Nam hiện nay vẫn chưa nhiều và do kinh nghiệm còn hạn chế nên luận văn không tránh khỏi những thiếu sót nhất định, rất mong nhận được các ý kiến đóng góp quý báu của Quý Thầy, Cô và các bạn để luận văn được hoàn thiện.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Investment Valuation của Damodaran, Aswath; John Wiley & Sons, Inc.
2. Mergers and Acquisitions của Coyle, Brian
3. Principles of corporate finance của Brealey, Richard và Myers, Stewart
4. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, chủ biên Trần Ngọc Thơ; Nhà xuất bản thống kê
5. The art of Mergers and Acquisitions: A Merger Acquisition Buyout Guide của Reed, Stanley Foster và Lajoux, Alexandra Reed
6. Valuation for Mergers, Buyouts and restructuring của Arzac, Enrique; John Wiley & Sons, Inc.
7. Valuation: Measuring and Managing the value of Companies của Koller, Tim và Goedhart, Marc; McKinsey & Company
8. Báo Đầu tư chứng khoán
9. Báo Thị trường Tài chính – Tiền tệ 10.Thời báo Kinh tế Sài Gòn
11.Báo cáo thuờng niên của PricewaterhouseCoopers 12.Tài liệu tham khảo từ internet
PHỤ LỤC
TRÍCH NGHỊĐỊNH 108/2006/NĐ-CP ngày 22/09/2006
Quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một sốđiều của Luật Đầu tư _________ Chương II HÌNH THỨC ĐẦU TƯ Điều 5. Các hình thức đầu tư Nhà đầu tư thực hiện hoạt động đầu tư tại Việt Nam theo các hình thức đầu tư quy định tại các Điều 21, 22, 23, 24, 25 và 26 của Luật Đầu tư và quy định của Nghịđịnh này. Điều 6. Thành lập tổ chức kinh tế và thực hiện dự án đầu tư
1. Nhà đầu tư trong nước cĩ dự án đầu tư gắn với việc thành lập tổ chức kinh tế thực hiện việc đăng ký kinh doanh theo quy định của Luật Doanh nghiệp, pháp luật cĩ liên quan và thực hiện thủ tục đầu tư theo quy định của Luật Đầu tư và Nghị định này.
Trường hợp nhà đầu tư cĩ yêu cầu thực hiện thủ tục đầu tưđồng thời với thủ tục thành lập tổ chức kinh tế thì thực hiện cấp Giấy chứng nhận đầu tư theo quy định tại khoản 4 Điều 41 Nghịđịnh này.
2. Nhà đầu tư nước ngồi lần đầu đầu tư vào Việt Nam phải cĩ dự án đầu tư và thực hiện thủ tục đầu tưđể được cấp Giấy chứng nhận đầu tư; Giấy chứng nhận đầu tưđồng thời là Giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh.
3. Đối với nhà đầu tư nước ngồi đã được cấp Giấy chứng nhận đầu tư tại Việt Nam:
a) Trường hợp cĩ dự án đầu tư mới mà khơng thành lập tổ chức kinh tế mới thì thực hiện thủ tục đầu tưđể cấp Giấy chứng nhận đầu tư theo quy định của Luật Đầu