3.1.1.1 Dẫn nhập của mô hình:
Trong phần nội dung chương 1, chúng ta đã nghiên cứu qua cách thức đánh giá rủi ro quốc gia thông qua xếp hạng và những khiếm khuyết của nó. Phần tiếp theo, đề tài sẽ đứng trên góc độ của nhà đầu tư nước ngoài khi đầu tư vào thị trường chứng khoán Việt Nam nên cần xem xét các vấn đề gì, sự tác động của các nhân tốđến mức độ rủi ro chung của Việt Nam.
Đề tài sử dụng mô hình beta thị trường của một quốc gia dựa trên các nghiên cứu của Harvey và Zhou (1993) và Erb và Erb et al (1996b). Đặc biệt, chúng ta phân tích tác
động của các nhân tố vĩ mô, nhắm vào các biến số của nền kinh tế mở, bằng việc sử
dụng phương pháp hồi quy.
Chúng ta đều biết rằng sự toàn cầu hóa đang tiếp diễn trên các thị trường toàn cầu đã kết hợp đáng kể sự đồng nhất giữa các thị trường, nhất là trong thập niên vừa qua. Trong một môi trường như vậy, phạm vi của mô hình CAPM (mô hình định giá tài sản vốn) – thể hiện thích hợp mối quan hệ rủi ro/tỷ suất sinh lợi – sẽ phải tương ứng với một danh mục thị trường toàn cầu. Do đó, nhiều khía cạnh của việc ra quyết định tài chính, nhất là đối với các công ty đa quốc gia, sẽ cần phải chấp nhận quan điểm này. Chẳng hạn như, sự đánh giá các dự án ở nước ngoài đòi hỏi công ty phải xem xét vấn đề này một cách cẩn trọng, tức đánh giá rủi ro quốc gia trong bối cảnh toàn cầu.
Các tài liệu đánh giá rủi ro ở mức độ quốc gia được trình bày bởi Harvey, Erb (1996) và Bekaert et al (1996). Cách tiếp cận của Erb và Erb et al 1996b đề xuất rằng beta của một quốc gia phụ thuộc vào xếp hạng tín nhiệm quốc gia, được tính toán dựa trên nhiều biến số kinh tế, chính trị và tài chính. Đặc biệt là các biến số bao gồm rủi ro chính trị, lạm phát, biến động tỷ giá, GDP đầu người, xuất khẩu trên GDP, tăng
trưởng GDP, quy mô thương mại, nợ quốc gia, thanh toán nợ so với xuất khẩu, tài khoản vãng lai so với xuất khẩu, và cán cân thương mại.
Đối với các nước có nợ nước ngoài mà phần lớn là nợ chính thức hay nợ chính phủ, rủi ro quốc gia có thểđược đo lường tương đối dễ dàng bằng hạng mức tín nhiệm. Ví dụ như, Somerville và Taffler (1994) đã mô hình hóa hạng mức tín nhiệm dựa trên nợ chính phủ. Tương tự, De Haan et al (1997) mô hình hóa xác suất gia hạn nợ bằng một hàm số các biến số chính trị và kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, đối với các quốc gia có nợ khu vực tư lớn, các đo lường kỹ hơn là cần thiết. Chẳng hạn, ở Úc trong những năm giữa 1996, mức độ nợ chính thức khoảng 60 tỷ USD so với con số khoảng 120 tỷ USD nợ phi chính thức. Một cách đo lường rủi ro trong trường hợp này là beta quốc gia (Harvey (1991) và Harvey và Zhou (1993)).
Mô hình này sẽ xem xét cách tiếp cận beta quốc gia trong khung cảnh của một quốc gia. Đặc biệt là cách tiếp cận được sử dụng ở đây dựa trên Erb và Erb et al (1996), cho rằng beta được cho phép biến đổi theo dạng một hàm số các biến số kinh tế vĩ
mô. Tập hợp các biến số nói chung là tương tự với những biến sốđã được chọn trong các tài liệu nghiên cứu hiện có (Erb; Bekaert và Abell; và Groenewold và Fraser (1997)) (theo mô hình đánh giá cho Úc), bao gồm vay nợ ròng, lãi suất tín phiếu
được ngân hàng chấp nhận 90 ngày, lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm, giá len, chỉ
số trọng số thương mại, chỉ số giá sản xuất, thương mại bán lẻ, cán cân tài khoản vãng lai, cung tiền. Trong khi Erb et al (1996b) mô hình hóa beta quốc gia chủ yếu như là một hàm số của rủi ro tín dụng quốc gia, chúng ta hướng tới ảnh hưởng của các biến số kinh tếđến beta quốc gia. Đây là mục tiêu chính của đề tài.
Đã có nhiều sự tranh luận liên quan tới hậu quả chính sách của sự gia tăng nợ nước ngoài vào những năm gần đây. Một mặt, quan điểm của Pitchford-Corden về nợ
nước ngoài tranh luận rằng các lợi ích đáng kể từ vay nợ nước ngoài và sự can thiệp của chính phủ nhắm vào việc giảm hay kiểm soát nợ nước ngoài không được bảo
đảm (Pitchford; Pitchford và Pitchford; và Corden (1991)). Mặt khác, có tranh luận rằng nợ nước ngoài gây ra chi phí cho nền kinh tế trong một số trường hợp, ngay cả
tại mức tương đối thấp nợ nước ngoài (Stewart; Ng và Knox; và Applegate (1996)). Theo cách hiểu thông thường, tiêu điểm ban đầu của chúng ta là vai trò của các biến số liên quan tới nợ nước ngoài như là một nguồn gốc cho sự biến động rủi ro quốc gia. Chúng ta sẽ xem xét mức độ mở của nền kinh tế và vai trò quan trọng của các cú sốc bên ngoài đóng vai trò cho thành quả của các biến số trong mô hình rủi ro quốc gia.
Chương III: Định lượng và kiểm soát rủi ro quốc gia Việt Nam
Pitchford cho rằng các lợi ích đáng kể có thể tạo ra từ sự thâm hụt cán cân tài khoản vãng lai và nợ nước ngoài. Vốn được chu chuyển giữa các quốc gia và sẽ di chuyển
đến các quốc gia có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Điều này phần nào dẫn tới một cán cân tài khoản vãng lai thâm hụt đối với quốc gia vay nợ (và một sư thặng dư của quốc gia cho vay), mà đơn giản là một sự phản ánh sựđầu tư nhiều hơn của các công ty trong nước so với tiết kiệm trong nước. Do lợi tức và cổ tức sẽ phải được chi trả cho người nước ngoài do việc sử dụng nguồn tài trợ của họ, vì thế bất kỳ giá trị tạo ra từ tăng trưởng sẽ phải thanh toán dịch vụ (tiền lãi và phí) và nợ gốc, và tiền lương, tiền thuê và phần lợi nhuận còn lại sẽ dành cho trong nước. Theo quan điểm này, các dòng vốn như vậy sẽ làm tối đa hóa thu nhập thế giới, cũng như thu nhập của người đi vay và người cho vay, và dòng vốn vào thực sẽ làm tăng tiền lương thực bởi vì nó gia tăng tỷ lệ vốn/lao động.
Tương tự như Pitchford, Corden (1991) đề xuất rằng thâm hụt tài khoản vãng lai không gây tác động từ góc nhìn của nhà chính sách. Quan điểm của Corden phần nào cho rằng thâm hụt tài khoản vãng lai là kết quả thuần của tiết kiệm và đầu tư trong một nền kinh tế, và rằng tiết kiệm cá nhân (hay quốc gia) và đầu tư được xác định một cách độc lập và tối ưu. Do đó, một sự gia tăng trong thậm hụt tài khoản vãng lai mà là kết quả từ một sự gia tăng trong đầu tư và một sự sụt giảm trong tiết kiệm không nên xem là một vấn đề.
Tuy nhiên, Corden có một số hạn chế đối với quan điểm của mình. Các hạn chế này liên quan tới: (1) Vay mượn tư nhân không chính đáng, (2) Cơ chế bảo hộ, (3) Sở
hữu nước ngoài, (4) Bất ổn tỷ giá hối đoái. Nói cụ thể, ông ta cũng đề xuất rằng có thể có một “tác động bẩn” gắn liền với nợ nước ngoài. Đặc biệt, đó có thể là trường hợp mà càng nhiều cổ phần tư nhân hay chính phủ và công cụ nợ đã phát hành nằm trong danh mục quốc tế, nhân tố rủi ro càng lớn và do đó lãi suất sẽ cao hơn mà người vay nợ trong nước phải chi trả khi vay mượn quốc tế.
Tác động “bẩn” này cung cấp một động cơ cho một nghiên cứu của Stewart (1994) cho rằng người đi vay trong nước đối mặt với một đường cung có độ dốc dương của tài trợ quốc tế. Stewart cho rằng có một mối tương quan dương giữa chi phí tài trợ và nợ nước ngoài hiện hữu bởi vì các nhà đầu tư liệu trước một giá trị thấp hơn cho
đồng tiền của một quốc gia khi nợ nước ngoài của quốc gia đó gia tăng. Nói cụ thể, Stewart xem một mức độ cao nợ nước ngoài dẫn tới một sự giảm giá tiền tệ được
đoán trước, bởi vì một sự gia tăng trong nợ quốc gia mang theo một sự bắt buộc hoàn trả, và người đi vay hoàn trả các khoản vay ngoại tệđặt áp lực giảm giá xuống đồng
nội tệ. Vì vậy, Steward cho rằng nợ nước ngoài tạo ra chi phí thực cho nền kinh tế và can thiệp của chính phủ để hạn chế vay mượn nước ngoài là có lợi ích tiềm năng. Một câu hỏi rất khó là thời gian và độ lớn thích hợp của sự can thiệp này.
3.1.1.2 Mô hình hóa rủi ro quốc gia
Mô hình beta thị trường của rủi ro quốc gia
Như là một quan điểm đầu tiên của đo lường rủi ro quốc gia, mô hình beta thị trường quốc gia được sử dụng. Mô hình này được thể hiện như sau:
Trong đó RC là tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán của quốc gia đang xem xét, a và β là các tham số chưa biết và RW là tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán toàn cầu.
Mô hình nêu trên biểu diễn một giá trị beta cốđịnh. Tuy nhiên chúng ta cần phải thể
hiện beta quốc gia biến đổi theo thời gian (time-varying). Sự tồn tại và tác động của chu kỳ kinh doanh thông qua sựảnh hưởng đa dạng của các nhân tố kinh tế vĩ mô là một lý do quan trọng vì sao chúng ta cần quan sát beta quốc gia biến đổi theo thời gian. Thêm vào đó, các nghiên cứu về mô hình CAPM cũng cho thấy rằng beta biến
đổi theo thời gian, tác động của chu kỳ kinh doanh đến rủi ro và tỷ suất sinh lợi (Farma và French (1989)). Hơn nữa, khái niệm rủi ro beta là biến đổi theo thời gian phần nào là kết quả của chu kỳ kinh doanh cũng được đề xuất bởi Ferson và Harvey (1991) và Jagannathan và Wang (1996).
Sự mở rộng các ý tưởng này đối với quy mô quốc tế là khá lôi cuốn. Chẳng hạn, Dumas (1994) đã có một số thành công trong việc giải thích hành vi của thị trường chứng khoán quốc tế trong mối liên hệ với các chỉ số chủ yếu của chu kỳ kinh doanh. Hơn nữa, Erb et al (1994) tìm thấy rằng các giai đoạn của chu kỳ kinh doanh có vẻ
tác động đến tương quan tỷ suất sinh lợi giữa các quốc gia và cụ thể là tương quan có xu hướng là thấp nhất khi cả hai quốc gia là trong giai đoạn đối ngược nhau. Do đó, người ta cho rằng một tập hợp các nhân tố kinh tế vĩ mô mà nắm bắt được ảnh hưởng cơ bản của chu kỳ kinh doanh có thể gây ra tính biến đổi theo thời gian cho beta quốc gia.
Khi nghiên cứu rủi ro quốc gia trên quy mô quốc tế, người ta đã nhận ra một sự đảo ngược trong khía cạnh ý nghĩa khi xem xét các đo lường rủi ro quốc gia khác. Đặc biệt là, Diamonte et al (1996) nghiên cứu rủi ro chính trị ở 24 thị trường mới nổi và
Chương III: Định lượng và kiểm soát rủi ro quốc gia Việt Nam
21 thị trường phát triển trong giai đoạn từ 1985-1995 thì “… các thị trường mới nổi trở nên an toàn hơn về mặt chính trị và các thị trường phát triển trở nên rủi ro hơn”. Erb et al (1996a) tiến hành một nghiên cứu sâu hơn về các nền kinh tế bao hàm 5 cách đánh giá rủi ro quốc gia hay chính là cách thức phân loại rủi ro quốc gia đã
được trình bày trong chương 1 (chính trị, tài chính, kinh tế, tổng hợp và xếp hạng tín nhiệm quốc gia) trong thời kỳ 1984-1995 của 117 quốc gia. Một sự quan tâm chính trong nghiên cứu là bản chất của rủi ro quốc gia và nó tác động thế nào đến chiến lược đầu tư toàn cầu, nhất là trong phạm vi của các thị trường mới nổi, nơi mà thông tin rủi ro là rất hạn chế.
Các biến số kinh tế tiềm năng dẫn tới beta quốc gia biến đổi theo thời gian.
Erb et al (1996a) và Bekaert et al (1996) đề xuất một loạt các nhân tố tác động tiềm tàng đến rủi ro quốc gia bao gồm rủi ro chính trị, lạm phát, biến động tỷ giá, GDP
đầu người, tăng trưởng GDP, quy mô khu vực thương mại, nợ quốc gia, thanh toán dịch vụ nợ so với xuất khẩu, cán cân tài khoản vãng lai so với xuất khẩu, cán cân thương mại.
Tương tự, Abell và Krueger (1989) đưa ra các biến số cho trường hợp nước Mỹ bao gồm thâm hụt ngân sách, lãi suất thương phiếu 6 tháng, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp AAA, chỉ số giá nhà sản xuất dầu thô, tỷ giá hối đoái, lãi suất các quỹ liên bang, cung tiền, cán cân thương mại hàng hóa, và tỷ lệ thất nghiệp. Trong khi đó, Gangemi, Brooks và Faff (2000) dựa trên các biến số của Erb; Bekaert và Abell; và Groenewold và Fraser đã chọn lựa tập hợp các biến số kinh tế như sau: vay nợ ròng, lãi suất tín phiếu được ngân hàng chấp nhận 90 ngày, lãi suất trái phiếu kho bạc 10 năm, giá len, chỉ số trọng số thương mại, chỉ số giá sản xuất, thương mại bán lẻ, cán cân tài khoản vãng lai, cung tiền. Mô hình này áp dụng cho trường hợp của Úc.
Như vậy, nếu gọi các biến số kinh tế vĩ mô là a1, a2, a3… thì beta biến đổi theo thời gian sẽđược mô hình hóa như sau:
βt = b0 + b1a1 + b2a2 + b3a3 + … + bnan + εt
Thông qua mô hình beta thị trường chúng ta sẽ suy ra cho mô hình beta biến đổi theo thời gian bằng cách thay công thức của beta ở trên vào mô hình beta thị trường, ta
được: