nghiệp ở Thế Giới và Việt Nam
2.1 Những vụ sụp đổ của các công ty lớn trên thế giới liên quan đến vấn đề điều hành doanh nghiệp hành doanh nghiệp
Vào ngày 12/2/2001 công ty năng lượng, điện năng và khí gaz tự nhiên lớn nhất nước Mỹlà Enron đã công bố phá sản. Đây là vụ phá sản phức tạp trị giá 65,5 try USD của Enron kéo dài tới 3 năm trời, thu hút sự quan tâm lớn nhất của dư luận từ trước đến nay. Hàng loạt cán bộ quản lý của Tập đoàn năng lượng Enron dính líu đến gian lận kế toán, giao dịch nội bộ bất hợp pháp. Việc đặt ra các nguyên tắc kế toán chặt chẽ, chế độ báo cáo hàng quý, quy định trả phí quyền mua cổ phiếu trước tỏ ra vô hiệu. Nguyên nhân bắt nguồn từ một số vấn đề - các quy định, quy chế ban hành đã cản trở nhà đầu tư khi "thôn tính" một công ty được đưa ra các quyết định của mình, luật thuế bị lách theo hướng tiêu cực…Tiếp đến là những vụ phá sản mà chẳng mấy ai nghĩ đến khi 22/01/2002 Kmart cũng thông báo phá sản rồi 28/01/2002 Global Crossing, 25/06/2002 Adelphia và cuối cùng vào 21/07/2002 là WorldCom. Đấy là chưa kể đến liên tiếp các vụ bê bối xảy ra, BristolMyers với kết quả điều tra cho thấy làm thất thoát 1 tỷ USD, Qwesst sử dụng hệ thống swap cắt xén doanh thu 950 triệu USD và Xerox buộc phải khai lại doanh thu trong 5 năm tăng thêm $6 tỷ USD. Bất ngờ hơn vẫn là chuyện của các vị lãnh đạo trong đó phải kể đến Giám đốc điều hành Andrew Fastow của Enron đã "tỉa" trên 33 triệu USD từ các giao dịch; Giám đốc điều hành Robert Annuziata của Global Crossing nhận 10 triệu thù lao ký hợp đồng, 4 triệu USD trong các giao dịch kỳ hạn, và một khoản bảo lãnh khoảng 500.000 USD. Chi sau khi nhậm chức hơn một năm, ông này đã đút túi 2 triệu USD riêng trong các chuyến công du. Global Crosing là một công ty viễn thông chưa bao giờ làm ăn có lãi còn bây giờ trở thành công ty vỡ nợ lớn thứ 5 từ xưa tới giờ của Mỹ. Thâm hụt ngân quỹ không chỉ thấy ở các công ty mới nổi như E*Trade, với khoản lỗ 241,5 triệu USD năm 2001 trong khi giám đốc Chris Cotsakos bỏ túi 4,9 triệu USD cho tiền lương và thưởng, một khoản xoá nợ vay 15 triệu USD và trên 9 triệu USD lợi nhuận từ quỹ hưu. Các công ty lâu năm như Kmart cũng xảy ra tình trạng tương tự. Chỉ trong một thời gian ngắn điều hành Kmart, ngài giám đốc Charles Conway cũng kịp bỏ túi 13.2 triệu USD tiền lương và 4 triệu USD tiền thưởng. Sau khi đóng cửa một chuỗi siêu thị, Kmart chào đón
Mark Schwartz làm tổng giám đốc. Ông này cũng làm thất thoát gần 11 triệu USD. Kmart phải sa thải 22.000 nhân viên và đóng cửa gần 300 cửa hàng trong năm nay. Nhiều học giả cố gắng tìm hiểu nguyên nhân nào khiến hàng loạt các vụ bê bối và đổ bể lại diễn ra cùng một lúc như vậy. Một số biện pháp cải cách được đưa ra như cho phép các công ty kiểm toán xếp hạng chất lượng của các công ty, giảm chi phí quản lý, tăng quyền hạn của các công ty quản lý quỹ đối với chủ sở hữu. Kẽ hở giúp các vị giám đốc kiếm lời ở đây chính là mức phí quyền mua cổ phiếu của nhân viên ở mức rất cao và tính độc quyền trong ban quản lý công ty. Một số chuyên gia đã tìm hiểu về vấn đề này như Warren Buffett và giáo sư Robert Merton người đã được giải Nobel kinh tế năm 1997. Chi phí trả cho quyền mua cổ phiếu là điều đương nhiên nhưng chi phí này chiếm tỷ lệ quá cao là điều vô lý. Thêm vào đó, việc quản lý công ty thiếu đi tính cạnh tranh. Các cổ đông nắm cổ phiếu kiểm soát công ty biết rằng khả năng linh hoạt trong việc thiết lập lại bộ máy lãnh đạo công ty sẽ đem lại hiệu quả kinh tế. Trước đây, đã có thời họ có thể ra những quyết định chóng vánh, có khi cuối tuần ra quyết định, sáng thứ Hai công ty đã có một ban lãnh đạo mới. Tuy nhiên, điều này trái với các nguyên tắc bảo vệ công ty. Vì vậy Quốc hội phải thông qua Đạo luật William năm 1968. Đạo luật này yêu cầu một nhà đầu tư mua trên 5% cổ phần của một công ty phải thông báo với SEC (Uỷ ban chứng khoán Nhà nước) trong vòng 10 ngày, nêu các thông tin về cổ đông mua lượng cổ phiếu đó, nguồn vốn mua cổ phiếu và các kế hoạch của họ trong việc quản lý công ty. Đồng thời việc chào thầu mua đứt phải được thông báo trước ít nhất 20 ngày giao dịch. Đạo luật này dẫn đến tăng vọt chi phí khi thâu tóm một công ty và làm giảm lợi nhuận của người thâu tóm. Mặc dù có đạo luật William, việc thâu tóm, sát nhập vẫn diễn ra mạnh. Trong những năm 1985-1990, tổng số giao dịch thâu tóm thông qua đấu thầu lên tới 140 tỷ USD, riêng trong năm 1988 đã có 46 cuộc thâu tóm. Tuy nhiên đến năm 1991 chỉ còn 2 giao dịch thâu tóm công ty được thực hiện. Nguyên nhân của sự suy giảm này là vì trong năm 1990-1991, một số bang như Ohio ban hành các luật về thâu tóm. Theo luật này, cổ đông thâu tóm công ty thông qua hình thức đấu thầu thâu tóm sẽ không có quyền bỏ phiếu. Chỉ môt thán g rưỡi sau khi nắm số cổ phiếu kiểm soát, họ mới có thể giành lại được quyền bỏ phiếu này. Hay như bang Delaware ban hành luật ngăn không cho cổ đông mua trên 15% cổ phần của một công ty được nắm quyền kiểm soát ít nhất trong 5 năm. Chỉ khi người
này nắm được 85% cổ phần của công ty thì mới có được quyền này trước thời hạn đó. Đến đầu năm 1991, hầu hết các bang đều áp dụng luật giống như của Ohio và Delaware. Đến năm 1993, luật thuế của Mỹ lại quy định các khoản thanh toán cho Ban giám đốc hàng năm trên 1 triệu USD sẽ không còn được khấu trừ để tính thuế. Việc này dẫn đến hiện tượng các khoản thù lao trả cho ban quản lý công ty được biến tướng dưới hình thức hoa hồng trả cho quyền chọn mua cổ phiếu. Nếu so với những năm 1980, chi phí quyền chọn mua cổ phiếu chỉ chiếm khoảng 20% chi phí cho quản lý thì đến năm 2000, mức phía này chiếm khoảng 63%. Giá quyền chọn mua tăng lên tạo nên những động thái tiêu cực. Đối với nhà quản lý, với khả năng “phù phép” số liệu tài chính, làm cho giá cổ phiếu tăng vọt, khi đó giá quyền mua cũng tăng theo họ có thể thu về mối lợi khổng lồ. Hành vi gian lận này đã có thể được che đậy bởi tình hình thị trường giá lên (bull) và sự bùng nổ kinh tế những năm 1990 nhưng cuộc suy thoái và tình hình thị trường giá xuống (bear) gần đây đã phơi bày tất cả sự thật ra ngoài ánh sáng.
Những bài học lớn được rút ra từ những vụ sụp độ trên mà đặc biệt là vụ sụp đổ của tập đoàn lớn Enron đó là sự sụp đổ của các tập đoàn lớn sẽ chỉ chấm dứt khi loại bỏ được độc quyền trong việc quản lý, kiểm soát những vấn đề trong điều hành doanh nghiệp.
2.2 Các kết quả nghiên cứu trước đây trên thế giới
2.1.1 Những nghiên cứu về giá trị tăng thêm dưới tác động của điều hành doanh nghiệp doanh nghiệp
Điều hành doanh nghiệp tốt là nền tảng cho sự phát triển lâu dài của các doanh nghiệp lớn. Các doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp gia đình ở nhiều nước trên thế giới đã đ ạt được thành công lớn trong dài hạn nhờ hệ thống điều hành doanh nghiệp tốt. Đồng thời, điều hành doanh nghiệp kém, thiếu minh bạch đã là nguyên do dẫn tới phá sản của nhiều doanh nghiệp cổ phần lớn ở Hoa Kỳ và Tây Âu.
Và điều này đã có những bằng chứng thực nghiệm từ những nghiên cứu mới đây của McKinsey & Company, Credit Lyonnais Securities Asia, và Ngân hàng Thế giới về sự tương quan chặt chẽ giữa việc thực hiện điều hành doanh nghiệp với giá cổ phiếu và kết quả hoạt động của doanh nghiệp nói chung. Theo đó, quản trị tốt sẽ mang lại hiệu quảcao cho nhà đầu tư, nhiều lợi ích hơn cho các thành viên khác trong doanh
nghiệp.
Ngược lại, quản trị không tốt thường dẫn đến những hậu quả xấu, thậm chí phá sản doanh nghiệp. Sự sụp đổ của một số doanh nghiệp lớn trên thế giới như Enron, Tyco International, Daewoo, WorldCom hay những vụ bê bối ở các Tổng doanh nghiệp nhà nước lớn của Việt Nam đều có nguyên nhân sâu xa từ việc thực hiện quản trị doanh nghiệp không tốt.
Hầu hết các bài nghiên cứu đều tìm ra mối liên kết một mô hình điều hành doanh nghiệp tốt với sựtăng giá trị của doanh nghiệp, dưới đây là một số kết quả nghiên cứu của các tổ chức và những nhà phân tích trên thế giới về mối liên kết này.
2.2.1.1 Nghiên cứu của McKinsey về giá trị tăng thêm
Doanh nghiệp McKinsey gần đây đã thực hiện cuộc khảo sát vềcác nhà đầu tư là tổ chức ( là tổ chức tài chính có tài khoản lớn đểđầu tư, như các doanh nghiệp đầu tư, các quỹ hỗ tương, môi giới, các doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ trợ cấp, các ngân hàng đầu tư, quỹ cung cấp vốn. Tại hầu hết các thịtrường, các nhà đầu tư có tổ chức sở hữu hơn 50% cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán) về mức độ quan trọng của điều hành doanh nghiệp. Kết quả khảo sát bao gồm:
- Khi đưa ra quyết định đầu tư, một tỷ lệ lớn các nhà đầu tư là tổ chức đánh giá vấn đề điều hành doanh nghiệp cũng quan trọng ngang bằng với hoặc thậm chí quan trọng hơn kết quả tài chính của doanh nghiệp. Điều này đặc biệt đúng ở các thị trường mới nổi, bao gồm 82% các nhà đầu tư là tổ chức được hỏi ở Châu Á.
- Cuộc khảo sát cho thấy 60% các nhà đầu tư là tổ chức sẽ tránh đầu tư vào các doanh nghiệp có điều hành yếu kém.
- Một tỷ lệ khá lớn các nhà đầu tư là tổ chức sẵn lòng trảgiá cao hơn cho cổ phần nếu doanh nghiệp có các tiêu chuẩn điều hành doanh nghiệp tốt. Ở Châu Á, 78% các nhà đầu tư được hỏi trả lời họ sẵn sàng trả mức giá cao hơn đó.
Trong một cuộc khảo sát khác cũng do doanh nghiệp McKinsey thực hiện, kết quả cho thấy các doanh nghiệp thực hiện các thông lệđiều hành doanh nghiệp tốt làm tăng giá trị doanh nghiệp của họ lên 10-12%. Một kết quả khác của doanh nghiệp Mckinsey về 100 doanh nghiệp niêm yết ra công chúng lớn nhất ở Thái Lan cho thấy các doanh nghiệp Thái Lan có được điều hành doanh nghiệp tốt nhất có giá trị trường
trung bình cao hơn 45% so với mức trung bình của các doanh nghiệp ở nhóm thấp về các tiêu chuẩn điều hành doanh nghiệp.
2.2.1.2 Nghiên cứu của World Bank về giá trị tăng thêm
Một nghiên cứu gần đây của World Bank đã khẳng định mối tương quan chặt chẽ giữa điều hành doanh nghiệp với cả kết quả hoạt động và giá thị trường của doanh nghiệp. Cụ thể là khi có sự thay đổi một đơn vị của các thông lệ điều hành doanh nghiệp thì sẽ làm tăng 23% giá trị của doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu kết luận rằng các nhà đầu tư sẽ sẵn lòng trả một khoản tăng thêm cho các doanh nghiệp có các thông lệđiều hành doanh nghiệp tốt, bởi vì rủi ro cho các doanh nghiệp này thấp hơn.
Cuộc nghiên cứu này World Bank cũng cho th ấy các doanh nghiệp mà bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư còn kém có thể tự trở nên vượt trội bằng cách sử dụng các điều khoản trong điều lệ của doanh nghiệp để cải thiện các thông lệđiều hành doanh nghiệp của họ. Các doanh nghiệp có các thông lệ điều hành doanh nghiệp tốt được đánh giá cao hơn ở những nước mà những tiêu chuẩn này còn ít đư ợc quan tâm và chưa được nhắc đến nhiều trong luật.
2.2.1.3 Những bài nghiên cứu khác về giá trị tăng thêm
Một cuộc khảo sát năm 2001 do doanh nghiệp CLSA thực hiện về 495 doanh nghiệp ở 25 thị trường mới nổi chỉ ra rằng cổ phần của các doanh nghiệp có tiêu chuẩn điều hành doanh nghiệp cao sẽ có mức tỷ suất giá cổ phiếu/giá trị ghi sổ (P/B) cao hơn. Đặc biệt là những doanh nghiệp nằm trong số ¼ các doanh nghiệp có tiêu chuẩn điều hành doanh nghiệp cao nhất đạt được mức P/B cao hơn 54% so với trung bình trên thị trường. Ngược lại doanh nghiệp nằm trong ¼ đạt mức thất nhất của tiêu chuẩn điều hành doanh nghiệp có mức P/B thấp hơn 43% so với mức bình thường của thị trường.
Trong bài nghiên cứu ở Hàn Quốc của Black, Jang và Kim (2005) đã chỉ ra điều hành doanh nghiệp (KCGI) ảnh hưởng lớn dến giá trị doanh nghiệp(Tobin's Q) với hệ sốđộ dốc là 0.0064 và t=6.12, điều này cho thấy nếu chỉ sốKCGI tăng 10 điểm thì chỉ số Tobin’s q tăng 0.064 điểm. Chỉ số điều hành doanh nghiệp có giá trị trung bình là 0.85, và nếu chỉ số điều hành doanh nghiệp thay đổi từ mức điểm thấp nhất đến mức điểm cao nhất thì chỉ số Tobin’s q cũng thay đổi một mức là 0.47 điểm. Đó là thay đổi
160% tăng trong giá trị cổ phiếu, xét trong trường hợp những doanh nghiệp có tỉ số nợ/ tổng tài sàn và chỉ số Tobin’s q bằng mức đã cho trước.
Leal và Carvalhal-da-Silva (2005) bài nghiên cứu của Brazil đã cho thấy nếu chỉ sốCGI tăng 1 điểm dẫn đến thay đổi 2,3% đến 3,1% trong chỉ số Tobin’s q ( tùy thuộc vào mô hình sử dụng). Bài nghiên cứu này cũng cho thấy một điểm tăng trong chỉ số CGI dẫn đến tăng một khoảng từ 5,75% đến 7,75% trong giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Mức thay đổi từ giá trị nhỏ nhất đến giá trị lớn nhất của chỉ số CGI trong năm 2002 dẫn đến tăng lên 95% trong giá trị trung bình của doanh nghiệp.
Trong bài nghiên cứu của Lynda, W. Q. Zhou tại Hồng Kông đã phân tích 168 doanh nghiệp lớn nhất tại thị trường Hồng Kông, đã tì m ra mối quan hệ giữa chỉ số điều hành doanh nghiệp và giá thị trường/giá trị sổ sách P/B có hệ số của biến CGI là 0.0369 với giá trị thống kê t =2.29. Kết quả này cho thấy nếu tăng 10 điểm trong chỉ số CGI thì giá trị P/B tăng 36.9%. Mức thay đổi nhỏ nhất và lớn nhất của chỉ số CGI nằm trong khoảng 32.86 đến 76.34 ứng với mức tăng giá trị P/B là 160%.
Có vài bài nghiên cứu thực nghiệm phân tích tác động của điều hành doanh nghiệp ở các nước khác nhau. Bài nghiên cứu của Mitton(2001) lấy mẫu là 398 doanh nghiệp ở các nước Hàn Quốc, Malaysia, Indonesia, Philippin và Thái Lan đã tìm ra rằng những yếu tố khác nhau liên quan đến điều hành doanh nghiệp có tác động lớn đến thành quả của doanh nghiệp trong suốt thời kì khủng hoảng tại Đông Á năm 1997- 1998. Kết quả này chỉ ra rằng những doanh nghiệp có giá trị tốt là những doanh nghiệp có chất lượng công bố thông tin cao, mức tập trung của sở hữu bên ngoài cao, và chú trọng vào một ngành chính hơn là đa dạng hóa ngành nghề.
2.2.2 Nghiên cứu về ảnh hưởng của điều hành doanh nghiệp đến tỷ suất sinh lợi và chi phí sử dụng vốn. và chi phí sử dụng vốn.
2.2.2.2 Nghiên cứu CLSA về tỷ suất sinh lợi
Cuộc khảo sát của CLSA cho thấy trong thời kỳ3 năm kết thúc vào tháng tư năm 2001, nhóm ¼ các doanh nghiệp hàng đầu về các tiêu chuẩn điều hành doanh nghiệp tạo ra một mức tỷ suất sinh lợi trung bình cho cổ đông là 267%. Trong khi đó một doanh nghiệp trung bình chỉ tạo ra một tỷ suất sinh lợi cho cổ đông là 127% trong