* Giả thuyết về thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) định nghĩa thị trường hiệu quả là thị trường mà ở đú thụng tin được phản ỏnh đầy đủ và tức thời trong giỏ (thị trường hiệu quả dạng yếu : weak form) :
E(St/St-1) = St-1
St là một martingale.
* Martingale với thời gian rời rạc:
Giả sử ( , F , P) là một khụng gian xỏc suất.
Một dóy cỏc -đại số F0, F1,….,Fn sao cho mỗi - đại số trong dóy chứa tất cả cỏc tập thuộc cỏc - đại số trước đú :
F0 F1 …. Fn F được gọi là một bộ lọc hay lịch sử.
- Một dóy cỏc biến ngẫu nhiờn M0, M1,…,Mn được gọi là một quỏ trỡnh ngẫu nhiờn với thời gian rời rạc hay quỏ trỡnh ngẫu nhiờn rời rạc.
- Một quỏ trỡnh ngẫu nhiờn được gọi là một martingale với thời gian rời rạc nếu :
+ Mỗi Mk là Fk đo được. Nếu ta biết thụng tin trong Fk, thỡ ta biết giỏ trị của Mk. Như vậy, ta núi rằng qỳa trỡnh Mk là thớch nghi với lọc Fk
+ Với mỗi k, E(Mk+1 Fk) = Mk. Martingale dần tới cõn bằng, khụng tăng hoặc giảm ( trũ chơi cụng bằng dần theo thời gian).
* Với cỏc định nghĩa như trờn về Martingale và cỏc đặc điểm về giỏ cổ phiếu ta cú quỏ trỡnh giỏ cổ phiếu là một Martingale với thời gian rời rạc.
∆ ∆ ∆ ∆ ∆ ∆ ∆ ∆ à ∆ à σ ∆t σ ∆t ε ε 2.2.6.2. Lập luận của mụ hỡnh GBM * Samuelson mụ tả : St S t+ t t t t + t St = St+ t - St
St : lợi suất của cổ phiếu trong chu kỳ t St
* Lập luận của Samuelson :
Lợi suất của cổ phiếu trong chu kỳ t cú hai xu hướng :
+ Xu hướng tăng ổn định và tỉ lệ với thời gian. Phần tăng ổn định này là t với là mức lợi suất trung bỡnh của cổ phiếu trong một đơn vị thời gian.
+ Xu hướng biến động ngẫu nhiờn khụng ổn định với mức độ tỉ lệ với độ dao động của cổ phiếu và tỉ lệ với đồng thời : t
t là nhiễu trắng.
2.2.6.3. Kiểm định và ước lượng cỏc tham số
* Cổ phiếu BMC :
Tiờu chuẩn Jarque – Bera cho thấy chuỗi ln(St) của cổ phiếu BMC cú phõn bố chuẩn.
β α
α
kiểm định ADF cho thấy L_BMC là một chuỗi dừng nờn cú thể sử dụng phương phỏp OLS. Ta sẽ sử dung OLS để ước lượng mụ hỡnh :
xt = 0 + xt-1 + vt
và kiểm định giả thiết : H0 : = 1
Kiểm định wald test cho thấy bỏc bỏ giả thiết H0 nờn quỏ trỡnh ln của giỏ cổ phiếu BMC khụng phải là bước ngẫu nhiờn random walk with drift vỡ vậy chuỗi giỏ cổ phiếu khụng tuõn theo mụ hỡnh GBM.
* Cổ phiếu HBC :
Chuỗi L_HBC là chuỗi phõn bố chuẩn.
Chuỗi L_HBC là chuỗi dừng.
chuỗi xt=ln(HBCt) khụng phải là bước ngẫu nhiờn random walk nờn chuỗi giỏ của cổ phiếu HBC khụng tuõn theo mụ hỡnh GBM.
* Thực hiện cỏc bước kiểm định tương tự ta cũng thu được kết quả chuỗi giỏ cổ phiếu MCV, SJS khụng tuõn theo mụ hỡnh GBM.
Nhận xột : Qua cỏc kiểm định ở trờn ta thấy, quỏ trỡnh giỏ của cỏc cổ phiếu khụng tuõn theo mụ hỡnh GBM. Bước đầu nhận định chuỗi giỏ 4 cổ phiếu này cú thể tuõn theo mụ hỡnh phục hồi trung bỡnh. Tiến hành thờm một số kiểm định để cú thể đưa ra cõu trả lời.
2.2.7. Áp dụng mụ hỡnh phục hồi trung bỡnh để phõn tớch diễn biến giỏ
Động thỏi của quỏ trỡnh giỏ cổ phiếu cú cỏc đặc điểm :
- Biến động giỏ tại một thời điểm cú liờn hệ chặt chẽ với những biến động nhiều kỳ trước đú.
ρ ≠ ρ
∆ β β
- Do cỏc cỳ sốc hoặc do ngẫu nhiờn, sau khoảng thời gian biến động khụng ngừng, nhờ sự điều chỉnh quan hệ cung - cầu, cỏc quỏ trỡnh giỏ cú xu hướng vận động về mức cõn bằng dài hạn.
Quỏ trỡnh giỏ cả với những đặc điểm diễn biến trờn cú thể mụ hỡnh hoỏ bằng mụ hỡnh ngẫu nhiờn phục hồi trung bỡnh (Mean Reversion Process).
2.2.7.1. Áp dụng đối với chuỗi giỏ cổ phiếu.
Thực hiện kiểm định và ước lượng cỏc tham số của mụ hỡnh : xt = 0 + xt-1 + vt
* Chuỗi giỏ cổ phiếu BMC
- Lược đồ tương quan của chuỗi L_BMC :
Nhỡn vào lược đồ tự tương quan ta cú cỏc kết quả tớnh hàm tự tương quan và hàm tự tương quan riờng, với khoảng tin cậy 95% hệ số tự tương quan riờng
11 0 cú ý nghĩa thống kờ, cỏc hệ số tự tương quan i giảm dần theo hỡnh sin ta cú quỏ trỡnh AR(1).
β β
- Kiểm định nghiệm đơn vị unit root test : Kiểm định giả thiết : H0 : = 0 H1 : < 0
Theo tiờu chuẩn kiểm định ADF, chuỗi L_BMC là chuỗi dừng.
Giỏ trị P_value tương ứng với hệ số của biến L_BMC(-1) < 0.05 cú đủ cơ sở để bỏc bỏ giả thiết H0 với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, quỏ trỡnh giỏ cổ phiếu BMC tuõn theo mụ hỡnh phục hồi trung bỡnh.
- Ước lượng cỏc tham số của mụ hỡnh :
Vỡ chuỗi L_BMC là chuỗi dừng nờn ta cú thể sử dụng phương phỏp OLS để ước lượng cỏc tham số của mụ hỡnh.
Kiểm định Wald test cho thấy ớt nhất cú một biến độc lập (hệ số chặn hoặc L_BMC(-1)) khụng cú ảnh hưởng đến biến phụ thuộc. Vỡ vậy, ước lượng cỏc tham số của mụ hỡnh là khụng đỏng tin cậy.
* Chuỗi giỏ cổ phiếu HBC : - Lược đồ tương quan của chuỗi L_HBC :
Nhỡn vào lược đồ tương quan với cỏc hết quả tớnh toỏn cho hệ số tự tương quan và hệ số tự tương quan riờng ta thấy L_HBC là quỏ trỡnh AR(1). - Kiểm định nghiệm đơn vị :
Kiểm định ADF cho kết quả chuỗi L_HBC là chuỗi dừng và giả thiết H0
bị bỏc bỏ vỡ vậy quỏ trỡnh giỏ cổ phiếu HBC tuõn theo mụ hỡnh phục hồi trung bỡnh.
- Ước lượng cỏc tham số bằng phương phỏp OLS :
+ Kiểm định phần dư
Phần dư của mụ hỡnh là nhiễu trắng. + Kiểm định dạng hàm :
Kiểm định Ramsey Reset cho thấy mụ hỡnh cú dạng hàm đỳng.
η σ β β β σ β β η β σ σ 1 ) 1 ( ) 1 ln( . 2 − + + β β ∧ ∧ ∧ ∧ ε ∧
+ Kiểm định phương sai sai số thay đổi :
Mụ hỡnh cú phương sai sai số đồng đều.
Cỏc kiểm định thấy rằng mụ hỡnh khụng cú khuyết tật nờn cỏc ước lượng là đỏng tin cậy.
Cỏc kết quả ước lượng được :
x = - 0 =- ln ( 1+ ) = 0. 2 0 = 1.77344 = - 0.391364 = 0.032276 = 0.4965 : Tốc độ phục hồi. = 0.04054 : độ dao động của giỏ H =-ln2/ ln(1+ ) = 1.39598
* Chuỗi giỏ cổ phiếu MCV : Lược đồ tương quan của chuỗi :
Chuỗi L_MCV là quỏ trỡnh AR(1).
Với mức ý nghĩa 5% bỏc bỏ giả thiết H0 nờn chuỗi L_MCV tuõn theo mụ hỡnh phục hồi trung bỡnh.
η σ β β β σ β β η β σ σ 1 ) 1 ( ) 1 ln( . 2 − + + β β ∧ ∧ ∧ ∧ ε ∧
Cỏc kiểm tra cho thấy cỏc ước lượng là đỏng tin cậy vỡ mụ hỡnh khụng cú khuyết tật (kiểm tra được thực hiện ở phụ lục 3).
Cỏc kết quả ước lượng được :
x = - 0 =- ln ( 1+ ) = 0. 2 0 = 0.559689 = - 0.144011 = 0.036195 = 0.155498 : Tốc độ phục hồi. = 0.03904 : độ dao động của giỏ H =-ln2/ ln(1+ ) = 4.4576
Chuỗi L_SJS là quỏ trỡnh AR(1)
Kiểm định ADF cho ta cơ sỏ để bỏc bỏ giả thiết H0 như vậy ta cú chuỗi L_SJS tuõn theo mụ hỡnh phục hồi trung bỡnh.
η σ β β β σ β β η β σ σ 1 ) 1 ( ) 1 ln( . 2 − + + β β ∧ ∧ ∧ ∧ ε ∧
Cỏc kiểm tra cho thấy mụ hỡnh khụng cú khuyết tật nờn cỏc ước lượng là đỏng tin cậy.
Cỏc kết quả ước lượng được :
x = - 0 =- ln ( 1+ ) = 0. 2 0 = 0.524208 = - 0.090080 = 0.123230 = 0.09439 : Tốc độ phục hồi. = 0.12909 : độ dao động của giỏ H =-ln2/ ln(1+ ) = 7.3428
2.2.7.2. Nhận xột về cỏc kết quả.
* Diễn biến giỏ cổ phiếu thực tế trờn thị trường : + Cổ phiếu BMC :
Diễn biến giỏ của cổ phiếu BMC là một bất ngờ đối với cỏc nhà đầu tư. Khụng một ai cú thể ngờ chỉ là cổ phiếu của một cụng ty khai thỏc khoỏng sản co vốn điều lệ chỉ 13 tỷ đồng đến từ một tỉnh lẻ lại cú tốc độ tăng đến chúng mặt trở thành một cổ phiếu blue-chip với thị giỏ nhanh chúng chiếm
ngụi đầu bảng trong bảng niờm yết vượt qua cả FPT một cụng ty tầm cỡ hoạt động trong lĩnh vực cụng nghệ cao đang rất phỏt triển.
Nhỡn vào đồ thị chuỗi loga của giỏ và chuỗi giỏ của cổ phiếu một cỏch trực quan ta thấy xu hướng tăng là chủ yếu. Mặt khỏc, BMC lại là một cổ phiếu mới lờn sàn, số liệu thống kờ giỏ cũn rất ớt để cú thể ỏp dụng mụ hỡnh vào phõn tớch.
+ Cổ phiếu HBC, MCV, SJS :
Cú thể thấy đối với 3 cổ phiếu này, sau cỏc giai đoạn biến động với biờn động lớn giỏ cú xu hướng quay về dao động với một biờn độ thấp.
* Phõn tớch cỏc kết quả ước lượng từ mụ hỡnh phục hồi trung bỡnh. + Cổ phiếu HBC :
- Tốc độ phục hồi : 0.4965 - H : 1.3958
- Độ dao động của giỏ : 0.04054
- Mức giỏ cõn bằng dài hạn : 84.07253
Tốc độ phục hồi của giỏ cổ phiếu HBC là tương đối nhanh, trung bỡnh chỉ mất khoảng 2 phiờn giao dịch để giỏ quay trở về mức giỏ cõn bằng. Độ dao động của giỏ cổ phiếu giữa cỏc phiờn giao dịch trong cả thời kỡ mẫu khụng lớn khoảng 4.05% nằm trong giới hạn cho phộp 5% của thị trường. Xột về dài hạn giỏ cổ phiếu khỏ ổn định. Mức giỏ cõn bằng dài hạn của cổ phiếu HBC khoảng 84.000đ. Giỏ đúng cửa của ngày 12/04/2007 là 82.500đ, nếu khụng cú những biến động đột xuất trờn thị trường thỡ ngày 14/04/2007 giỏ cú thể tăng lờn đến 84.000đ.
+ Cổ phiếu MCV :
- Tốc độ phục hồi : 0.155498 - H : 4.4576
- Độ dao động của giỏ : 0.03904 - Mức giỏ cõn bằng dài hạn : 48.7367
Tốc độ phục hồi của giỏ cổ phiếu MCV là tương đối nhanh, trung bỡnh chỉ mất khoảng 5 phiờn giao dịch để giỏ quay trở về mức giỏ cõn bằng. Độ dao động của giỏ cổ phiếu giữa cỏc phiờn giao dịch trong cả thời kỡ mẫu khụng lớn khoảng 3.904% nằm trong giới hạn cho phộp 5% của thị trường. Xột về dài hạn giỏ cổ phiếu khỏ ổn định. Mức giỏ cõn bằng dài hạn của cổ phiếu MCV khoảng 48.700đ. Giỏ đúng cửa của ngày 13/04/2007 là 40.900đ, nếu khụng cú những biến động đột xuất trờn thị trường thỡ sau 5 phiờn giao dịch giỏ cú thể tăng lờn đến 48.700đ.
- Tốc độ phục hồi : 0.09439 - H : 7.3428
- Độ dao động của giỏ : 0.12909
- Mức giỏ cõn bằng dài hạn : 337.000đ
Tốc độ phục hồi của giỏ cổ phiếu SJS là tương đối nhanh, trung bỡnh chỉ mất khoảng 7 phiờn giao dịch để giỏ quay trở về mức giỏ cõn bằng. Độ dao động của giỏ cổ phiếu giữa cỏc phiờn giao dịch trong cả thời kỡ mẫu khỏ lớn khoảng 12.9 % khụng nằm trong giới hạn cho phộp 5% của thị trường. Đối với cỏc nhà đầu tư khụng ngại rủi ro thỡ đõy cú thể được coi là một cổ phiếu khỏ hấp dẫn. Mức giỏ cõn bằng dài hạn của cổ phiếu SJS khoảng 337.000đ. Giỏ đúng cửa của ngày 13/04/2007 là 345.000đ, nếu khụng cú những biến động đột xuất trờn thị trường thỡ sau 7 phiờn giao dịch giỏ cú thể tăng lờn đến 345.000đ.
* Hiện nay, thị trường đang cú những điều chỉnh giảm, chỉ số VN-Index đang tiếp tục giảm sõu xuống dưới mức 1000 điểm sau giai đoạn tăng trưởng phi mó. Cỏc ước lượng trờn mới chỉ cho ta một số nhận định về diễn biến giỏ mang tớnh xấp xỉ ban đầu.
2.3. Phõn tớch tớnh thanh khoản của chứng khoỏn. 2.3.1. Khỏi niệm về tớnh thanh khoản (liquidity). 2.3.1. Khỏi niệm về tớnh thanh khoản (liquidity).
* Tớnh thanh khoản hay tớnh lỏng, tớnh lưu động trong tài chớnh chỉ mức độ mà một tài sản bất kỳ cú thể được mua hoặc bỏn trờn thị trường mà khụng làm ảnh hưởng đến giỏ thị trường của tài sản đú. Vớ dụ, chứng khoỏn hay cỏc khoản nợ, khoản phải thu,..cú khả năng chuyển đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toỏn hay chi tiờu. Tiền mặt cú tớnh thanh khoản cao nhất, luụn luụn được dựng trực tiếp để thanh toỏn, lưu thụng, tớch trữ.
Một tài sản cú tớnh thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn.
* Tớnh thanh khoản của chứng khoỏn (liquidity for stock) được hiểu khả năng đổi thành tiền mặt. Chứng khoỏn cú tớnh thanh khoản là những chứng
khoỏn cú sẵn trờn thị trường cho việc mua đi bỏn lại dễ dàng, giỏ cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đó đầu tư nguyờn thuỷ.
Khi lựa chọn chứng khoỏn để đầu tư, nhà đầu tư phải xem xột đến khả năng bỏn lại trước khi chỳng đỏo hạn để tỏi tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu. Nếu khả năng tỏi tạo kộm, nghĩa là khú tỡm được người mua hoặc phải bỏn mất giỏ, nhà đầu tư sẽ gỏnh chịu những tổn thất tài chớnh lớn. Điều này gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoỏn.
Nhờ cú thị trường chứng khoỏn cỏc nhà đầu tư cú thể chuyển đổi chứng khoỏn sở hữu của họ thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng thanh khoản chớnh là một trong những đặc tớnh hấp dẫn của chứng khoỏn với cỏc nhà đầu tư. Tớnh lỏng cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và cú hiệu quả thỡ tớnh lỏng của chứng khoỏn giao dịch càng cao.
* Giữa chỉ số P/E và tớnh lỏng chứng khoỏn cú mối liờn hệ chặt chẽ. Những cổ phiếu giao dịch sụi động thường là những cổ phiếu cú P/E cao hơn mức trung bỡnh của thị trường (nú được đỏnh giỏ cao hơn cỏc cổ phiếu cú cựng lợi tức). Đõy là những cổ phiếu cú tốc độ tăng giỏ cao và mang lại giỏ trị thặng dư cao cho cổ đụng thụng qua việc chia tỏch cổ phiếu hay phỏt hành cổ phiếu mới.
* Liquidity cũn cú thể được hiểu là khả năng sẵn sàng chuyển thành tiền mặt của chứng khoỏn với mức lỗ tối thiểu. Những chứng khoỏn ngắn hạn, như trỏi phiếu kho bạc, dễ dàng được bỏn cho cỏc nhà đầu tư với độ chờnh lẹch giữa giỏ mua vào và giỏ bỏn ra (spread) tươgn đối thấp, và được mua bỏn với khối lượng tương đối lớn thỡ được coi là cú tớnh thanh khoản lớn.
2.3.2. Sử dụng OLS để tỡm hiểu tớnh thanh khoản của cổ phiếu.
Một tài sản cú tớnh thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Khối lượng giao dịch thường là một thước đo của tớnh thanh khoản.
Do vậy, cú thể thực hiện hồi quy khối lượng giao dịch của cổ phiếu (total) theo thị giỏ của cổ phiếu để tỡm hiểu về tớnh thanh khoản của cổ phiếu đú. Kiểm định ở phụ lục 4 cho thấy chuỗi giỏ của cả 4 cổ phiếu đều khụng phải chuỗi dừng nhưng chuỗi khối lượng của nú lại là chuỗi dừng nờn sử dụng phương phỏp ước lượng OLS ta cú kết quả cú thể chấp nhận được. * Cổ phiếu BMC :
Thống kờ t cú giỏ trị P_value = 0.0693 > 0.05 nờn với mức ý nghĩa 5% khối lượng cổ phiếu BMC giao dịch khụng phụ thuộc vào giỏ của nú hay tớnh thanh khoản của BMC khụng phụ thuộc vào thị giỏ của nú.
Thống kờ t cú giỏ trị P_value = 0.0001< 0.05 nờn với mức ý nghĩa 5% khối