2.6.1 Dữ liệu
Số liệu được lấy là trung bình cộng của số liệu của 2 năm 2008 và 2009 được thể hiện trong bảng phụ lục C. Những số liệu này là kết quả của việc khảo sát và lấy từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và các tài liệu khác của 38 doanh nghiệp có vốn hoá thịtrường lớn nhất trên sàn giao dịch HOSE và HNX ở Việt Nam.
2.6.2 Phân tích thực nghiệm
Biểu đồ 2: Mức phân bố chỉ sốđiều hành doanh nghiệp của 38 doanh nghiệp đượ khảo sát
Nhìn vào biểu đồ 1 và 2 ta thấy không có sự khác biệt lớn giữa 38 doanh nghiệp được khảo sát, trong đó tập trung chủ yếu vào mức điểm từ 0.5đến 0.6. Trong đó lại không có sựtương xứng giữa vốn hoá thị trường và chỉ sốđiều hành doanh nghiệp vì trong những doanh nghiệp có vốn hoá lớn nhất này, vấn đề điều hành doanh nghiệp không phụ vào vốn hoá thịtrường mà phụ thuộc vào chính sách của mỗi doanh nghiệp. Nói điều hành doanh nghiệp và vốn hoá trên thị trường chưa tương xứng vì trên thực tế những doanh nghiệp có lớn cần có một cơ chế điều hành doanh nghiệp tốt để có thể điều hành tốt hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, vì doanh nghiệp càng lớn thì vấn đề, và họ cũng cần thể hiện một cơ chếđiều hành doanh nghiệp tốt và minh bạch để có được sựtin tưởng của nhà đầu tư bên ngoài đểhuy động được ngoài vốn dài hạn để mở rộng hoạt động kinh doanh và các dự án lớn. Sự không tương xứng này chính là một trong những yếu tố cản trở sự phát triển của những doanh nghiệp lớn ở nước ta thời gian qua.
Biểu đồ 3: Biểu đồ kết hợp giữa vốn hoá thịtrường và thành viên độc lập
Vấn đề thành viên hội đồng quản trị độc lập là vấn đề được đề cập rất nhiều trong thời gian qua, thành viên hội đồng quản trịđộc lập được kì vọng sẽ bảo vệđược quyền lợi của các cổ đông bên ngoài và thiểu số và bảo đảm sự minh bạch thông tin của doanh nghiệp. Vì vậy trong cuộc khảo sát này tôi cũng mu ốn đi tìm xem liệu giữa số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập với giá trị doanh nghiệp có mối tương quan với nhau không. Nhưng sau khi chạy hồi quy chỉ số PBV với biến là thành viên độc lập tôi không tìm thấy mối quan hệ nào giữa thành viên độc lập và giá trị doanh nghiệp. Và nhìn vào biểu đồ 3 kết hợp giữa thành viên hội đồng quản trị và vốn hoá thị trường thì cũng không có s ự tương xứng của hai biến số này. Ngoài ra trên biểu đồ cũng cho ta biết chỉ số thành viện hội đồng quản trị cũng rất thấp chủ yếu là nằm ở mức 0 và 30%. Mà cũng theo như ph ần thực trạng đã trình bày, thành viên đ ộc lập ở các doanh nghiệp hiện cũng chỉ là hình thức theo quy định chứ chưa thật sự có những thành viên độc lập vừa đáp ứng yêu cầu độc lập vừa có đủnăng lực để hoàn thành vai trò của mình. Đó chính là lý do vì sao mà t ại Việt Nam không có mối quan hệ giữa thành viên độc lập và giá trị của doanh nghiệp.
Trung bình Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
CGI CD&SH BQT&BDH MB& CBTT
CGI 0.57 0.73 0.44 0.06 1.00 CD&SH 0.58 0.76 0.45 0.08 0.13 1.00
BQT&BDH 0.47 0.85 0.18 0.13 0.79 -0.17 1.00
MB&CBTT 0.65 0.89 0.46 0.11 0.65 -0.30 0.28 1.00 Bảng 1: Thống kê các chỉ sốđiều hành doanh nghiệp
Trong đó: CD&SH là chỉ số cổ đông và sở hữu. BQT&BDH là chỉ số ban quản trị và ban điều hành. MB&CBTT là chỉ số minh bạch và công bố thông tin.
Từ bảng số liệu trên, ta thấy CGI nằm trong khoảng 0.44 đến 0.73 với mức trung bình cộng là 0.57. Trong đó, chỉ số cổ đông và sở hữu nằm trong khoảng 0.45 đến 0.76 với mức trung bình cộng là 0.58. Chỉ số ban quản trị và ban điều hành nằm trong khoảng 0.18 đến 0.85 với mức trung bình 0.47. Và minh bạch và công bố thông tin nằm trong khoảng 0.46 đến 0.89 với mức trung bình là 0.65. Có thể thấy khoảng biến động của chỉ số ban quản trị và ban điều hành lớn cũng có thể hiểu là có sự khác biệt giữa các doanh nghiệp nhiều ở vấn đề về ban quản trị và ban điều hành.
Về mối tương quan của các chỉ số, chỉ số cổ đông và sở hữu có môi tương quan nghịch với ban quản trị& ban điều hành và minh bạch & công bố thông tin. Trong khi đó hai chỉ số này thì có mối tương quan thuận. Nhưng nhìn chung thì 3 chỉ số này đều có tương quan thuận với chỉ số CGI.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -1.404877 1.443807 -0.973037 0.3370
CGI 6.182975 2.527953 2.445842 0.0195
R-squared 14.25%
1 2 3 4 CGI 6.182975 (2.445842) CD&SH -1.979840 (-0.943586) BQT&BDH 2.457593 (2.002578) MB&CBTT 3.493358 (2.437238) Hệ số chặn -0.021840 3.259797 0.951980 -0.167976 R2 14.25% 2.41% 10.02% 14.16% Bảng 3: Kết quả hồi quy của chỉ số PBV theo từng chỉ số
Kết quả về mối quan hệ giữa chỉ số điều hành doanh nghiệp CGI và chỉ số PBV được trình bày trong bảng 2 và mối quan hệ giữa từng chỉ số cấu thành nên chỉ sốđiều hành doanh nghiệp và chỉ số PBV được trình bày trong bảng 3.
Từ bảng hồi quy ta thấy:
Mối tương quan dương và ý nghĩa th ống kê cao giữa các chỉ số CGI, ban quản trị và ban điều hành, minh bạch và công bố thông tin với chỉ số PBV.Trong khi đó, chỉ số cổ đông và sở hữu lại có tương quan âm và mức ý nghĩa thống kê thấp.
Cụ thể là, khi chỉ số CGI tăng 1 đơn vị sẽ làm cho chỉ số PBV tăng 6.18 đơn vị với mức ý nghĩa th ống kê t=2.44.Và khi chỉ số CGI thay đổi trong khoảng từ 0.44 đến 0.73 thì chỉ sốPBV tăng 136.29%. Trong đó chỉ số minh bạch và công bố thông tin có tác động đến chỉ số PBV lớn hơn 2 chỉ số còn lại, có mức tác động là 3.44 lần lên chỉ số PBV.
Điều này chứng tỏ kết quả khảo sát ở Việt Nam cũng có kết quảtương tự như những kết quả khảo sát khác trên thế giới, hay có nghĩa là đi ều hành doanh nghiệp có tác động tích cực đến giá trị của doanh nghiệp ( đại diện cho giá trị này là chỉ số PBV).
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 4.716075 4.673798 1.009046 0.3208 CD&SH 0.499495 2.115513 0.236111 0.8149 BQT&BDH 3.586960 1.591369 2.254008 0.0314 MB&CBTT 2.704256 1.504864 1.797010 0.0821 LN(TS) -0.270288 0.187811 -1.439148 0.1601 NN 1.873145 1.440475 1.300366 0.2031 DBTC 1.819480 0.995781 1.827188 0.0773 R-squared 27.50%
Bảng 4: Kết quả hồi quy của chỉ số PBV theo các chỉ số cấu thành chỉ số CGI và các biến phụ khác
Trong đó: Ln(Ts) là ln của tổng tài sản. NN là phần trăm vốn đầu tưnước ngoài trong vốn điều lệ. TTDT là tốc tăng trưởng doanh thu.
Dựa vào kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4, ta thấy khi đưa thêm các biến phụ vào mô hình thì hệ số và mức ý nghĩa thống kê t của chỉ sốBQT&BDH được cải thiện. Điều này cho thấy ở những doanh nghiệp khác nhau về quy mô vốn đầu tư có ban quản trị và ban điều hành tốt thì có tác đ ộng tích cực đến giá trị của doanh nghiệp. Trong khi đó, khi hồi quy kết hợp các biến cấu thành chỉ số CGI và các biến phụ thì mức tác động và mức ý nghĩa thống kê t của chỉ số MB&CBTT bị giảm dần. Tuy nhiên vẫn còn tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 5.225315 3.797734 1.375903 0.1784 CGI 6.597332 2.822729 2.337218 0.0258 TTDT 0.691293 0.235462 2.935902 0.0061 NN 1.967824 1.295570 1.518887 0.1386 DBTC 1.560944 0.900298 1.733809 0.0926 LN(TS) -0.287268 0.163308 -1.759060 0.0881 R-squared 39.2%
Bảng 5: Kết quả hồi quy của chỉ số PBV theo chỉ số CGI và các biến phụ khác Kết quảđược trình bày trong bảng 5 về hồi quy chỉ số PBV và 4 biến phụ khác là tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ phần trăm vốn đầu tư nước ngoài, đòn b ẩy tài chính, ln của tổng tài sản đã cho thấy khi hồi kết hợp chỉ số CGI với những biến phụ thuộc khác thì mức tác động và mức ý nghĩa của CGI đến chỉ số PBV được cải thiện đáng kể. Lúc này 1 đơn vị thay đổi trong CGI thì dẫn đến chỉ sốPBV tăng lên 6.6 đơn vị với mức ý nghĩa thống kê t là 2.34.
Ngoài ra từ kết quả hồi quy trên, ta thấy ngoài chỉ số CGI các biến phụ này có tác động đến giá trị doanh nghiệp với mức ý nghĩa tương đối cao. Hệ số của tăng trưởng doanh thu dương và mức ý nghĩa thống kê cao(t=2.94), như vậy khi tốc độ tăng trưởng cao sẽ giúp cho doanh nghiệp cải thiện kết quả hoạt động .Hệ số của đòn bẩy tài chính cũng dương và mức ý nghĩa thống kê tương đối lớn(t=1.73), điều này cho thấy những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao sẽ có tác động tích cực đến tăng giá trị của doanh nghiệp nhờ hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Nhưng hệ số của ln của tổng tài sản lại âm, kết quả này đi ngược với kết quả tìm được tìm thấy trên thế giới. Điều này có thểđược hiểu là ở Việt Nam giá trị thịtrường của những doanh nghiệp có vốn hoá lớn ở Việt Nam không cao tương xứng với quy mô của nó.
2.6.3 Tổng kết kết quả và hướng nghiên cứu trong tương lai
Tóm lại, việc nghiên cứu thực nghiệm 38 doanh nghiệp ở Việt Nam cũng đã đưa ra những kết quảtương tư với những kết quảđã nghiên cứu trên thế giới, hay nói cách khác yếu tố điều hành doanh nghiệp đã có tác đ ộng thật sự đến giá trị doanh nghiệp. Khi hồi quy chỉ số PBV theo chỉ số điều hành doanh nghiệp thì mức tác động là 6.18, trong khi đó khi đưa thêm những biến phụ khác vào mô hình thì mức tác động tăng đến 6.6. Thêm vào đó, khi hồi quy riêng lẻ từng chỉ số cấu thành chỉ số điều hành doanh nghiệp với chỉ số PBV và khi hồi quy kết hợp những chỉ số cấu thành này với những biến phụ khác với PBV đều đưa ra kết quả vềtác động tích cực của ban quản trị và ban điều hành, minh bạch và công bố thông tin đến giá trị doanh nghiệp.
Ngoài việc chạy hồi quy chỉ số PBV với những biến sốthành viên độc lập như đã nêu ở trên thì chúng tôi còn chạy với các biến sốkhác như tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư, tỷ số P/S ( giá trị trường /doanh số) nhưng cũng không tìm được mối quan hệ giữa những biến số này với chỉ số CGI.
Ta thấy mức ý nghĩa của mối quan hệ giữa chỉ sốđiều hành doanh nghiệp với chỉ số điều hành doanh nghiệp chưa cao, và có không có những kết quả tương tự như những cuộc nghiên cứu khác trên thế giới( có những mối tương quan ngược lại so với kết quả trên thế giới, hoặc không tìm đư ợc mối quan hệ giữa chỉ số PBV với những biến số khác như đã trình bày ở trên). Kết quả này có thể được giải thích bởi những nguyên nhân là thị trường chứng khoán ở nước ta hoạt động 7 năm nên có giá trị của thị trường vẫn chưa thực sự đi liền với tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Nhìn lại phần thực trạng ta có thể thấy, nhiều trường hợp biến động giá trị thị trường của doanh nghiệp lại nằm trong sự kiểm soát của một nhóm cổđông lớn vì mức sở hữu của nhóm cổ đông này quá lớn, ngoài ra cũng còn không ít những nhà đầu tư bên ngoài họ chỉ đầu tư để có được mức chia cổ tức hàng năm, hay chỉ đầu tư ngắn hạn để đạt được tỉ suất sinh lợi từ biến động giá cổ phiếu mà họ ít quan tâm đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, đặc biệt là cơ chế điều hành doanh nghiệp của doanh nghiệp, một vấn đề còn khá mới ở Việt Nam. Và ngay chính những doanh nghiệp đã chú trọng việc xây dựng cơ chế điều hành doanh nghiệp nhưng vì những hạn chế về khung pháp lý và năng lực của chính doanh nghiệp nên cơ chế điều hành doanh nghiệp tốt vẫn chưa phát huy được hết vai trò của nó.
Trong tương lai khi những hạn chế của thị trường được khắc phục, thông tin được minh bạch và đầy đủ hơn và đặc biệt vấn đề điều hành doanh được chú trọng hơn thì tôi sẽ chọn được nhiều doanh nghiệp hơn để khảo sát, có thể thu thập được nhiều thông tin để chỉ số điều hành doanh nghiệp phản ánh chính xác hơn tình hình đi ều hành doanh nghiệp của doanh nghiệp, và cuối cùng có thể tìm được mối tương quan với mức ý nghĩa cao giữa chỉ sốđiều hành doanh nghiệp và những biến sốkhác như tỷ suất sinh lợi, chỉ số P/S (giá thị trường/doanh số), mức chia cổ tức cho cổ đông, chi phí sử dụng vốn…
Chương 3: Những kiến nghị giải pháp của đề tài
3.1. Những vấn đề liên quan đến cổ đông
Từ kết quả của việc hồi quy, yếu tố cổđông & sở hữu chưa tạo ra mức tác động ý nghĩa đến giá trị doanh nghiệp. Mức chấm điểm đánh giá cho thấy ở yếu tố này thì sự khác biệt giữa các công ty không lớn lắm và mức điểm cũng không cao. Đi ều này chứng tỏ yếu tố này ở Việt Nam chưa được coi trọng đúng mức. Trong công ty vẫn chưa có các quy chế để xử lí các vi phạm lôi kéo cổ đông. Có thể hiện tượng này ở Việt Nam chưa phổ biến nhưng điều này cũng thể hiện sự thiếu coi trọng những nguy cơ có thể xảy ra cho cổđông. Và cơ chế bảo vệ quyền lợi cho cổđông thiểu số còn rất kém.
Chính vì vậy để bảo vệ cổ đông thiểu số, công ty cần có những chính sách xử phạt hợp lý cho những trường hợp lôi kéo cổđông và chống thâu tóm quyền. Đăc biệt luật pháp cũng như nh ững quy chế trong công ty cần quy định rõ hay đưa ra nh ững chính sách sử phạt khi quyền lợi cổ đông bị vi phạm. Và cơ chế bầu dồn phiếu cần được khuyến khích áp dụng trong hầu hết các công ty. Việc công bố & minh bạch thông tin tốt và tồn tại thành viên độc lập không điều hành trong cơ cấu quản trị cũng là một hình thức để bảo vệ cổđông thiểu số.
3.1.1. Những biện pháp giúp cổ đông tự bảo vệ mình
Các nhà đầu tư thiểu số cần hợp lại với nhau, kiến nghị thay đổi bổ sung vào những quy định, những công cụ mà qua đó có thể bảo vệ lợi ích của họ. Ví dụ, luật không cấm khi HĐQT chuyển nhượng cổ phần của mình ra cho ngư ời khác. Tuy nhiên, đểngăn ngừa chuyện này thì có thể bổ sung vào điều lệcông ty quy định là: các thành viên HĐQT trong giai đoạn nhiệm kỳ được chuyển nhượng cổ phiếu của mình cho người khác, nhưng phải được sự chấp thuận của HĐQT về số lượng, thời điểm được chuyển nhượng để đảm bảo sự chuyển nhượng đó không gây bất ổn, thay đổi cung cầu một cách quá mức, có thể làm hại lợi ích của cổđông thiểu số.
Hoặc một cách để tập hợp để cùng nhau góp tiếng nói chung, nâng cao sức mạnh của mình họ có thể tập hợp nhau lại thành Câu lạc bộ của nhà đầu tư thiểu số, nhằm trao đổi, học hỏi kinh nhiệm lẫn nhau.
Tình trạng hiện nay ở nước ta là sốlượng nhà đầu tư thực sự hiểu biết về vấn đề đầu tư và cũng không có những tìm hiểu về công ty mà mình đ ầu tư, chính điều đó là
điểm yếu để các cổđông lớn lợi dụng để thâu tóm quyền lợi. Vì vậy khi bỏ tiền ra nhà đầu tư phải hiểu biết, nếu chưa hiểu biết thì phải đi học hỏi, đặc biệt là nâng cao khả