Định giá theo phương pháp DCF ở thị trường mới nổi cũng giống như bất cứ thị trường nào khác, nhưng cần tập trung giải quyết 4 vấn đề đặctrưng của một thị trường mới nổi:
1. Làm thế nào để phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính 2. Giải quyết sự thay đổi trong tỉ giá và lạm phát như thế nào
3. Kết hợp các rủi ro của thị trường mới nổi vào công tác định giá như thế nào 4. Xác định chi phí sử dụng vốn trong thị trường mới nổi như thế nào
2.2.1.1 Phản ánh lạm phát vào dòng tiền dự đoán và phân tích tài chính
Ở hầu hết các nước thì báo cáo tài chính không cần phải điều chỉnh theo lạm phát, tài sản và nợ đều chỉ phản ánh theo số liệu quá khứ. Tuy nhiên ở một số trường hợp như Colombia, Mexico, Venezuela vào thời điểm cuối năm 1999 đều yêu cầu các bảng báo cáo tài chính phải điều chỉnh theo lạm phát. Đối với những công ty ở quốc gia có lạm phát cao thì nhất thiết phải định giá theo cả dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa. Kết quả từ dòng tiền thực và dòng tiền danh nghĩa phải đồng nhất với nhau. Khi áp dụng cả hai phương pháp như vậy, bạn sẽ biết được mình xử lý tác động của lạm phát có phù hợp hay chưa.
Lý do để định giá bằng cả dòng tiền danh nghĩa lẫn dòng tiền thực:
Nếu định giá bằng dòng tiền thực thì không thể xác định chính xác được thuế (thuế được tính dựa trên số liệu danh nghĩa trên báo cáo tài chính) và do đó sẽ làm cho dòng tiền bị sai lệch. Còn khi chỉ sử dụng dòng tiền danh nghĩa sẽ có một số hạn chế, các tỉ số như ROIC và tài sản cố định, máy móc, nhà xưởng khi so sánh với doanh thu thường sẽ không còn nhiều ý nghĩa đánh giá trong điều kiện lạm phát cao. Mặt khác, việc định giá theo dòng tiền danh nghĩa cũng cần phải kết hợp cả tốc độ tăng trưởng thực và thu nhập kỳ vọng để phản ánh tình hình của doanh nghiệp.
29
Bảng trên thể hiện những tácđộng của lạm phát lên báo cáo tài chính. Công ty đó về thực tế không tăng trưởng, lạm phát mỗi năm 20%. EBITDA danh nghĩa tăng cùng tốc độ lạm phát, dòng tiền thực là như nhau không thay đổi qua các năm. Thông thường thì tốc độ tăng của khấu hao chậm hơn so với tốc độ tăng EBITDA do đó lợi ích từ tấm chắn thuế của khấu hao sẽ giảm dần trong mối tương quan với EBITDA. Vốn lưu động cần thiết cũng sẽ tăng theo lạm phát, làm giảm dòng tiền. Những ảnh hưởng đó không được phản ánh trong dòng tiền thực nếu chỉ nhìn sự thay đổi trên bảng cân đối kế toán. Để chính xác hơn thì dòng tiền thực cần phải phản ánh tấm chắn thuế và nhu cầu vốn lưu động, trong khi hai yếu tố này chỉ có thể được dự đoán trên cơ sở dòng tiền danh nghĩa, sau đó chuyển sang dòng tiền thực.
Nếu chỉ định giá mà không có những điều chỉnh từ dòng tiền danh nghĩa, nhà đầu tư sẽ định giá cao. Ngược lại, nếu chỉ có dòng tiền danh nghĩa được dự đoán thì có chỉ số như ROIC, PPE/doanh thu sẽ không còn là thước đo phù hợp đối với tình hình hoạt động của doanh nghiệp, vì khi lạm phát cao vốn sẽ tăng chậm hơn lợi nhuận. Bạn có thể thấy điều này thông qua ví dụ trên, tỉ số PPE/doanh thu giảm trong trường hợp tính bằng dòng tiền danh nghĩa mặc dù các khoản đầu tư đã được điều chỉnh theo lạm phát.
Các bước chính trong dự đoán và định giá bằng dòng tiền danh nghĩa và dòng tiền thực:
Chuyển bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập từ dạng danh nghĩa thành dòng tiền thực, từ đó có thể tính toán được các tỉ số tài chính phù hợp và có cái nhìn tổng quan về tình hình thực tế của doanh nghiệp.
Dự đoán tình hình hoạt động của doanh nghiệp trên cở sở thực tế, thường bao gồm doanh thu, chi phí bằng tiền, vốn lưu động, bất động sản, nhà xưởng, máy móc và khấu hao.
Chuyển những dự đoán trên về dạng danh nghĩa. Với hầu hết các khoản mục thì việc chuyển đổi này khá đơn giản, chỉ việc nhân cho chỉ số lạm phát. Giá trị ròng của bất động sản, nhà xưởng, máy móc thiết bị, khấu hao, hàng tồn kho không nên điều chỉnh, vì những giá trị này sẽ giống nhau dù là dựa trên dòng tiền danh nghĩa hay dòng tiền thực.
Dự đoán lãi vay và những khoản mục không thuộc hoạt động sản xuất kinh doanh chính trên bảng báo cáo thu nhập dưới dạng dòng tiền danh nghĩa (dựa vào bảng cân đối kế toán của năm trước).
30
Hoàn chỉnh bảng cân đối kế toán danh nghĩa. Xác định vốn chủ sở hữu, sau đó cân bằng bảng cân đối kế toán, xác định các khoản mục còn lại.
Vốn chủ sở hữu năm trước Cộng Thu nhập
Trừ cổ tức
Cộng cổ phiếu phát hành mới
Hoặc trừ cổ phiếu mua lại
=
Vốn chủ sở hữu dự đoán
Bảng 2.2: Cách tính vốn chủ sở hữu dựđoán
Hoàn chỉnh bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập “thực”; nợ, chứng khoán thị trường, lãi vay, thuế thu nhập doanh nghiệp… chuyển sang dòng tiền thực bằng cách sử dụng chỉ số lạm phát. Vốn chủ sở hữu là mấu chốt để cân bằng bảng cân đối kế toán.
Bảng 2.3: Cách tính vốn chủ sở hữu “thực”
Từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập (cả thực và danh nghĩa), ước lượng dòng tiền tự do. Xác định dòng tiền tự do danh nghĩa trước, và sau đó chuyển sang dòng tiền thực bằng chỉ số lạm phát.
31
Giá trị thường xuyên = NOPLAT n+1 x NOPLAT biên “thực” NOPLAT biên “danh nghĩa”
x
1 – g r ROIC “thực” (WACCn– g n) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
NOPLAT sử dụng để tính giá trị thường xuyên cần phải được điều chỉnh để phản ánh khả năng sinh lời tiếp diễn trong tương lai, do đó, NOPLAT được nhân với tỉ số (NOPLAT biên thực/NOPLAT biên danh nghĩa)
NOPLAT biên danh nghĩa sẽ định giá cao khả năng sinh lời thực sự trong dài hạn vì yếu tố lạm phát. NOPLAT biên thực phản ánh khả năng sinh lời trong dài hạn tốt hơn. Tương tự, các khoản đầu tư cũng cần phải phản ánh đầu tư thực. Do đó, khi tính toán giá trị thường xuyên nên sử dụng tốc độ tăng trưởng thực và tỉ suất sinh lợi thực. Trong khi chiết khấu dòng tiền, cần lưu ý một điều là:
(1 + WACCn) = (1 + WACCr ) x (1 + lạm phát kỳ vọng)
Những vấn đề khác về kế toán:
Những thị trường mới nổi thường có những quy định kế toán khác về bản chất so với các thị trường đã phát triển. Những bút toán kế toán đó có thể làm nhà phân tích có cái nhìn sai lệch về tình hình hoạt động của một doanh nghiệp. Hơn nữa, nhiều quốc gia có hệ thống thuế rất phức tạp khiến cho việc dự đoán dòng thuế trở nên khókhăn hơn so với ở các thị trường đã phát triển. Một điều cần lưu ý là những khác biệt về kế toán như thế thường được loại bỏ khi xác định được dòng tiền từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập.
2.2.1.2 Hệ thống kế toán đòi hỏi phản ánh lạm phát trên báo cáo tài chính
Một vài quốc gia như Colombia, Mexico và Venezuela (và Brazil trong thời gian trước đây) yêu cầu báo cáo tài chính phải điều chỉnh theo lạm phát.
Những yêu cầu như thế nhằm đánh giá lại tài sản nhằm hạn chế ảnh hưởng của tỉ giá và lạm phát, đặc biệt là việc đánh giá lại tài sản cố định và hàng tồn kho, tài khoản phải thu và phải trả thường không nhất thiết phải thực hiện những điều chỉnh lạm phát như thế. Để bảng cân đối kế toán được cân bằg thì vốn chủ sở hữu cần được điều chỉnh một cách trực tiếp cũng như thông qua các khoản mục xác định kết quả kinh doanh. Trong khi lạm phát không ảnh hưởng trực tiếp đến hàng tồn kho, nhà xưởng… cho đến khi các tài sản này được bán đi thì lạm phát lại có ảnh hưởng lớn đến dòng tiền thuế thực trả; do đó những điều chỉnh theo lạm phát này là rất cần thiết.
32