Theo nghiên cứu của Koller, khi định giá trong một thị trường mới nổi có thể thực hiện một trong ba phương pháp sau:
Mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) với các khả năng tương lai có thể
xảy ra:
Trong đó mô hình hoá các rủi ro mà doanh nghiệp đối mặt. Chẳng hạn như một công ty ở châu Âu có tốc độ tăng trưởng đều dự kiến là 3% cho đến vĩnh viễn, và một công ty ở thị trường mới nổi như Argentina cũng sẽ có tốc độ tăng trưởng như thế trong điều kiện bình thường, nhưng nền kinh tế Argentina có khả năng xả ra suy thoái với xác suất 25%, khi đó tốc độ tăng trưởng của công ty sẽ thấp hơn 55%. Rủi ro này sẽ được tính đến nhưng không phải thông qua suất chiết khấu mà là thông qua dòng tiền kỳ vọng thấp hơn.
DCF với các rủi ro quốc gia được đưa vào chi phí sử dụng vốn:
Thay vì phản ánh rủi ro tăng thêm ở dòng tiền như phương pháp trên thì phương pháp này lại phản ánh rủi ro ở suất chiết khấu, rồi dùng suất chiết khấu đó khi chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Trên thực tế, các nhà đầu tư thường mắc phải sai lầm là dùng suất chiết khấu đã phản ánh rủi ro quốc gia để chiết khấu dòng tiền “kỳ vọng” trong tương lai của doanh nghiệp, và kết quả có được sẽ thấp hơn nhiều do rủi ro này đã được tính đến hai lần, một lần trong suất chiết khấu tăng thêm và một lần trong dòng tiền “kỳ vọng”, bởi một khi nói đến dòng tiền kỳ vọng nghĩa là đã tính luôn cả xác suất trong những trường hợp biến cố xấu xả ra; do đó nếu dùng theo phương pháp này, phản ánh rủi ro trong suất chiết khấu thì phải chiết khấu cho dòng tiền dự đoán của doanh nghiệp trong điều kiện bình thường. Thế nhưng một khó khăn đặt ra là không có một phương pháp chuẩn mực nào để xác định suất chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia. Koller rất thận trọng với các phương pháp dự đoán rủi ro quốc gia và những tác động của rủi ro này tương ứng lên các ngành khác nhau. Thiếu sót này có thể được giải quyết bằng cách áp dụng hệ số nhạy cảm λ của Damodaran vào rủi ro quốc gia.
Nếu xét một công ty ở thị trường phát triển ổn định (như thị trường châu Âu) và một công ty tương tự ở thị trường mới nổi, cả hai đền có tốc độ tăng trưởng của dòng tiền là 3% cho đến vĩnh viễn trong điều kiện bình thường, nhưng trong điều kiện suy thoái kinh tế thì dòng tiền chỉ còn bằng 45% so với điều kiện bình thường
33
Bảng 2.4 So sánh suất chiết khấu giữa thị trường ổn định và thị trường mới nổi
Định giá được dựa trên hệ số lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch:
Dựa trên sự xác định những lợi thế so sánh tốt nhất của công ty và sau đó so sánh các chỉ số tài chính của công ty với công ty tương tự từ đó kết luận về giá trị của công ty. Giả định cốt yếu trong phương pháp này là thị trường hiệu quả và các so sánh được đánh giá chính xác.
Khi xem xét ba phương pháp này thì nhiều nhà đầu tư và nghiên cứu ưa chuộng phương pháp DCF với các khả năng có thể xảy ra hơn hai phương pháp còn lại vì một số lý do chính sau:
Phương pháp thứ nhất dựa trên những nền tảng phân tích vững chắc tình hình của công ty hơn là chỉ chú trọng đến rủi ro quốc gia và phản ánh rủi ro đó vào suất chiết khấu như phương pháp thứ hai.
Mức độ tác động của rủi ro quốc gia không giống nhau đối với tất cả công ty trong quốc gia đó; một số công ty xuất khẩu sẽ có lợi từ việc mất giá đồng tiền trong nước trong khi các công ty khác (nhà nhập khẩu) sẽ chịu thiệt hại. Do đó việc áp dụng một mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia khi định giá các công ty khác nhau là không phù hợp.
Không có một phương pháp nào có thể xác định mức chiết khấu tăng thêm từ rủi ro quốc gia một cách tương đối chính xác. Trên thực tế mức chiết khấu tăng thêm này thường được đo lường bằng sự chênh lệch giữa lãi suất trái
34
phiếu chính phủ của nước đó (được định danh bằng USD) và lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ với cùng thời gian đáo hạn. Tuy nhiên cách tính này chỉ hợp lý khi lãi từ trái phiếu chính phủ có mối tương quan cao với thu nhập từ đầu tư của doanh nghiệp.
Khi xem xét đánh giá rủi ro ở những thị trường mới nổi bằng cách đưa ra những khả năng có thể xảy ra, nhà quản lý có thể hiểu thêm được nhiều thứ từ góc độ bên trong bản thân doanh nghiệp hơn so với khi tìm kiếm những thông tin đó từ một mức chiết khấu tăng thêm – khó có thể xác định nhân tố nào, tác động ra sao đến mức chiết khấu tăng thêm đó.
Riêng đối với phương pháp thứ ba thì hầu như chỉ để dùng để tham khảo, bởi lẽ không thể tìm hai công ty nào tương tự nhau, việc xác định rõ lợi thế so sánh trong thương mại và giao dịch của từng công ty cũng rất khó khăn. Hai giả định cơ bản của phương pháp này trên thực tế cũng khó tồn tại.
Việc định giá vốn đã gặp phải nhiều khó khăn trong dự phóng và xác định suất chiết khấu, đối với một thị trường mới nổi thì khó khăn lại càng nhiều hơn. Tuy nhiên việc định giá chứng khoán trong một thị trường mới nổi như Việt Nam cũng có một thuận lợi đó là sự thừa hưởng thành tựu nghiên cứu về lĩnh vực này từ nhiều nhà kinh tế học. Nhưng khả năng ứng dụng các phương pháp đó là như thế nào? Vấn đề chính là ta phải xem xét thị trường Việt Nam ngoài đặc trưng của thị trường mới nổi thì còn những nét riêng nào, từ đó đưa ra những điều chỉnh sao cho phù hợp.
CHƯƠNG 3
THỰC TRẠNG VIỆC ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THỜI GIAN QUA
Theo nhiều nhận định và nghiên cứu, Việt Nam được xem là một thị trường mới nổi; và cũng giống như nhiều thị trường mới nổi khác, vấn đề định giá tại Việt Nam cũng phải đối mặt với những khó khăn nhất định so với các thị trường đã phát triển. Bên cạnh những vấn đề chung đó, thị trường Việt Nam còn có những đặc trưng riêng đòi hỏi các nhà đầu tư, phân tích phải tìm hiểu thấu đáo để việc định giá phù hợp hơn.
35