Ba năm trước, nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng nhiều để tìm ra nguyên nhân của cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn, và thảo luận những lý thuyết khác nhau về các bộ phận khác nhau tác động đến khủng hoảng. Hầu hết các lý thuyết đã được phát triển trong khuôn khổ phân tích rủi ro tín dụng. Kết quả thu được không tương thích với thực tế và không thể dung hòa để tạo nên một bức tranh tổng quan về khủng hoảng. Phần sau đây trình bày 2 cách giải thích quan trọng và đối lập nhau giữa lý thuyết và dữ liệu thực tiễn.
Nhóm 1: nguyên nhân sâu xa là từ hệ thống tài chính: bong bong nhà đất, dễ dãi
trong việc cấp tín dụng,
Bong bong nhà đất bị vỡ là nguyên nhân kích hoạt cuộc khủng hoảng. Theo chỉ số giá nhà ở quốc gia S&P Case – Shiller, giá nhà ở tại Mỹ tăng lên 124% từ năm 1997 đến 2006. Những nghiên cứu khác thì tin rằng việc cấp tín dụng dễ dãi của Ngân hàng dự trữ liên bang Mỹ và dòng vốn quốc tế từ châu Á và các nước dầu mỏ đã kích thích tạo bong bóng nhà đất. Sau đó, những nhà đầu cơ đã bắt đầu rời khỏi thị trường khi giá nhà giảm
20% trước 2006. Nhiều khách hàng vay nợ ngừng trả tiền cho khoản vay thế chấp nhà của mình, đặc biệt với vốn chủ sở hữu âm theo giá trị nhà của họ và họ trở thành Ninjna ( không thu nhập, không việc làm và không tài sản).
Tuy nhiên những cú sốc ngoại sinh từ thị trường nhà đất tác động đến thị trường tài chính một cách khiêm tốn. Không có quá nhiều sự khác biệt giữa bong bóng nhà đất 1989 và 2007. Bằng cách xem xét dữ liệu mức vay được thu thập bởi LoanPerformance, Chris và Karen ([9]) nhận thấy rằng vào năm 2005 chỉ có 6 tiểu bang ở Mỹ cộng thêm Washington D.C thì mức nợ dưới chuẩn trên từng đơn vị nhà ở đã hơn 5%. Bằng cách kiểm tra dữ liệu các bang giữa 1981 đến 2007, Calomiris [15] chỉ ra rằng khó khăn thị trường nhà đất là vấn đề địa phương, chỉ có tác động trong phạm vi địa phương đó. Đến tháng 12 năm 2009, chỉ với 35 quận tại Mỹ mà đã có hơn 3500 hạt đã mất nhiều hơn 20% giá trị nhà ở so với đỉnh cao của nó. Năm 2007, tỉ lệ tịch biên nhà ở hầu hết các bang vẫn còn thấp hơn 1989. Nhà đầu cơ vẫn vào và ra khỏi thị trường. Tuy nhiên, những hành vi của những nhà đầu cơ đã không thay đổi nhiều từ 1998 đến 2007. Sự thật là 27.5% giao dịch nhà ở đã được các nhà đầu cơ thực hiện 2007, cao hơn 27.1% vào 2005. Như vậy, thực sự có rất ít bằng chứng là bong bóng nhà đất 2006 – 2008 là nghiêm trọng hơn 1987 – 1989.
Một lý giải khác là có sự khác biệt trong niềm tin vào giá nhà đất bình quân trong khu vực tác động làm nền kinh tế thế giới tồi tệ hơn. Ninjna và những người vay có rủi ro cao đã dừng việc chi trả cho khoản vay thế chấp nhà của họ. Trong khi đó những thiệt hại thế chấp ước tính $400 tỉ đến $500 tỉ, chúng có mối quan hệ khiêm tốn với sự tàn phá của cải khi đặt trong hoàn cảnh cuộc khủng hoảng Greenlaw [6]. Các thiệt hại ít hơn 4% tổng dư nợ thế chấp $14,000 tỉ và tương ứng với sự sụt giảm không quá bất thường từ 2 – 3% của thị trường chứng khoán Mỹ. Trong khi đó lãi suất vẫn thấp như lịch sử, và các quốc gia châu Á vẫn tiếp tục rót vốn vào nước Mỹ trước, trong và sau cuộc khủng hoảng.
Trong ngắn hạn luôn tồn tại những cú sốc ngoại sinh. Thách thức là hiểu được làm thế nào cú sốc ngoại sinh tác động vào ngành tài chính. Vẫn còn một thắc mắc rằng $500 tỉ tài sản thế chấp mất đi châm ngòi cho cuộc khủng hoảng toàn cầu, nhưng sao nền kinh tế vẫn không thể phục hồi khi mà chính phủ Mỹ đã chi tiêu nhiều hơn $2000 tỉ cho nó.
Nhóm 2: sự yếu kém của hệ thống tài chính.
Những nguyên nhân được đề xuất bao gồm: đòn bẩy tài chính cao, sai lệch xếp hạn tín dụng, vấn đề đại lý…
Theo hiểu biết thông thường, ngân hàng phải có đủ vốn chủ sở hữu để bù lỗ tiềm năng, và đòn bẩy tài chính an toàn Ủy ban Basel đã đặt yêu cầu về vốn đối với ngân hàng. Với 1 đồng USD cho vay, ngân hàng phải thêm 4 xu vào vốn chủ sở hữu, hay đòn bẩy là 25. Đổi mới trong tài chính giúp ngân hàng thương mại tránh xa yêu cầu vốn tối thiểu của Basel. Các tổ chức tín dụng tìm kiếm đòn bẩy cao hơn trước khủng hoảng. Đòn bẩy của Bear Stern cao hơn 32 vào cuối 2007, Lehman Brother và Merrill Lynch lần lượt là 29 và 31. Đầu tư chiến lược của các tổ chức tài chính là gốc rễ của cuộc khủng hoảng.
Vấn đề đại lý dẫn đến MBS và các công cụ tài chính phái sinh khác trở nên quá đắt. Giá chứng khoán phụ thuộc vào xếp hạn của họ. Cơ quan xếp hạn tín nhiệm bị nghi ngờ cung cấp thông tin xếp hạn tín nhiệm sai lệch trong bong bóng nhà đất, vì mâu thuẫn về lợi ích. Cơ quan xếp hạn tín nhiệm hoạt động như một tham khảo cho nhà phát hành chứng khoán. Những nhà phát hành chi trả lệ phí và tham khảo xếp hạn đã xem nhẹ rủi ro và bật đèn xanh cho các ngân hàng gạt bỏ sự đắt đỏ của tài sản trong thị trường. Brunnnermeier [2] cho rằng các ngân hàng có tác động nhỏ để nhân viên giám sát cho qua các khoản vay thế chấp nhà khi họ chuyển giao rủi ro cho bên đầu tư thứ ba. Do đó, báo cáo tín nhiệm tạo điều kiện để mở rộng cho vay với rủi ro cao.
Tuy nhiên, tỉ lệ đòn bẩy không là giải thích hợp lý cho tài sản của ngân hàng. Greenlaw [6] thấy rằng tỉ lệ đòn bẩy bình quân ngành ngân hàng không thể hiện xu hướng thực tế, nhưng giao động xung quanh giá trị đó. Ông còn ghi nhận rằng đòn bẩy ngân hàng không tăng đáng kể. Các nhà phê bình cho rằng đòn bẩy cao không thể giải thích làm thế nào ngân hàng có thể sống sót qua cuộc khủng hoảng S&L, khủng hoảng tài chính châu Á …với đòn bẩy tương đương. Con số ngân hàng phá sản giảm từ 100 trường hợp 1980 và đầu năm 1990 xuống còn ít hơn 5 trường hợp trong giai đoạn 1995 – 2006. Những nhận định về đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp tư nhân cũng mơ hồ khó hiểu. Top năm ngân hàng đầu tư 2007: Lehman Brother, Bear Stearns, Merrill Lynch, Goldman Sachs và Morgan Stanley, thì Morgan Stanley có đòn bẩy cao nhất trừ Bear Stearns vẫn
sống sót dù đòn bẩy của nó là 33 năm 2007; Merrill Lynch hoàn toàn theo khuyến cáo của Basel và có đòn bẩy thấp nhất trước năm 2007, lại gặp thất bại trong cuộc khủng hoảng. Đòn bẩy không phải là chỉ số duy nhất phản ảnh rủi ro. Thảo luận về xếp hạn tín nhiệm sai lệch và sự vô trách nhiệm của ngân hàng trong việc cho vay vẫn còn là một câu hỏi lớn. Các ngân hàng không chỉ là nhà phát hành, họ còn là người mua ròng MBS trên thị trường. Cổ nhiếu công ty, như Lehman Brothers, mua bán các xếp hạn tín nhiệm để bán MBS với giá cao. Nhưng Lehman Brothers không đại diện cho toàn ngành ngân hàng. Trong năm 2002 – 2007, mặc dù là nhà phát hành nhưng các ngân hàng mua ròng MBS. Acharya đã đặt tên cho hiện tượng này là “chuyển giao chứng khoán phi rủi ro”. Năm 2007, ngân hàng thương mại nắm giữ 39% dư nợ vay thế chấp nhà . Một số ngân hàng lớn đã có động thái mua và bán MBS như J.P Morgan, Citigroup …. Năm 2006, J.P Morgan báo cáo tổng vị thế MBS vào khoảng 4.7 lần kích thước danh mục cho vay của nó. Ngân hàng thực sự đã giao dịch MBS nhiều hơn GSEs sau 2006. Vấn đề đại lý khá yếu, thậm chí nếu nó tồn tại, thì ngân hàng chi trả cùng một khoản phí để phát hành và mua chứng khoán vào cùng một thời điểm.
Cuối cùng, có ít bằng chứng cho thấy ngân hàng thay đổi thái độ với những khách hàng vay nợ trước khủng hoảng. Emyank và Hemert [4] đã so sánh đặc điểm của các khoản vay và khách hàng đi vay từ 2001 đến 2007 và tìm thấy không có sự khác biệt lớn nào, và họ không thể nào giải thích được những sai lệch khác thường điển hình của các khoản vay 2006 – 2007.
Hoạt động của thị trường liên ngân hàng không thể giải thích được rủi ro các khoản cho vay và ắc hẳn phải có một nguyên nhân nào khác để giải thích.