2.3.1 Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khốn
Hiện tại với cơ cấu và lực lượng của thị trường, các cơng ty chứng khốn, quỹ đầu tư, thường tiến hành phân tích nhằm phục vụ mục đích đầu tư riêng, khơng cơng bố thơng tin và khơng mang tính liên tục. Bản thân chất lượng của những báo cáo này cũng là một vấn đề đặc biệt khi đưa ra quyết định đầu tư. Chính từ việc thiếu những căn cứ để đầu tư đã khiến cho các nhà đầu tư chứng khốn khơng biết đầu tư ở mức giá nào là hợp lý, dẫn đến việc mua bán theo phong trào và trên thực tế nhiều người đã phải trả giá đắt cho hoạt động đầu tư thiếu hiểu biết của mình. Nhiều nhà đầu tư mất phương hướng với những biến động thị trường. Những bài học này càng khiến cho nhu cầu định giá chứng khốn cao, nhà đầu tư cĩ cơ sở hơn trong việc ra quyết định và cĩ thể kiên định với dự tính của riêng mình.
2.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hố - Phương pháp định giá của Bộ tài chính chính
Mục đích của việc đưa ra các phương pháp định giá của Bộ tài chính là để xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước khi cổ phần hố, vì vậy đối tượng của chúng là các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hố. Theo thơng tư 79/2002/ TT-BTC hai phương pháp cơ bản được sử dụng là: phương pháp giá trị tài sản rịng và phương pháp dịng tiền chiết khấu.
* Phương pháp giá trị tài sản rịng
Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thực tế của tồn bộ tài sản hữu hình, vơ hình của doanh nghiệp tại thời điểm định giá.
* Phương pháp dịng tiền chiết khấu (DCF): Là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, khơng phụ thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp.
- Đối tượng áp dụng: Phương pháp này được lựa chọn để xác định giá trị các doanh nghiệp nhà nước hoạt động trong các ngành dịch vụ thương mại, dịch vụ tư vấn, thiết kế xây dựng … cĩ tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 5 năm liền kề của doanh nghiệp trước cổ phần hố cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
- Căn cứ xác định: Giá trị thực tế của doanh nghiệp và giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp được xác định trên cơ sở.
+> Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xác định giá trị doanh nghiệp.
+> Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp trong 3-5 năm sau khi chuyển thành cơng ty cổ phần.
+> Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấu dịng tiền của doanh nghiệp được định giá.
- Xác định giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp.:
Giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp ở thời điểm định giá được xác định theo cơng thức.
Giá trị thực tế vốn Nhà nước = n n n i i i K P K D ) 1 ( ) 1 ( 1 + + + ∑ = Trong đĩ : i i K D ) 1
n n K P ) 1
( + : Là giá trị hiện tại của vốn nhà nước năm thứ n
i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp
Di : Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm i. n : Số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm ).
Pn : Giá trị vốn Nhà nước năm thứ n và được xác định theo cơng thức : P KDn g
n = −+
1
Dn+1 : Khoản lợi nhuận sau thuế ding để chia cổ tức dự kiến năm n+1 K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hồn vốn cần thiết của nhà đầu tư khi mua cổ phần và được xác định theo cơng thức : K = Rf + Rp
Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khơng rủi ro được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ ở thời điểm gần nhất trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Rp : Tỷ lệ phí rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu của các cơng ty ở Việt Nam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khốn quốc tế tại niên giám định giá hoặc do các cơng ty định giá xác định cho từng doanh nghiệp nhưng khơng vượt quá tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư khơng rủi ro Rf.
g : Tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức: g = b x R với b : Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại.
R : Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của các năm tương lai.
- Phần chênh lệch tăng giữa vốn nhà nước thực tế để cổ phần hố với vốn nhà nước ghi trên sổ kế tốn được hạch tốn như một khoản lợi thế kinh doanh và được ghi nhận là tài sản cố định (TSCĐ) vơ hình, được khấu hao theo quy định của nhà nước.
- Giá trị thực tế của doanh nghiệp.
Giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hố tại thời điểm định giá theo phương pháp DCF được xác định như sau :
Giá trị Giá trị thực Số dư bằng Số dư nguồn Thực tế = tế phần vốn + Nợ phải trả + tiền, Quỹ khen + kinh phí Doanh nghiệp Nhà nước thưởng phúc lợi sự nghiệp
2.4 Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam.2.4.1 Kết quả đạt được : 2.4.1 Kết quả đạt được :
Nhờ hỗ trợ các doanh nghiệp nhà nước cổ phần hố tiến trình cổ phần hố trong năm 2006 đã cĩ sự phát triển mạnh mẽ hơn so với thời gian trước. Hàng loạt các cơng ty niêm yết và thực hiện chào bán cổ phiếu ra cơng chúng. Hơn nữa một số cơng ty chứng khốn đã sử dụng một số phương pháp định giá như chiết khấu dịng cổ tức tương lai, định giá theo giá trị tài sản để xác định giá trị cổ phiếu bán đấu giá ra bên ngồi. Các thành viên tham gia đấu giá cũng đã cĩ những tính tốn, cân nhắc về giá trị cổ phiếu trước khi đưa ra quyết định của mình. Nhờ vậy khơng cịn những hiện tượng đầu tư tràn lan theo số đơng và tâm lý “số đơng” như trước kia nữa.
2.4.2 Những hạn chế và khĩ khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thị trường chứng khốn Việt Nam
Tuy đã cĩ những thành cơng bước đầu để tiến hành cổ phần hĩa, nhưng các phương pháp định giá hiện đang áp dụng tại Việt Nam cũng cịn
* Thiếu thơng tin
Thiếu thơng tin là vấn đề cơ bản làm cho thị trường chứng khốn khơng cĩ sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Việc thiếu thơng tin ảnh hưởng đến các phương pháp định giá như sau
-Thiếu thơng tin thống kê về thị trường: hoạt động thống kê theo ngành, theo lĩnh vực kinh doanh và theo các tiêu thức khác vẫn là một vấn đề chưa giải quyết được hồn tồn, nguyên nhân là chúng ta chưa xây dung được một cơ sở dữ liệu thống nhất tồn quốc, đặc biệt chưa cĩ chế tài cần thiết để các doanh nghiệp phải cơng bố những thơng tin cơ bản của mình. Đa số các doanh nghiệp trừ các cơng ty niêm yết, cơng ty cĩ vốn nước ngồi bắt buộc phải kiểm tốn, cịn lại hầu hết là khơng cĩ báo cáo kiểm tốn. Vì vậy chất lượng những thơng tin cơng bố khơng cĩ sự đảm bảo nào, do vậy khơng cĩ một cơ sở dữ liệu chung để thống kê phục vụ cho cơng tác định giá.
- Thiếu những thơng tin nghiên cứu về chứng khốn như những tờ báo của tổ chức xếp hạng tín dụng. Việc khơng tồn tại các tổ chức xếp hạng tín dụng ở Việt Nam là một trở ngại lớn cho quá trình định giá .
* Những giao dịch cĩ vấn đề
Những giao dịch cĩ vấn đề thường nảy sinh đối với thị trường các nước mới nổi, do cĩ sự quản lý lỏng lẻo của pháp luật cũng như sự thiếu hiểu biết của những người tham gia thị trường. Những thơng tin nội gián được sử dụng để kiếm lời riêng thường là những hành động làm ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu. Thị trường chứng khốn Việt Nam vẫn cịn rất non yếu, chứa đựng nguy cơ rủi ro lớn: thao túng giá chứng khốn, những hoạt động nhằn thao
túng giá tạo chênh lệch đã và đang xảy ra. Vì vậy giá giao dịch thời gian trước đây cĩ khoảng cách rất lớn với giá trị nội tại của cổ phiếu.
* Tiêu chuẩn kế tốn
Tiêu chuẩn kế tốn của Việt Nam liên quan đến cổ phiếu cịn nhiều vấn đề, như cổ phiếu ngân quỹ chỉ được Bộ tài chính ra văn bản hướng dẫn sau khi các cơng ty niêm yết đã thực hiện mua bán một thời gian, hoặc một số cơng ty cổ phần chưa niêm yết trước đây thâm chí cĩ thể vay vốn ngân hàng để mua cổ phiếu của chính mình. Mặt khác, vấn đề liên quan đến tài sản vơ hình, cách thức hạch tốn và khấu hao chúng như thế nào? vấn đề đất dai, vốn ...
* Quy mơ nhỏ nên thiếu sự so sánh
Quy mơ thị trường chính thức cịn bé, nên khơng thể tìm kếm những cơng ty tương tự hồn tồn như nhau để định giá. Hai cơng ty niêm yết cùng hoạt động ttong một lĩnh vực nhưng rõ ràng khơng thể so sánh chúng với nhau được do chúng cĩ quy mơ, sản phẩm, tốc độ tăng trưởng khác nhau.
* Vấn đề cơng ty gia đình
Những cơng ty cổ phần vốn nhỏ từ 10-15 tỉ đồng rất dễ trở thành một dạng cơng ty gia đình với thành viên Hội đồng quản trị (HĐQT), và Ban Tổng giám đốc (TGĐ) là người nhà. Điển hình ở Việt Nam là cơng ty cổ phần Giấy Hải Phịng và CTCP Đồ Hộp Hạ Long. Đối với những cơng ty cổ phần gia đình như vậy việc định giá rất khĩ khăn do cĩ thể bị chi phối bởi gia đình nắm giữ.
* Trình độ hiểu biết chung về chứng khốn cịn hạn chế
Thị trường chướng khốn Việt Nam mới đi vào hoạt động, nên tất cả những vấn đề liên quan đến nĩ cịn rất mới mẻ đối với người dân, các tổ chức kinh doanh chứng khốn và các cơ quan quản lý.
Chính vì những khĩ khăn này mà hiện nay việc định giá trên thị trường chứng khốn nước ta vẫn rất trì trệ, do vậy cần cĩ những biện pháp tích cực hạn chế những khĩ khăn này từng bước đưa hoạt động định giá cĩ chuyên nghiệp hơn đáp ứng nhu cầu của thị trường.
CHƯƠNG 3
MỘT SỐ MƠ HÌNH TỐN VÀ ỨNG DỤNG TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM
3.1 Mơ hình CAPM và ứng dụng trong việc định giá cổ phiếu 3.1.1 Mơ hình CAPM – Capital Asset Pricing Model
CAPM được sử dụng trong tài chính để định giá thích hợp cho một tài sản hay chứng khốn. Đây là mơ hình được sử dụng rộng rãi trong bối cảnh tài chính hiện đại bởi những tính ưu việt và đơn giản. Khơng những được dùng trong việc quản lý danh mục đầu tư mơ hình CAPM cịn cung cấp một phương thức hiệu quả trong việc xác định rủi ro. Mơ hình mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Thơng qua việc sử dụng mơ hình này các nhà đầu tư cĩ thể xác định mức độ rủi ro cĩ thể chấp nhận được từ đĩ đưa ra các quyết định hợp lý. Khi tính được E(Ri) bởi CAPM ta sẽ sử dụng phương pháp chiết khấu dịng tiền để tìm giá trị hiện tại cho việc định giá chính xác tài sản.
Mơ hình CAPM được đề ra bởi William Sharpe, Lintenr và Jan Mossin Sharpe và đã được nhận giải Nobel kinh tế(cùng với Hary Markowitz và Merton Miller do đĩng gĩp của ơng trong lĩnh vực kinh tế tài chính). CAPM là mơ hình điểm cân bằng thị trường, nghĩa là CAPM cung cấp một phương
pháp xác định giá chứng khốn khi cung cầu chứng khốn cân bằng. Bản thân CAPM quan tâm chủ yếu đến quan hệ hình thành giá cả giữa các chứng khốn với nhau và quan hệ giữa từng chứng khốn với lợi suất của porfolio thị trường.
3.1.1.1 Các giả thiết
* Giả thiết về các nhà đầu tư
Các nhà đầu tư là những người e ngại rủi ro. Trong mơ hình CAPM các nhà đầu tư điều chỉnh thái độ đối với rủi ro của mình thơng qua quyết định phân phối tài sản trong danh mục, khi họ qyết định đầu tư bao nhiêu vào tài sản phi rủi ro, bao nhiêu vào danh mục thị trường. Những nhà đầu tư ghét rủi ro cĩ thể chọn đầu tư nhiều thậm chí tồn bộ của cải của mình vào tài sản phi rủi ro. Những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro sẽ đầu tư phần lớn vào danh mục thị trường.
Các nhà đầu tư đều muốn tối đa hố lợi ích kỳ vọng. Các nhà đầu tư đều là các tác nhân hồn hảo trên thị trường. Giá trên thị trường là ngoại sinh đối với các nhà đầu tư. Khơng cĩ chi phí giao dịch tất cả các tài sản được giao dịch với những khoản đầu tư hồn tồn cĩ thể chia nhỏ được.
Mặt khác mơ hình cịn giả định rằng mọi người cĩ thơng tin như nhau vì thế khơng ai cĩ thể tìm được các chứng kháon bị đánh giá cao hoặc thấp hơn giá trị của nĩ. Do đĩ nhà đầu tư dễ dàng đa dạng hố mà khơng cĩ chi phí phát sinh thêm.
* Các giả thiết về thị trường và các tài sản trên thị trường
Mơ hình giả định thị trường là cạnh tranh hồn hảo bao gồm các yếu tố sau :
- Trên thị trường khơng cĩ các hạn chế về khối lượng các tài sản giao dịch vể điều kiện bán khống của tài sản, khơng cĩ các chi phí liên quan đến giao dịch tài sản cũng như khơng cĩ thuế
- Trên thi trường cĩ các tài sản rủi ro và phi rủi ro, các tài sản cĩ khối lượng cố định cĩ thể chia nhỏ khối lượng tuỳ ý và tất cả các tài sản đều cĩ thể giao dịch mua bán trên thị trường
- Đối với các tài sản phi rủi ro thì lợi suất của các tài sản phải phân bố chuẩn.
3.1.1.2 Danh mục thị trường (Market Porfolio)
Giả sử trên thị trường gồm cĩ N loại tài sản rủi ro Lợi suất của mỗi tài sản ri ~ N r( ,i σi2) ∀ =i 1,N
Hiệp phương sai của lợi suất của tài sản i với tài sản j : σ =i j Cov r r( , )i j
Ma trận hiệp phương sai của N lợi suất : V σi j ij=1...1...NN
=
=
Ma trận V là ma trận đối xứng xác định dương nên tồn tại ma trận nghịch đảo
1
V− là ma trận đối xứng và cũng xác định dương.
Danh mục thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản trên thị trường, mỗi tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá trị thị trường của tài sản đĩ trong tổng giá trị của tồn bộ thị trường.
Gọi V1 là giá trị thị trường của tài sản rủi ro : Vi = đơn giá * số lượng i=1,N
1 N i i V =
∑ : Là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản rủi ro trên thị trường
Véc tơ trọng số : 1 m i i N i i V W V = = ∑ , i=1,N Ta cĩ m i N m i i=1 W >0 W 1 = ∑ i=1,N Danh mục thị trường (M) : ( 1M, 2M, 3M... M) N W W W W
3.1.1.3. Đường thị trường vốn : (Capital Market Line)
Đường thị trường vốn là đường mà ở đĩ các nhà đầu tư cĩ niểm tin như nhau về thơng tin trên thị trường
Ta cĩ phương trình đường thị trường vốn : E(Rj) = Rf + ( ) ) ( ) ( j m f