2.2.3.1.Thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Sự phát triển của thị trường TPDN Việt Nam có thểđược chia làm 2 giai đoạn, trước 2006 và từ 2006 đến nay.
• Giai đoạn trước năm 2006:
Trước 2006, việc phát hành TPDN được thực hiện theo Nghị định số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có các tổ chức tài chính tín dụng phát hành trái phiếu, còn TPDN thì có rất ít các doanh nghiệp phát hành, việc phát hành TPDN chỉ diễn ra lác đác ở một vài doanh nghiệp nhà nước.
Bảng 2.7: Kết quả phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng 2000 - 2004 Trái phiếu VND Trái phiếu USD Năm Giá trị phát hành (tỷ đồng) Kỳ hạn (tháng) Lãi suất (%năm) Giá trị phát hành (tỷ USD) Kỳ hạn (tháng) Lãi suất (%/năm) 2000 1.067 60 6,9;7,1 125,6 60 5,26-5,49 2001 419 13;24 7,0;7,5 41,9 60;84 3,9;4,1 2002 2.202 12; 24 7,8;8,4 2003 6.498 12;13;18;24 8,2;8,6;8,8;9 25,3 18;24;36;60 2,4;2,5;2,7;3,1 2004 2.644 13;18;24;36 8,2;8,3;8,4;8,6 122 24;36;60 2,8;3,1;3,4 Nguồn: NHNN
Năm 1994, Nhà máy Xi măng Anh Sơn phát hành 7,7 tỷ đồng trái phiếu, trở
thành DN tiên phong trong việc thực hiện Nghịđịnh 120/1994/NĐ-CP (về việc phát hành trái phiếu, cổ phiếu của DN nhà nước). Công ty xi măng Hoàng Thạch phát hành 44,5 tỷđồng trái phiếu kỳ hạn 4 năm.
Năm 1996, công ty cổ phần Cơ điện lạnh (REE) phát hành trái phiếu chuyển
đổi kì hạn 3 năm, huy động 5 triệu USD, lãi suất 4,5%/ năm. Loại này được chuyển
đổi vào năm 1998. Công ty cho thuê tài chính quốc tế phát hành trái phiếu từ năm 1999 đến hết năm 2001 là 80 tỷđồng, kỳ hạn 12 tháng, 24 tháng, 36 tháng. Công ty
tài chính dầu khí 300 tỷ đồng, công ty tài chính tàu thủy 50 tỷ đồng, công ty tài chính cao su 300 tỷđồng.
Công ty cổ phần công nghệ thông tin (EIS) phát hành trái phiếu chuyển đổi kỳ
hạn 3 năm, huy động 10 tỷ đồng, lãi suất 8%/năm vào năm 2001. Năm 2004 đã
được chuyển đổi thành cổ phiếu theo hệ số chuyển đổi đã được xác định trước. Năm 2003, tổng công ty Dầu khí Việt Nam phối hợp cùng Bộ tài Chính phát hành 300 tỷ đồng TPDN, kỳ hạn 3 năm.
Suốt từ năm 1994 đến năm 2004, chỉ có 4 DN phát hành trái phiếu với tổng số
tiền huy động 372 tỷ đồng. Ngoại trừ Tổng công ty Điện lực Việt Nam 2 lần thực hiện phát hành trái phiếu (năm 2005 và 2006), với tổng số tiền vào khoảng 550 tỷ đồng, còn lại không có DN nào sử dụng kênh phát hành trái phiếu đến lần thứ hai.
Vì vậy, trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho doanh nghiệp chủ yếu là thông qua tín dụng ngân hàng hoặc ngân sách Nhà nước hoặc Nhà nước cho vay rồi vay lại. Hoạt động huy động vốn trực tiếp trên thị trường hầu như chưa phát triển. Vào ngày 19/06/2006, Công ty Tài chính dầu khí (PVFC) phát hành 700 tỷ đồng TPDN, trở thành đơn vị “khoá sổ” Nghịđịnh 120, vì vào ngày 30/06/2006, Nghịđịnh 120 hết hiệu lực thi hành, thay vào đó, Nghịđịnh 52/2006/NĐ-CP có hiệu lực.
Trong 11 năm qua, khối DN không mặn mà với việc phát hành trái phiếu do nhiều nguyên nhân, trong đó có nguyên nhân lớn nhất là Nghị định 120 quy định quá chặt.
• Giai đoạn sau 2006: (kể từ khi có nghịđịnh 52/2006 có hiệu lực)
Nếu như trước năm 2006, việc phát hành TPDN chỉ diễn ra lác đác ở một vài doanh nghiệp nhà nước, thì chỉ hơn một năm gần đây, việc phát hành TPDN đã phát triển mạnh mẽ do các đơn vị sản xuất, kinh doanh trong nước ngày càng ưa chuộng hình thức huy động vốn này.
Việc phát hành TPDN không chỉ bó hẹp trong các doanh nghiệp nhà nước mà còn có sự tham gia của các công ty TNHH, công ty cổ phần, công ty có vốn đầu tư
nước ngoài... theo nguyên tắc tự vay, tự trả và thực hiện các quy định về công khai minh bạch thông tin...
Số lượng DN phát hành trái phiếu tăng lên đáng kể, năm 2005 có 2 DN phát hành, với giá trị khoảng 1.600 tỷ đồng; năm 2006, số lượng này tăng lên là 6 DN, với 15 đợt phát hành và giá trị trái phiếu hơn 11.000 tỷ đồng; năm 2007 số lượng là 17 DN, với 23 đợt phát hành đạt giá trị trên 26.320 tỷ đồng. Trong đó,Vinashin và
EVN là hai doanh nghiệp phát hành nhiều nhất, chiếm 41% và 36% tương ứng, các tổng công ty khác chỉ chiếm dưới 10% trong tổng vốn huy động.
Bảng 2.8: Một sốđợt phát hành trái phiếu năm 2007 Tổ chức phát hành Giá trị (tỷđồng) Lãi suất Ngày phát hành Đáo hạn Vinashin 500 10% 5/1/2007 5/1/2012 Vinashin 1.000 10.5% 18/1/2007 18/1/2017 Lilama 500 9.6% 5/3/2007 5/3/2017 Vinashin 3.000 9% 13/4/2007 13/4/2017 Vnsteel 400 9.5% 10/5/2007 10/5/2012 Lilama 1.000 9.2% 6/6/2007 6/6/2017 CII 500 10.3% 9/7/2007 9/7/2014 BIDV 3.000 8.15% 23/7/2007 23/7/2012 Techcombank 1.750 8.6% 31/8/2007 31/8/2012 Vinashin 3.000 9.4% 20/9/2007 20/9/2017 CTCK Thăng Long 300 9% 22/9/2007 22/9/2009 ACB 2.250 8.6% 25/9/2007 25/9/2012 VNECO 500 10.50% 28/9/2007 28/9/2012 VINCOM 1.000 10.3% 22/10/2007 22/10/2012 Sacomreal 500 9.8% 31/10/2007 31/10/2012 CK Thăng Long 200 9% 27/11/2007 27/11/2009
Công ty ĐT và PT đường cao tốc 400 9% 28/11/2007 27/11/2022
SCB 1.400 8.5% 2/12/2007 5/12/2009 Sacomreal 500 10% 10/12/2007 10/12/2012 Vinacom 1.500 9.5% 11/12/2007 11/12/2017 SATRA 1.000 9.6% 15/12/2007 15/12/2012 ACB 1.920 8.7% 20/12/2007 10/12/2010 Minh Phú 200 9.985 21/12/2007 21/12/2012
Nếu như các DN lớn có thương hiệu mạnh, dự án khả thi để gọi vốn thì các DN vừa và nhỏ cũng có cách đi riêng. Những DN có quy mô nhỏ hơn như Nam Triệu, CII,… đã phát hành thành công trái phiếu với mức lãi suất hấp dẫn: trái phiếu Nam Triệu kỳ hạn 2 năm, lãi suất 8,95%/năm, phát hành tháng 4/2007; trái phiếu CII kỳ hạn 7 năm, lãi suất 10,3%/năm, phát hành tháng 7/2007.
Đặc biệt trong năm 2007, thành công của đợt phát hành TPDN CP Vincom
được giới chuyên gia đánh giá là mở ra một kênh huy động vốn mới, nhiều triển vọng cho các doanh nghiệp thuộc khối kinh tế ngoài quốc doanh. Lần đầu tiên trái phiếu VNĐ của một công ty cổ phần kinh doanh bất động sản Việt Nam được phát hành với cách thức chào bán theo chuẩn mực quốc tế. Trái phiếu Vincom được phát hành riêng lẻ theo Nghị định 52/2006/NĐ-CP về phát hành TPDN ngày 19/5/2006 dưới hình thức trái phiếu ghi sổ, kỳ hạn 5 năm, phát hành từ ngày 22/10/2007, lãi suất trả theo năm và thanh toán một lần vào ngày 22/10 hàng năm. Đây hoàn toàn không phải là trái phiếu chuyển đổi. Trong đợt phát hành, mặc dù số trái phiếu phát hành của Vincom là 1000 tỷ VNĐ nhưng số nhà đầu tư đăng ký mua trái phiếu Vincom đã lên đến hơn 2500 tỷ VNĐ. Trên cơ sở khối lượng và lãi suất đăng ký của các nhà đầu tư, Vincom và 2 ngân hàng tư vấn thu xếp và bảo lãnh (BIDV, ANZ) đã thống nhất phân bổ trái phiếu cho 9 nhà đầu tư có mức lãi suất chào thấp nhất, trong đó tỷ lệ phân phối cho nhà đầu tư nước ngoài là 30% và mức lãi suất chỉ
là 10,3%/năm thấp hơn mức dự kiến ban đầu là 10,5%/năm.
Trong năm 2007, CTCK Habubank thu xếp phát hành trái phiếu cho khoảng 20 doanh nghiệp, chào bán cho các tổ chức nước ngoài. Một trong những DN đăng ký phát hành trái phiếu là Goldsun với nhu cầu huy động 100 tỷ đồng. Goldsun có hai công ty con là Nhà máy in và bao bì Nhật Quang, Nhà máy cơ khí gia dụng với tốc độ tăng trưởng hàng năm hơn 20% và nhu cầu vốn khá cao.
Hầu hết các trái phiếu được phát hành có kì hạn dài, ngắn nhất là 2 năm, dài nhất là 10 năm. Trái phiếu EVN hầu hết có kì hạn 10 năm, đầu tư vào các công trình thủy điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát hành trái phiếu có kỉ hạn 5 năm. Ngoài ra, để khuyến khích nhà đầu tư,Vinaconex phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền là quyền mau cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi.
So sánh với lãi suất trái phiếu Chính phủ cùng thời hạn, có thể thấy, lãi suất trái phiếu của các doanh nghiệp có xu hướng biến động cùng chiều. Khoảng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu Chính Phủ và lãi suất doanh nghiệp khoảng 2.5% đến 3%, phản ánh mức chênh lệch rủi ro của 2 trái phiếu này.
Kì hạn 2 năm 3 năm 5 năm 7 năm 10 năm 15 năm TPCP,lãi suất giao dịch gần nhất (%/năm) 7,3 7,67 7,9 8,2 8,7 8,85 TPCP vừa phát hành 7,2 7,35 7,86 NA NA 8,4 Lãi suất chuẩn BloomBerg 7,475 7,679 7,921 8,217 8,461 8,792 TPDN 9,6 8,5-9,3 9,6-10 NA 9,7 NA Nguồn: www.ssi.com.vn
Đa số các công ty đều phát hành trái phiếu thông qua một số tổ chức làm đại lý phát hành. Các công ty chứng khoán là những thành viên chính trên thị trường bên cạnh các ngân hàng cổ phần, các công ty bảo hiểm hay kiểm toán.
Sau 1 năm thực hiện Nghị định 52/2006/NĐ-CP về phát hành TPDN, nhiều doanh nghiệp như EVN, Vinashin, Vinaconex, Tổng công ty Thép Việt Nam... đã quan tâm hơn tới kênh dẫn vốn này, nhưng tổng dư nợ TPDN hiện mới đạt 11% dư
nợ trái phiếu. Như vậy, thị trường trái phiếu vẫn gần như là “sân chơi riêng” của trái phiếu chính phủ (TPCP) với 2 chủ thể phát hành là Kho bạc Nhà nước (chiếm 64%) và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (chiếm 18%). So với các nước trong khu vực và trên thế giới, dư nợ TPDN/tổng dư nợ trái phiếu của Việt Nam mới đạt 11% trong khi con số tương ứng của Thái Lan là 33%, Malaysia: 50%, Hàn Quốc là 51%.
• Thực trạng phát hành trái phiếu của hệ thống ngân hàng thương mại.
Tình hình phát hành trái phiếu của hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam từ
năm 2006- 30/06/2008 STT Tổ chức phát hành Giá trị phát hành (tỷ đồng) Thời hạn (năm) Lãi suất (%/năm) Năm phát hành 1 NH Đầu tư và Phát triển TPHCM 2.205 10-15 9,8-10,2 2006 2 NH Ngoại Thương VN 1.375 7 6 2005 3 TCT Tài Chính Dầu khí VN 365 5 9,5 2006 4 NHTM Á châu - - TP chuyển đổi 550 5 8 2006
- TP thông thường 2.200 5 8,6 2007 5 NHNN và PT VN 3.000 10-15 9,8-10,2 2006 6 NH PT Nhà ĐBS Cửu Long 150 2 9,2 2006 7 NHTM Sài Gòn 1.400 13 tháng 8,5 2007 8 NHTMCP Quân Đội 1.000 2 8 2007 1.500 3 8,3 2007 Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCK TP.HCM, Sở GDCK HN
Các NHTM phát hành trái phiếu cũng thông qua hình thức bảo lãnh phát hành. Các trái phiếu được phát hành với kỳ hạn từ 2 năm đến 10 năm. Đối với một thị trường tài chính phát triển, trái phiếu thường có thời hạn từ trên 20 năm đến 30 năm. Tuy nhiên, ở Việt Nam tình hình môi trường chính sách không đảm bảo, nằm trong điều kiện lạm phát cao, chịu tác động với các biến động kinh tế quốc tếđã tạo tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà đầu tư khi đầu tư vào trái phiếu có kỳ hạn dài.
Trong khoảng gần ba năm trở lại đây, Trên TTTP Việt Nam xuất hiện trái phiếu chuyển đổi và hiện nay đang được nhiều doanh nghiệp và ngân hàng lựa chọn phát hành thay vì phát hành thêm cổ phiếu. Trái phiếu chuyển đổi là một công cụ tài chính thông dụng ở các thị trường tài chính phát triển. Tuy nhiên, trái phiếu chuyển
đổi được thực hiện tại Việt Nam như thế nào?
• Trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam
Các doanh nghiệp phát hành trái phiếu chuyển đổi hầu như chủ yếu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành dịch vụ tài chính như: Ngân hàng Thương mại Cổ phần Á Châu (ACB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân đội (MB), Ngân hàng Thương mại Cổ phần Sài gòn (SCB), Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank), Ngân hàng cổ phần Gia Định, Công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI)…
Lấy ví dụ, phân tích trái phiếu chuyển đổi Vietcombank và trái phiếu chuyển
đổi SSI để thấy được đặc thù trái phiếu chuyển đổi ở Việt Nam.
- Trường hợp trái phiếu chuyển đổi Vietcombank:
+ Tháng 12/2005, sự kiện Vietcombank phát hành thành công 1.375 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với lãi suất bình quân 6%/năm (lãi suất
đưa ra tối đa 8,5%/năm cố định trong 7 năm), trong khi lãi suất tiết kiệm tại các ngân hàng thương mại là 9%/năm. Ngay sau khi xuất hiện, giá của trái phiếu chuyển đổi Vietcombank rao bán trên thị
trường OTC với 1,5 lần mệnh giá (mệnh giá 100.000 đồng).
+ Vào thời điểm phát hành đợt trái phiếu trên, Vietcombank chưa phải là một ngân hàng cổ phần. Nhưng điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển
đổi là ở chỗ nó cho nhà đầu tư kỳ vọng mua được cổ phần của công ty phát hành trong tương lai với giá ưu đãi. Trong khi đó, theo qui định của Vietcombank, cái gọi là "trái phiếu chuyển đổi" này sẽ được chuyển sang cổ phiếu theo bình quân gia quyền của giá bỏ thầu thành công trong lần phát hành đầu tiên (IPO) của Vietcombank, không khác gì việc tham gia bỏ thầu trực tiếp vào thời điểm đó. Như vậy rõ nhà đầu tư chẳng được lợi gì từ tỉ lệ chuyển đổi, trong khi phải chịu mức lãi suất thấp trong một thời gian dài.
+ Trong khi trên thế giới, doanh nghiệp chỉ được phép phát hành trái phiếu chuyển đổi sau khi phát hành cổ phiếu làm cơ sở xác định tỷ lệ
chuyển đổi thì Vietcombank đã làm được điều ngược lại. Chính vì
điều này mà trái phiếu chuyển đổi Vietcombank không có tỷ lệ
chuyển đổi cố định trước. Hơn nữa thời hạn chuyển đổi cũng không
được xác định cụ thể. Do đó, nhà đầu tư không thể xác định được giá trị nội tại hay giá trị thời gian của quyền mua. Chính vì vậy, trái phiếu Vietcombank đã giảm giá sau khi chính thức lên sàn giao dịch, mặc dù việc giao dịch trên sàn giao dịch chính thức làm tăng tính thuận lợi, an toàn và minh bạch trong giao dịch.
Trong thời gian trái phiếu chuyển đổi chưa đáo hạn mà chủ thể phát hành thực hiện các nghiệp vụ như thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành thêm cổ phiếu, hoặc tách cổ phiếu thì thị giá cổ phiếu của đơn vị đó gần như chắc chắn sẽ giảm xuống. Khi đó, giá trị số cổ phiếu có được từ việc chuyển đổi trái phiếu chuyển đổi sẽ giảm xuống, có thể giảm xuống thấp hơn giá trị của trái phiếu chuyển đổi. Ở TTCK các nước, trong những trường hợp như thế này, nhằm bảo vệ
nhà đầu tư, Luật Công ty hoặc Luật Chứng khoán thường quy định tổ chức phát hành trái phiếu chuyển đổi phải có những điều chỉnh về giá hoặc tỷ lệ chuyển đổi. Nhưng ở Việt Nam hiện chưa có quy định về vấn đề này.
Trước khả năng đạt được lợi nhuận cao khi cổ phiếu tăng giá, trong khi trường hợp xấu xảy ra, nhà đầu tư vẫn hưởng lãi trái phiếu và thu hồi được vốn gốc,
hiện trái phiếu chuyển đổi đang hấp dẫn khá nhiều nhà đầu tư. Chính vì tính hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi đối với nhà đầu tư nên nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức lãi suất danh nghĩa thấp. Còn đối với đơn vị phát hành huy động vốn với chi phí thấp nên nhiều doanh nghiệp đã tăng cường huy động vốn bằng cách phát hành loại trái phiếu này. Việc áp dụng trái phiếu chuyển đổi vào Việt Nam có một số
nhiều đặc thù khác với thông lệ trên thế giới:
- Thứ nhất, trái phiếu của chúng ta chưa được định mức tín nhiệm. Do đó rất khó để xác định rủi ro tín dụng hay biên độ rủi ro thanh toán làm cơ sở tính tỷ lệ chiết khấu định giá trái phiếu.
- Thứ hai, chưa có quy định về “chống pha loãng” cổ phiếu áp dụng cho các chủ thể phát hành trái phiếu chuyển đổi nhằm bảo vệ quyền lợi chính đáng của các trái chủ. Nếu ở các TTCK trên thế giới, thời hạn chuyển đổi càng