Phát triển thị trường vốn là mục tiêu chiến lược quan trọng trong quá trình cơ
cấu lại nền tài chính nước ta, trong đó phát triển thị trường trái phiếu là một mục tiêu quan trọng. Qua quá trình phân tích ở chương 2 cũng đã cho thấy bức tranh của thị trường trái phiếu VN còn quá nhỏ và chưa đa dạng, chưa đáp ứng được yêu cầu phát triển của nền kinh tế. Chính vì vậy, trong thời gian tới cần tập trung phát triển thị trường trái phiếu nhất là thị trường sơ cấp.
Sự ổn định về mặt chính trị, tốc độ tăng trưởng kinh tế cả nước trong những năm qua ở mức cao, thu nhập của dân cư đã được cải thiện, đã có những tác động tích cực đến TTCK nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Những thành quả
thị trường trái phiếu đạt được trong thời gian qua là tiền đề thuận lợi cho sự phát triển trong tương lai. Qua những phân tích thực tế thời gian qua, cho thấy thị trường trái phiếu Việt Nam đang đứng trước những cơ hội và thách thức, do đó cần có các giải pháp để thúc đẩy thị trường trái phiếu phát triển.
Trái phiếu đa dạng đảm bảo mang lại những lợi ích khác nhau cho các chủ thể
phát hành, cho nhà đầu tư. Sẽ tạo nhiều sự lựa chọn cho nhà đầu tư, trên cơ sở đó nhà đầu tư so sánh, phân tích, đánh giá và đi đến quyết định đầu tư. Điều này sẽ
kích thích và thu hút nhà đầu tư, thúc đẩy thị trường trái phiếu thêm sôi động.
3.2.2.1.Đối với trái phiếu Chính phủ
Đa dạng hóa hình thức TPCP: Đa dạng hoá không chỉ là việc phát hành nhiều loại TPCP với nhiều kỳ hạn khác nhau mà còn phải kết hợp việc đa dạng hóa về lãi suất, loại hình và phương thức thanh toán vốn gốc và lãi TPCP. Bên cạnh những loại TPCP truyền thống, Chính phủ cần triển khai thêm một số một số loại trái phiếu:
- Trái phiếu trả lãi bằng 0 hay còn gọi là trái phiếu được chiết khấu: là loại trái phiếu giá bán thấp hơn mệnh giá, nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận tích lũy dưới dạng lãi từ vốn khi trái phiếu đến hạn thanh toán.
- Trái phiếu đa thời hạn: trái phiếu có nhiều ngày đáo hạn khác nhau.
- Trái phiếu thanh toán từng phần: đây là loại trái phiếu mà lãi suất được thanh toán khi đáo hạn nhưng gốc của trái phiếu sẽ thanh toán từng phần theo định kỳ hàng năm. Loại trái phiếu này sẽ giảm áp lực tăng lãi và giảm thiểu rủi ro tái đầu tư, tăng thêm độ an toàn cho người sở hữu trái phiếu.
- Trái phiếu option: cho phép người mua trái phiếu có quyền đòi nợ đối với người phát hành tại bất kỳ một thời gian nào đó trong tương lai.
- Trái phiếu có lãi suất thả nổi: lãi suất của nó có thể được thay đổi và điều chỉnh theo từng thời kỳ khi lãi suất thị trường có sự biến động, đảm bảo lãi suất thực dương cho nhà đầu tư vì mục tiêu lãi suất. Loại trái phiếu này sẽ thu hút nhà đầu tư hưởng lãi suất vừa thu hút nhà đầu tư hưởng chênh lệch giá thúc đẩy thị trường TPCP hoạt động sôi nổi. Tuy nhiên hình thức này đòi hỏi phải minh bạch rất lớn các thông tin phản ánh hiện trạng nền kinh tế. Nền kinh tế đòi hỏi phải được minh bạch các thông tin kinh tế vĩ mô. Trong khi đó hiện trạng này ở VN là rất thấp.
Phương thức phát hành:Kế hoạch phát hành TPCP cần được xây dựng một cách thống nhất, khoa học và tránh sự chồng chéo triệt tiêu lẫn nhau giữa các đợt phát hành hay giữa các phương thức phát hành với nhau. Đẩy mạnh phát hành TPCP qua phương thức đấu thầu và bảo lãnh phát hành, tuy nhiên nên có sự phân chia khối lượng phát hành cho mỗi phương thức theo kỳ hạn trái phiếu, tránh tình trạng các đợt phát hành diễn ra quá gần nhau làm giảm hiệu quả của các đợt phát hành. Mặt khác, khi phát hành TPCP theo phương thức đấu thầu qua TTCK, cần hạn chế áp đặt lãi suất một cách chủ quan.
Bên cạnh đó, để tạo đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường, cần lập chương trình kế hoạch phát hành TPCP, chọn loại TPCP có thời hạn phù hợp để tập trung phát hành lô lớn tạo nên TPCP phát hành chuẩn và hình thành đường cong lãi suất chuẩn, tạo nền tảng cơ bản lãi suất chuẩn cho các công cụ nợ. Đẩy mạnh việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về
giá của các loại TPCP. Đồng thời giảm dần đến chấm dứt việc phát hành bán lẻ qua hệ thống KBNN.
Cơ chế lãi suất: như đã phân tích trong phần diễn biến thị trường trái phiếu chính phủ cho thấy việc quy định trần lãi suất cho việc phát hành đã không phù hợp cho những đợt phát hành trái phiếu gân đây, nhất là những tháng đầu năm 2009. Chính vì vậy, Chính phủ cần phải áp dụng lãi suất thả nổi đối với TPCP. Để tăng tính hấp dẫn của TPCP đề nghị áp dụng lãi suất điều chỉnh theo lạm phát và áp dụng phương thức trả lãi linh hoạt như trả lãi trước, trả lãi định kỳ… để nhà đầu tư có thể
giảm thiểu rủi ro và đa dạng hoá danh mục đầu tư. Xây dựng một cơ chế lãi suất thực sự hấp dẫn nhà đầu tư kể cả trong điều kiện lạm phát hay thiểu phát nhằm tối
3.2.2.2. Đối với trái phiếu chính quyền địa phương
Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với nhiều tiện ích khác nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư luôn có được hàng hóa đa dạng phù hợp với chiến lược đầu tư của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền địa phương nâng cao khả năng huy động vốn trên cơ sở đảm bảo các nguyên tắc huy động vốn. Nghiên cứu phát hành trái phiếu đô thị dưới các hình thức: trái phiếu chiết khấu, trái phiếu đa kỳ hạn, trái phiếu thanh toán từng phần, trái phiếu có lãi suất thay đổi, trái phiếu option…
Hơn nữa, trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu vốn tài trợ cho đầu tư phát triển rất lớn và cấp thiết, Chính phủ cần phải xem xét và bổ
sung thêm một số quy định pháp lý nhằm tăng cường khả năng huy động vốn đầu tư
cho các dự án đầu tư của địa phương thông qua phương thức phát hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu được phát hành dựa trên nguồn thu tài chính của dự
án, công trình và không được cân đối từ ngân sách địa phương. Chính quyền các tỉnh cần có chính sách khuyến khích các cơ quan công quyền có chức năng công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự án, cơ sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền địa phương có thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành. Trái phiếu thu nhập có thể phát hành theo các mục đích như:
- Trái phiếu xây dựng nhà ở: tài trợ cho việc xây dựng những khu dân cư cho những gia đình có thu nhập thấp.
- Trái phiếu công nghiệp: tài trợđể xây dựng các khu công nghiệp, sân bay, bến cảng, xử lý nước thải, ô nhiễm môi trường…
- Trái phiếu hệ thống cấp thoát nước: tài trợ cho những dự án cấp thoát nước cho dân cư và các ngành thuộc khu vực đô thị.
3.2.3. Đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp
Hiện tại, tất cả các trái phiếu phát hành đều là trái phiếu trả lãi sau, với phương thức trả lãi hàng năm, lãi suất cố định. Riêng Tổng công ty Sông Đà và Tập đoàn
Điện lực (EVN) phát hành trái phiếu có lãi suất được điều chỉnh căn cứ vào lãi suất trái phiếu Chính phủ hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng và một số
ngân hàng phát hành trái phiếu chuyển đổi như Ngân hàng quân đội, Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng Á Châu. Việc đa dạng hóa các sản phẩm không chỉ làm tăng sự lựa chọn cho các nhà đầu tư mà còn có thể giúp các nhà đầu tư giảm thiểu rủi ro. Với nền kinh tế Việt Nam ngày càng chịu nhiều biến động bởi các yếu tố vĩ
mô, việc phát hành trái phiếu với lãi suất cố định sẽ gây nhiều rủi ro cho tổ chức phát hành. Để hạn chế rủi ro, ngoài phát hành các trái phiếu ổn định, doanh nghiệp cũng nên đẩy mạnh phát hành các trái phiếu có lệnh gọi và trái phiếu chuyển đổi. Giá của trái phiếu có thể có lệnh gọi = giá của trái phiếu - giá call option.
Đối với trái phiếu có quyền chọn, các công ty có thể hạn chế rủi ro của mình bằng cách thu hồi trái phiếu. Và vấn đề ở đây, là các nhà đầu tư sẽ chấp nhận trái phiếu này như thế nào? Với trái phiếu có thể bị thu hồi nhà đầu tư sẽ bị thiệt hại, thiệt hại này tổ chức phát hành sẽ phải tinh toán đểđưa ra mức giá trái phiếu hợp lí. Giá trái phiếu chuyển đổi = giá của trái phiếu + giá trị của quyền chuyển đổi
Để xác định được chính xác mức giá của trái phiếu có lệnh gọi cần phải tồn tại 1 trái phiếu có cùng lãi suất, có cùng kì hạn nhưng không có lệnh gọi, không thể
chuyển đổi, giá call option hay giá của quyền chuyển đổi muốn tính toán được chúng ta có thể dùng Mô hình cây lãi suất và Mô hình định giá của hai nhà khoa học Black-Scholes. Tuy nhiên, khó khăn hiện nay đối với việc phát hành các loại trái phiếu này đó chính là sự e dè tham gia của các nhà đầu tư do chưa có văn bản pháp lý nào bảo vệ nhà đầu tư khi mua các loại trái phiếu này. Ngoài quy định về thời hạn chuyển đổi, quy định thu hồi, Chính phủ cần có những chính sách quản lí về
việc pha loãng giá trước khi thực hiện quyền chọn. Việc phát hành thêm cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu đều làm cho quyền lợi của các trái chủ
thiệt hại. Do đó, nhà đầu tư cần có thêm những thông tin từ các doanh nghiệp, thực hiện những điều khoản hạn chế nào đó trong thời gian trái phiếu chưa được chuyển
đổi. Ví dụ như mức cổ tức chi trả là bao nhiêu? Cách thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng phát hành thêm? Trước thời điểm chuyển đổi, các cổ đông hiện hữu thực hiện việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu.
Bên cạnh đó, cần thúc đẩy hơn nữa việc thực hiện chứng khoán hóa các khoản nợ. Một cách dễ hiểu, chứng khoán hóa là một quá trình tập hợp và tái cấu trúc các tài sản thiếu tính thanh khoản nhưng lại có thu nhập bằng tiền cao trong tương lai như các khoản phải thu, các khoản nợ rồi chuyển chúng thành các trái phiếu và đưa chúng giao dịch trên thị trường tài chính. Cho nên các chứng khoán hóa đôi khi
được gọi là trái phiếu hóa. Thông thường, kỹ thuật chứng khoán được thực hiện đối với 2 loại tài sản chủ yếu sau: các khoản vay được thế chấp bằng bất động sản và các tài sản tài chính không được thế chấp bằng bất động sản. Tương ứng với hai loại tài sản này, sau khi chứng khoán hóa sẽ hình thành hai loại chứng khoán đó là: các chứng khoán dựa trên thế chấp bất động sản (Mortgage bached securities) và các chứng khoán tài sản tài chính (Asset backed securities – ABS). Như vậy, ABS đơn giản là các trái phiếu hoặc các giấy tờ có giá được hình thành từ các tài sản tài chính. Các tài sản tài chính ở đây được hiểu là các khoản phải thu khác với các khoản vay có thế chấp, ví dụ như các khoản phải thu từ thẻ tín dụng, khoản vay mua ô tô, vay để xây nhà, vay tiêu dùng cho gia đình. Vận dụng chứng khoán hóa, làm
đa dạng hóa giao dịch trên sàn, mở rộng quy mô thị trường, đồng thời mở ra thêm một kênh huy động vốn cho các doanh nghiệp.
Để tăng tính hấp dẫn cho trái phiếu, doanh nghiệp có thể lựa chọn phát hành trái phiếu có kèm theo quyền mua ví dụ như trường hợp của Vinaconex phát hành trái phiếu gắn với quyền mua cổ phiếu của một công ty thành viên. Và gần đây, Công ty cổ phần địa ốc Sài Gòn Thương Tín (Sacomreal) đã phát hành trái phiếu doanh nghiệp kèm theo quyền mua sản phẩm căn hộ chung cư với tổng số vốn huy
động là 100 tỉ đồng. Mỗi trái phiếu có mệnh giá 500 triệu đồng, lãi suất 4,4% trong vòng sáu tháng. Khách hàng mua một trái phiếu được quyền ưu tiên mua một căn hộ tại dự án chung cư cao cấp Phú Lợi, quận 8 và được giảm 5% trên giá bán tại thời điểm công bố. Cuôc phát hành đã nhanh chóng được các nhà đầu tưđón nhận. Hiện nay, một số các công ty cổ phần đã đưa ra hình thức phát hành trái phiếu kèm theo quyền mua sản phẩm căn hộ chung cư, với hình thức này, nhà đầu tư có thể
chuyển nhượng trái phiếu, quyền mua trên thị trường mà không bị hạn chế. Đến thời điểm đáo hạn, nếu nhà đầu tư không có nhu cầu mua căn hộ sẽ được hoàn trả
tiền vốn và lãi.
Ngoài ra, đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ, các cơ quan chức năng địa phương nên tạo điều kiện thuận lợi giúp các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Các doanh nghiệp nhỏ có thể không phát hành độc lập mà kết hợp với nhau, các thủ tục phát hành nên đơn giản, không cần xin phép chính phủ.
Hiện nay, CTCK Habubank, NH Habubank cùng NH Deutsche Bank (Đức) đã kết hợp cung cấp cho doanh nghiệp Việt Nam sản phẩm tư vấn và bảo lãnh phát hành trái phiếu quy mô vừa và nhỏ từ quí 2-2008. Đây là hình thức huy động vốn bằng trái phiếu với lãi suất ưu đãi thấp hơn lãi suất vay dài hạn, nhu cầu vốn linh hoạt từ 20 tỉ đến 200 tỉ đồng trong kỳ hạn 5 năm (trả gốc cuối kỳ và trả lãi hàng năm). Đây cũng là lần đầu tiên, giải pháp tài chính này được cung cấp tại Việt Nam, góp phần khuyến khích các doanh nghiệp vừa và nhỏ tham gia huy động vốn trên thị trường. Tuy nhiên khó khăn chính đối với doanh nghiệp cỡ nhỏ và vừa là lòng tin của các nhà đầu tư. Việc thành lập các tổ chức ĐMTN đánh giá tín dụng và dự
án của các doanh nghiệp vừa và nhỏ là giải pháp cần phải được quan tâm, và cần phải có văn bản quy định cụ thể về điều kiện cũng như cách thức quản lý của các trái phiếu của các doanh nghiệp này. Với sự rộng mở về điều kiện pháp lý, trong tương lai gần, phát hành trái phiếu sẽ không chỉ là cách huy động vốn dành riêng cho khối DN lớn, mà ngay cả DN có quy mô vốn trung bình cũng có thể huy động vốn bằng trái phiếu, nếu DN tìm được dự án đầu tư hiệu quảđể giải ngân.
3.2.4. Các giải pháp mang tính kỹ thuật của thị trường
3.2.4.1.Xây dựng được đường cong lãi suất chuẩn
Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển đó là thị trường trái phiếu chưa có đường cong lãi suất chuẩn. Thực tế tại các nước có thị trường trái phiếu phát triển cho thấy, đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉđối với các nhà phát hành (hạn chế rủi ro), các nhà
đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên cơ sở phân tích
được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà còn rất có ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai).
Hiện nay thị trường trái phiếu của Việt Nam chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn chủ yếu là do chưa có cơ chếđịnh giá theo thị trường một cách đáng tin cậy, lãi suất trái phiếu Chính phủ chưa hoàn toàn được hình thành trên các nguyên tắc thị trường theo quan hệ cung cầu mà vẫn có lãi suất chỉ đạo, khối lượng