approach)
Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không; lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị doanh nghiệp không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Như vậy, doanh nghiệp sẽ không có cơ cấu với nào tối ưu và giá cổ phiếu cũng như giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc cơ cấu vốn. Lý thuyết này được minh họa bằng ví dụ như sau: Chi phí sử dụng vốn 0 Hệ số nợ tối ưu Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Hệ số nợ
KILOBOOKS.COM Chi phí sử dụng vốn
Cơ cấu vốn ban đầu của doanh nghiệp N bao gồm: nợ vay 200 (lãi suất 8%) và vốn chủ sở hữu 800. Lợi nhuận hoạt động là 120, ROA là 12%. Như vậy, giá trị doanh nghiệp ban đầu là 1000 [=120/12%] và ROE là 13% [=(120-200 . 8%)/800].
Nếu doanh nghiệp N thay đổi cơ cấu vốn theo chiều hướng tăng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu từ 0.25 lên thành 1.00 nhưng tổng tài sản không đổi, có nghĩa là huy động nợ để mua lại vốn cổ phần. Do không phụ thuộc cơ cấu vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi nhuận hoạt động là 120 và giá trị doanh nghiệp vẫn là 1000, nhưng ROE là 16% [=(120-500 . 8%)/500].
Ví dụ trên cho thấy, khi doanh nghiệp N gia tăng mức độ sử dụng nợ thì ROE sẽ tăng lên trong khi ROA và lãi suất dành cho chủ nợ không đổi; ngoài ra, giá trị doanh nghiệp cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cơ cấu vốn (xem đồ thị 1.4).
Đồ thị 1.4. Chi phí vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 1.3.3. Lý thuyết MM về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó thường gọi là lý thuyết MM.
0 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Hệ số nợ
KILOBOOKS.COM
Lý thuyết MM cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào một doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của chính doanh nghiệp đó, có nghĩa là tổng giá trị doanh nghiệp vẫn không thay đổi với bất sự thay đổi nào trong cơ cấu nguồn tài trợ. Nói một cách đơn giản là cho dù có phân chia tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu như thế nào thì giá trị đầu tư vẫn được bảo toàn, quan điểm MM cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu vốn, điều này được minh họa bằng 2 chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau cho dù phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn (xem hình 1.1)
Giá trị cổ phần Giá trị nợ
Hình 1.1. Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM
Lý thuyết MM đưa ra được dựa trên cơ sở tồn tại hoạt động kinh doanh chênh lệch giá và một số giả định (thị trường tài chính hoàn hảo, không có thuế, chi phí giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính).
Nếu hai doanh nghiệp giống nhau về mọi mặt ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau, nếu có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ xuất hiện cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và kết quả cũng sẽ đưa giá trị của hai doanh nghiệp về trạng thái cân bằng. Lý thuyết MM được minh họa bằng ví dụ sau:
Hai doanh nghiệp A và B giống nhau mọi mặt, có cùng mức độ rủi ro kinh doanh, ngoại trừ doanh nghiệp A không sử dụng nợ trong khi đó doanh nghiệp B sử dụng nợ thông qua phát hành trái phiếu 400 (giả định giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách) lãi suất 10%. Suất sinh lời yêu cầu của chủ sở hữu doanh nghiệp A là 12% và doanh nghiệp B là 12.5%. Biết rằng hai doanh nghiệp có cùng EBIT là 120. Giá trị doanh nghiệp được so sánh tại bảng 1.5.
Giá trị cổ phần Giá trị nợ Cơ cấu vốn
nghiêng về nợ
Cơ cấu vốn nghiêng về vốn chủ sở hữu
KILOBOOKS.COM
Bảng 1.5. So sánh giá trị doanh nghiệp giữa A và B
Từ số liệu bảng 1.5 cho thấy: doanh nghiệp B có chi phí sử dụng vốn chung thấp hơn và giá trị doanh nghiệp cao hơn doanh nghiệp A. Mặc dù cơ cấu vốn khác nhau nhưng doanh nghiệp B không thể đòi hỏi một mức tổng giá trị cao hơn doanh nghiệp A, do đó theo MM, chủ sở hữu doanh nghiệp B sẽ kinh doanh chênh lệch giá bằng cách bán cổ phiếu doanh nghiệp B (tài sản được đánh giá cao) và mua lại cổ phiếu doanh nghiệp A (tài sản bị đánh giá thấp). Chẳng hạn, nhà đầu tư X đang sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp B hành động như sau:
(1) Bán cổ phiếu doanh nghiệp B được 6.4.
(2) Vay 4 (tương đương 1% nợ doanh nghiệp B) với lãi suất 10%.
⇒ Tổng vốn có thể sử dụng cho đầu tư doanh nghiệp A là 10.4. (3) Mua 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A với giá 10.
⇒ Kết thúc giao dịch nhà đầu tư X sở hữu 1% vốn cổ phần doanh nghiệp A và thừa số tiền là 0.4.
⇒ Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được là:
+ Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp B: 6.4 * 12,5% = 0.8 + Lợi nhuận kỳ vọng khi đầu tư doanh nghiệp A: 10 * 12% = 1.2 + Lãi vay phải trả: 4 * 10% = 0.4
Chỉ tiêu Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B
1. EBIT 120 120 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
2. Chi phí lãi vay 0 40
3. EAT 120 80
4. Suất sinh lời yêu cầu vốn chủ sở hữu 12% 12.5%
5. Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu 1000 [=120/12%] 640 [=80/12.5%] 6. Giá trị thị trường của nợ 0 400
7. Giá trị thị trường doanh nghiệp 1000 [=1000+0] 1040 [=640+400] 8. Chi phí sử dụng vốn chung 12% 11.54%
KILOBOOKS.COM
+ Lợi nhuận mà nhà đầu tư X kiếm được sau khi thực hiện kinh doanh chênh lệch giá: 1.2 – 0.4 = 0.8, đúng bằng lợi nhuận khi đầu tư vào doanh nghiệp B nhưng số vốn bỏ ra đầu tư chỉ có 10 – 4 = 6 (thấp hơn so với đầu tư vào doanh nghiệp B). Như vậy, suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu khi đầu tư vào doanh nghiệp A cao hơn nên nhà đầu tư X thích mua cổ phần doanh nghiệp này hơn, và sở dĩ thị trường tài chính như MM giả định là hoàn hảo nên những nhà đầu tư khác cũng hành động tương tự nhà đầu tư X. Các giao dịch sẽ liên tục diễn ra khiến cho giá cổ phiếu doanh nghiệp B giảm xuống trong khi giá cổ phiếu doanh nghiệp A tăng lên cho đến khi tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp bằng nhau và hoạt động kinh doanh chênh lệch giá kết thúc. Từ đó, MM kết luận rằng: giá trị doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau, hay nói cách khác, không thể thay đổi giá trị doanh nghiệp hay chi phí sử dụng vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Lý thuyết MM tiếp tục được nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp thì lại nhận thấy rằng giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính nhờ vào khoản tiết kiệm thuế, điều này được minh họa bằng ví dụ như sau:
Doanh nghiệp XYZ có EBIT là 500, hai trường hợp tài trợ cho hoạt động kinh doanh như sau: (1) sử dụng 100% vốn chủ sở hữu (không sử dụng nợ), (2) vay nợ 2000 với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu 2000. Giả định không có chênh lệch vĩnh viễn và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là 25%. Bảng 1.6 đối chiếu tình hình lợi nhuận và thuế thu nhập doanh nghiệp của hai trường hợp.
Bảng 1.6. Lợi nhuận và thuế với hai cơ cấu vốn khác nhau
Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2 1. Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 500 500
2. Chi phí lãi vay 0 200
3. Lợi nhuận trước thuế 500 300
4. Thuế thu nhập doanh nghiệp 125 75
5. Lợi nhuận sau thuế 375 225
6. Người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được 375 425 [225 + 200] 7. Lá chắn thuế từ lãi vay 0 50
KILOBOOKS.COM
Qua bảng số liệu 1.6 nói trên, tổng lợi nhuận mà người bỏ vốn vào doanh nghiệp thu được từ trường hợp 1 là 375, còn trường hợp 2 là 425, chênh lệch 50, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, có thể nói rằng khoản tiết kiệm thuế cũng là lợi nhuận hàng năm, do đó nó cũng có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp có kế hoạch vay nợ cố định và vĩnh viễn, tức hàng năm doanh nghiệp sẽ có một khoản thu nhập dự kiến là 50; khi đó giá trị doanh nghiệp tạo ra từ khoản tiết kiệm thuế bằng giá trị hiện tại của những khoản tiết kiệm thuế hàng năm.
Giá trị hiện tại của lá chắn thuế =
10%
50 = 500 (bằng 25% * 2000)
Từ ví dụ trên cho thấy giá trị doanh nghiệp tăng lên bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với mức nợ vay mà doanh nghiệp sử dụng, và như vậy giá trị doanh nghiệp có thể xác định như sau:
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay =
Giá trị doanh nghiệp khi không sử dụng nợ +
Hiện giá khoản tiết kiệm thuế Trên đây là ba lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã cung cấp cho các nhà quản trị tài chính những lý luận cơ bản làm nền tảng cho quyết định tài trợ, trong đó: lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu cho rằng có một quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà tại đó chi phí sử dụng vốn chung của doanh nghiệp (hay còn gọi là chi phí sử dụng vốn trung bình có trọng số) là thấp nhất, giá trị doanh nghiệp là cao nhất, đó là do có khoản tiết kiệm thuế khi sử dụng nợ; trong khi đó lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng và lý thuyết MM lại cho rằng không có một cơ cấu vốn tối ưu, giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn chung không thay đổi theo cơ cấu vốn với những giả định như không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, không có chi phí phá sản,…, và khi nhận biết được những nhược điểm trong lý thuyết MM với nhiều giả định không thực tế đó thì lý thuyết MM tiếp tục được hoàn thiện trong môi trường có thuế với kết luận rằng khi có thuế thì cơ cấu vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn.
Tuy nhiên, ba lý thuyết về cơ cấu vốn nói trên vẫn chưa quan tâm đến những vấn đề như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin cũng có thể ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn sử dụng nợ hay vốn chủ sở hữu và xác định cơ cấu vốn hợp lý.
KILOBOOKS.COM
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Một cơ cấu vốn hợp lý sẽ góp phần gia tăng khả năng sinh lời nhưng vẫn đảm bảo khả năng thanh toán cho doanh nghiệp. Với ý nghĩa đó, chương
1 của đề tài đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về các quyết định tài chính, trong (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
đó đặc biệt tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng cơ cấu vốn và xác định những lợi ích khi xây dựng cơ cấu vốn hợp lý; bên cạnh đó, chương 1 tóm lược nội dung cơ bản của ba lý thuyết cơ cấu vốn được công bố trong các nghiên cứu trước đây, đánh giá những tồn tại của các lý thuyết này. Những cơ sở lý luận này sẽ được kiểm chứng thực tế xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam và tìm kiếm biện pháp hỗ trợ doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn hợp lý.
KILOBOOKS.COM
Chương 2:
KILOBOOKS.COM
2.1. TÌNH HÌNH CHUNG VỀ DOANH NGHIỆP TRONG QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN KINH TẾ – XÃ HỘI VIỆT NAM
Nền kinh tế là một hệ thống lớn bao gồm các hoạt động liên quan đến sản xuất, phân phối, trao đổi và tiêu thụ hàng hóa, dịch vụ trên lãnh thổ quốc gia hay khu vực địa lý nhất định. Chủ thể tham gia các hoạt động của nền kinh tế có thể là doanh nghiệp, cá nhân hay các tổ chức chính trị – xã hội… trong đó doanh nghiệp giữ vai trò hết sức quan trọng, đó chính là nơi diễn ra quá trình tái sản xuất và tạo ra phần lớn của cải cho xã hội và đóng góp chủ yếu vào tổng sản phẩm quốc dân. Cùng với sự phát triển chung của nền kinh tế trong xu thế hội nhập, các doanh nghiệp Việt Nam đang phát triển mạnh cả về số lượng lẫn chất lượng, thể hiện trên các mặt như sau:
2.1.1. Số lượng doanh nghiệp liên tục gia tăng qua các năm:
Kể từ sau Đại hội Đảng toàn quốc lần thứ VI (tháng 12 năm 1986) với điểm nhấn quan trọng là sự ra đời của Luật Doanh nghiệp (ban hành ngày 12 tháng 6 năm 1999) và được hoàn thiện hơn bằng Luật Doanh nghiệp năm 2005, số lượng doanh nghiệp đang hoạt động của cả nước gia tăng nhanh chóng qua các năm, tuy nhiên tốc độ tăng có xu hướng giảm dần (xem bảng 2.1).
Bảng 2.1. Số lượng doanh nghiệp đang hoạt động vào 31/12 hàng năm
ĐVT: doanh nghiệp
Chỉ tiêu 2003 2004 2005 2006 1. Số lượng doanh nghiệp 72,012 91,756 112,950 131,318 2. Tốc độ tăng (giảm) 27.42% 23.10% 16.26%
Nguồn: Tổng cục Thống kê [19] và tính toán của tác giả
Tính đến ngày 31/12/2003, cả nước có 72,012 doanh nghiệp đang hoạt động, gấp 1.7 lần so với cuối năm 2000 (42,288 doanh nghiệp) thì đến cuối năm 2004 số lượng doanh nghiệp tăng 27.42% so với cuối năm 2003, đạt mức 91,756 doanh nghiệp và sau đó tiếp tục tăng lên thành 112,950 doanh nghiệp vào cuối năm 2005 và 131,318 doanh nghiệp vào cuối năm 2006. Tốc độ tăng bình quân trong giai đoạn 2003 – 2006 là 22.17%.
Nếu tính đến ngày 31/12/2007 thì cả nước đã có hơn 250,000 doanh nghiệp được thành lập nhưng số doanh nghiệp còn hoạt động chỉ chiếm khoảng 55% so với số lượng đăng ký kinh doanh [11], nghĩa là đến cuối năm 2007 có khoảng
KILOBOOKS.COM
137,500 doanh nghiệp đang hoạt động, tăng 4.71% so với thời điểm cuối năm 2006.
2.1.2. Quy mô vốn sản xuất kinh doanh bình quân tính trên một doanh nghiệp cũng liên tục tăng qua các năm (xem bảng 2.2).
Bảng 2.2. Vốn sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp qua các năm
ĐVT: tỷ đồng Chỉ tiêu 2003 2004 2005 2006 1. Vốn bình quân: - Số tiền 1,567,179 1,966,512 2,430,727 3,035,416 - Tốc độ tăng (giảm) 25.48% 23.61% 24.88% 2. Vốn bình quân trên một doanh nghiệp 21.76 21.43 21.52 23.12
Nguồn: Tổng cục Thống kê [19] và tính toán của tác giả
Số liệu bảng 2.2 cho thấy tổng vốn sản xuất kinh doanh bình quân của các doanh nghiệp cũng liên tục gia tăng qua các năm. Vốn sản xuất kinh doanh bình quân năm 2003 đạt hơn 1,567 triệu tỷ đồng thì đến năm 2006 đạt mức 3,035 triệu tỷ đồng, tăng 24.88% so với năm 2005 và gấp 1.94 lần so với năm 2003. Mặc dù tốc độ tăng vốn sản xuất kinh doanh có giảm nhẹ trong năm 2005, nhưng đã được tăng cải thiện trong năm 2006; tốc độ tăng vốn bình quân hàng năm trong giai đoạn 2003 – 2006 là 24.65%, cao hơn tốc độ tăng bình quân của số lượng doanh nghiệp đang hoạt động. Điều này cho thấy mức vốn bình quân trên một doanh nghiệp liên tục tăng lên, từ mức 21.43 tỷ đồng năm 2004, lên mức 21.52 tỷ đồng năm 2005 và năm 2006 vượt lên đến 23.12 tỷ đồng. Quy mô vốn gia tăng góp phần cải thiện năng lực tài chính đối với doanh nghiệp khi môi trường kinh doanh ngày càng có nhiều cơ hội và thách thức mới cũng như áp lực cạnh tranh càng gay gắt hơn.
Mặc dù tổng vốn sản xuất kinh doanh bình quân đã có xu hướng cải thiện hơn qua các năm nhưng phần lớn doanh nghiệp Việt Nam được xếp vào nhóm quy mô nhỏ và vừa (xem bảng 2.3).
Tính đến cuối năm 2006, số doanh nghiệp đang hoạt động có vốn điều lệ dưới 0.5 tỷ đồng chiếm 12.11%, từ 0.5 đến 1 tỷ đồng chiếm 16.61%, từ 1 đến 5 tỷ đồng