2.3.1 Tác động của nhân tố vi mô
2.3.1.1 Xây dựng các biến
Trong chương 1, chúng tôi đã đề cập đến các nhân tố vi mô tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp như các cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lợi, quy mô, và sự trưởng thành của công ty, cũng như các chính sách nội bộ của công ty. Tuy nhiên, dựa trên khả năng nghiên cứu và hạn chế về mặt số liệu, chúng tôi chỉ chọn ra một số các nhân tố tiêu biểu ở trên để đi kiểm định với tỷ lệ chi trả cổ
tức, để xem các nhân tố nào tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Bao gồm:
• P/B: tiêu chuẩn đánh giá các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp12 . Một doanh nghiệp khi có nhiều cơ hội tăng trưởng thì doanh nghiệp nên gia tăng giữ lại lợi nhuận cho đầu tư và dùng phần còn lại sau khi tài trợ cho mục đích tăng trưởng để chi trả cổ tức. Cho nên P/B càng cao thì chỉ lệ chi trả cổ tức sẽ càng thấp.
• Tiền mặt/lợi nhuận giữ lại tích lũy: đây là tỷ số do nhóm chúng tôi đề xuất để
lượng hóa tính thanh khoản của một công ty. Về mặt ý nghĩa, nhân tố này nói lên rằng để chi trả cổ tức đến đồng cuối cùng trong lợi nhuận giữ lại thì một
đồng cổ tức đó có thểđược đảm bảo thực hiện bằng bao nhiêu đồng tiền mặt.
Điều này thể hiện sự linh hoạt trong chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có càng nhiều tiền mặt tức tính thanh khoản cao thì doanh nghiệp có thể chọn mức chi trả cao (nếu doanh nghiệp muốn) mà không lo ngại sẽ thiếu tiền cho hoạt động của công ty.
11Xem kết quả kiểm định mục C và D Phụ lục 6.
• Nợ/ Vốn cổ phần: là tỷ sốđể xem xét cấu trúc nợ của công ty. Đây là vấn đề
về chi phí đại diện. Một công ty sử dụng càng nhiều nợ thì càng bị hạn chế
về các điều khoản chi trả cổ tức của chủ nợ. Vì cổ tức là phần giá trị công ty mà cổ đông nhận được, nhưng lại là một phần mất đi trong giá trị đảm bảo nghĩa vụ nợ của công ty. Mặt khác, lợi dụng hình thức chi trả cổ tức, các nhà quản lý có thể thực hiện các trò chơi điên rồ làm thiệt hại cho các chủ nợ khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Do đó tỷ số này càng cao thì tỷ
lệ chi trả cổ tức thường phải không cao.
• Về vấn đề cấu trúc quyền sở hữu có tác động đến việc chi trả cổ tức hay không, chúng tôi sử dụng phần trăm Sở hữu của cổ đông nội bộ, sở hữu của nhà nước và sở hữu của pháp nhân để xem xét vấn đề này.
• RE/BE: tỷ số đại diện cho nhân tố vòng đời doanh nghiệp hay thước đo sự
trưởng thành doanh nghiệp13.
ợ ậ ữ ạ
í ị ổ á ủ ố ổ ầ
RE/BE càng cao cho thấy doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt. Dựa vào
đặc điểm của công ty trong 4 giai đoạn khởi sự, tăng trưởng, bão hòa và suy thoái, ta có thể thấy rằng ở hai giai đoạn đầu, RE/BE sẽ cao hơn hai giai đoạn sau. Song song với đó là chính sách cổ tức ở giai đoạn khởi sự cũng như giai
đoạn tăng trưởng thường rất thấp thậm chí bị bỏ qua, trong khi cổ tức ở giai
đoạn bão hòa và suy thoái lại cao, thậm chí tối đa. Từđó ta rút ra kết luận là RE/BE tương quan nghịch biến với cổ tức được chi trả , hay một doanh nghiệp sẽ bắt đầu chi trả cổ tức khi tốc độ tăng trưởng và khả năng sinh lợi của nó được tin chắc suy giảm trong tương lai.
• ROA: đại diện cho khả năng inh i cs lợ ủa doanh nghiệp
ợ ậ ế
ổ à ả
• Về quy mô doanh nghiệp, chúng tôi đi lấy log của Tổng tài sản và sử dụng giá trị này để kiểm định.
13 Trong bài nghiên cứu của DeAngelo (2006) đã chỉ ra rằng về mặt kinh tế RE/BE có tác động nhất đến xu hướng chi trả cổ tức.
• Nhóm ngành, chúng tôi phân loại thành 3 nhóm ngành chính là Công ty phục vụ công cộng, Công ty thương mại - dịch vụ, Công ty sản xuất để xem ngành nghề hoạt động của doanh nghiệp có tác động đến việc chi trả cổ tức hay không.
2.3.1.2 Dữ liệu và phương pháp
Để thuận tiện và nhất quán cho bài nghiên cứu chúng tôi tiếp tục lấy mẫu 88 công ty niêm yết trên HOSE trong 4 năm 2006-2009 ở mục 2.2 (Phân tích tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu). Các số liệu cần thiết được lấy từ Báo cáo thường niên, Báo cáo tài chính, Bản cáo bạch của các công ty qua các năm.
Chúng tôi sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS với mô hình hồi quy tuyến tính trong Eview để kiểm định mối tương quan giữa các nhân tốđã nói ở
trên với tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm. Do đặc điểm Nhóm ngành là định tính nên chúng tôi sử dụng 2 biến giả cho 3 nhóm ngành. Cụ thể:
D1 = 1 (hoặc 0) nếu thuộc ngành thương mại dịch vụ (hoặc không phải) D2 = 1 (hoặc 0) nếu thuộc ngành sản xuất (hoặc không phải)
Đặc biệt, khi phân loại công ty, có những công ty vừa sản xuất vừa kinh doanh dịch vụ, nên với các công ty này chúng tôi cho 2 biến giả ngành D1 = D2 =1.
2.3.1.3 Kết quả kiểm định
Theo kết quả Bảng 2.7, chúng ta ta nhận thấy tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trên thị trường Việt Nam không ảnh hưởng nhiều bởi các nhân tố nội tại trong công ty. Các nhân tố như quy mô công ty, khả năng sinh lời, cấu trúc nợ, tính thanh khoản của doanh nghiệp hoàn toàn không chi phối đến mức độ chi trả cổ tức.
Bảng 2.7: Kết quả kiểm định từng nhân tố với tỷ lệ chi trả cổ tức (không xét ngành)
2006 2007
Beta P-Value R2 Beta P-Value R2
Tổng tài sản -0.0093 0.8511 0.0004 -0.0021 0.9665 0.0000 Cổđông nhà nước 0.2966 0.0096 0.0907 0.3070 0.0088 0.0914 Cổđông pháp nhân -0.1382 0.3986 0.0247 -0.4174 0.0083 0.1696 Cổđông trong công ty -0.0089 0.9651 0.0001 0.3007 0.0874 0.1217
ROA -0.0100 0.9015 0.0002 -0.0387 0.6979 0.0018 Nợ / Vốn cổ phần -0.0184 0.3299 0.0112 0.0243 0.3123 0.0120 Tiền mặt/ LN tích luỹ 0.0001 0.7244 0.0015 0.0012 0.2907 0.0139 RE/BE -0.0950 0.1705 0.0220 -0.2586 0.0298 0.0543 P/B -0.0094 0.1679 0.0223 -0.0140 0.0824 0.0351 2008 2009
Beta P-Value R2 Beta P-Value R2
Tổng tài sản -0.1281 0.8241 0.0006 -0.0646 0.5185 0.0049 Cổđông nhà nước -1.0678 0.4359 0.0085 0.2726 0.0830 0.0406 Cổđông pháp nhân 2.1793 0.2993 0.0250 -0.7436 0.0190 0.1139 Cổđông trong công ty -0.2636 0.4388 0.0263 0.1139 0.2866 0.0565
ROA -0.4297 0.7343 0.0014 -0.8603 0.1458 0.0247 Nợ / Vốn cổ phần -0.0121 0.8944 0.0002 0.0410 0.1696 0.0221 Tiền mặt/ LN tích luỹ -0.0020 0.7071 0.0017 0.0000 0.8431 0.0005 RE/BE -0.7091 0.5354 0.0047 -1.1323 0.0029 0.0994 P/B 0.0245 0.9287 0.0001 -0.0861 0.0525 0.0435 (Nguồn: Nhóm tác giả tự tính)
Trong nhóm cấu trúc quyền sở hữu, chỉ có nhân tố cổđông nhà nước là đáng chú ý nhất. Nhân tố này có tương quan khẳng định với tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1% vào năm 2006 và năm 2007, mặc dù mức độ giải thích là không cao (khoảng 9%). Năm 2009, nhân tố cổđông nhà nước chỉ giải thích được khoảng 4% trong tỷ lệ chi trả cổ tức và chỉ có ý nghĩa ở mức 10%. Kết quả kiểm định này cũng có nghĩa là vốn sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng càng lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng
cao. Điều này có thể lý giải do một phần trong tâm lý của người Việt Nam, không thích rủi ro, họ thích và coi cổ tức như một thứ đang hiện hữu chắc chắn cho khả
năng sinh lời của công ty. Cộng thêm nhận thức về chính sách cổ tức còn chưa sâu sắc của hầu hết mọi người. Cho nên các nhà quản trị có thể dùng cổ tức cao để biểu thị thành quảđáng tự hào trong sự nghiệp quản lý của họ. Hoặc, khi công ty chi trả
cổ tức cao là một thủ pháp của nhà quản lý, để nói với công chúng cũng như các cấp lãnh đạo rằng công ty đang ăn nên làm ra. Một viễn cảnh sáng chói trong tương lai
được họ vẽ ra để che lấp đi những yếu kém, không hiệu quả của doanh nghiệp. Còn một lý do khác để lý giải cho việc này đó là, những công ty có vốn chủ sở hữu nhà nước cao thường xuất phát từ doanh nghiệp nhà nước. Đây là những công ty vốn rất dễ dàng tìm được nguồn tài trợ từ bên ngoài rất ưu đãi. Cho nên họ không cần quá lo lắng về nguồn tài trợ cho tương lai mà cứ thoải mái chi trả cổ tức. Cho nên công ty có sở hữu nhà nước càng cao thì càng thích chia cổ tức nhiều.
Ngoài ra, hai chỉ tiêu đo lường khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp RE/BE và P/B đều tương quan phủđịnh với tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 10% vào năm 2007 và năm 2009. Điều này cũng có nghĩa là chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Việt Nam có phần phụ thuộc vào triển vọng tăng trưởng tương lai của doanh nghiệp đó. Khi doanh nghiệp có nhiều cơ hội ở tương lai thì các nhà quản trị đã cân nhắc đến việc gia tăng lợi nhuận giữ lại cho mục đích tái đầu tư
thay vì đem chia cổ tức.
Riêng năm 2008 có thể do tác động của khủng hoảng kinh tế nên không có nhân tố nào là có mối quan hệ tương quan với chính sách cổ tức.
Tiếp theo, chúng tôi đi kiểm định mô hình gồm 9 nhân tố là Tổng tài sản, Cổ đông nhà nước, Cổ đông pháp nhân, ROA, Nợ/Vốn cổ phần, Tiền mặt/Lợi nhuận tích luỹ, RE/BE, P/B, nhóm ngành với Tỷ lệ chi trả cổ tức. Chúng tôi bỏ nhân tố Cổ đông trong công ty ra vì số quan sát của nó không đủđể chạy mô hình hồi quy đa bội theo từng năm.
Bảng 2.8: Kết quả hồi quy đa bội qua các năm sau khi chạy kiểm định Wald 2006 2007 2008 2009 Beta P- Value Beta P- Value Bet a P- Value Beta P- Value Tổng tài sản(X1) Cổđông nhà nước(X2) Cổđông pháp nhân(X3) 0.3228 0.0064 - 0.6294 0.0390 - ROA(X5) 0.7118 0.0009 2.2110 0.0000 Nợ / Vốn cổ phần(X6) 0.0689 0.0044 Tiền mặt/ LN tích luỹ(X7) RE/BE(X8) - 0.6690 0.0004 2.9912 0.0000 - 1.3889 0.0244 - P/B(X9) Ngành(D1,D2) R2 = 0.141964 R2 = 0.593218 R2 = 0.209323 (Nguồn: Nhóm tác giả tự tính)
Kết quả là hệ số của các nhân tốđều không có ý nghĩa. Chúng tôi đã sử dụng kiểm định Wald để loại những nhân tố không cần thiết bằng cách kiểm định Wald với nhân tố có R2 lớn nhất và chạy lại hồi quy. Tiếp tục như vậy cho đến khi các hệ
số trong mô hình đều có ý nghĩa ở mức 10%. Kết quả được trình bày ở Bảng 2.8 trên đây14. Riêng năm 2008 không tồn tại mô hình hồi quy giữa các nhân tố. Kết luận,tỷ số RE/BE có tương quan phủđịnh với tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 5% qua các năm. Kết quả này giống với nhận định trong bài nghiên cứu của DeAnglo (2006) rằng RE/BE là tỷ số tốt nhất có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức.
Tóm lại, các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam chưa thật sự quan tâm
đúng mức đến tất cả các nhân tố nội tại trong công ty trước khi đưa ra quyết định chia cổ tức. Ngoài việc phải cân nhắc giữa chia cổ tức và triển vọng tăng trưởng thì tính thanh khoản, vi mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi…đều không được chú ý. Họ chỉ quan tâm đến ý thích của cổđông là chủ yếu.
14Xem kết quả chi tiết ở phụ lục 6 mục A.
2.3.2 Các nhân tố vĩ mô
2.3.2.1 Tác động của thuế
Ngày 21/11/2007 Luật thuế Thu nhập các nhân (TNCN) được ban hành và chính thức có hiệu lực từ 01/01/200915. Điểm thay đổi nổi bật mà Luật thuế trước
đây không có là thu nhập từđầu tư vốn (gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từđầu tư
vốn) và thu nhập từ chuyển nhượng vốn (gồm chuyển nhượng phần vốn góp trong các tổ chức kinh tế và chuyển nhượng chứng khoán) sẽ chịu thuế TNCN theo biểu thuế toàn phần. Theo đó, thuế suất thuế TNCN từđầu tư vốn là 5%, đối với chuyển nhượng chứng khoán, cá nhân được lựa chọn 2 hình thức: nộp thuế theo biểu thuế
toàn phần với thuế suất là 20% trên thu nhập chịu thuế hoặc thuế suất 0,1% trên giá chuyển nhượng chứng khoán từng lần.
Khi quan sát mẫu 88 công ty niếm yết trên sàn HOSE từ năm 2006 trở về
trước, thông thường các công ty sẽ bắt đầu chia cổ tức đợt cuối vào đầu năm sau khi
đã có kết quả hoạt động kinh doanh cụ thể. Chẳng hạn, chỉ có 6/75 công ty có chia cổ tức tiền mặt 2007 hoàn thành ngay trong năm 2007. Nhưng những tháng cuối năm 2008 tình hình khác hẳn. Theo thống kê, trong số 72 công ty có chia cổ tức 2008 thì có tới 19 công ty đã hoàn thành việc chia cổ tức tiền mặt trong cùng năm. Và có 11 công ty bắt đầu thực hiện việc chi trả cổ tức 2008 đợt cuối cùng chỉ sau khi Nghị quyết số 32/QH1216 được ban hành (19/6/2009), con số này vào cùng kỳ
2007 là 4 công ty.
Vào năm 2008, khủng hoàng tài chính toàn cầu lên đến đỉnh điểm, thị trường chứng khoán lao dốc, hàng loạt các công ty niêm yết cho ra BCTC năm với lợi nhuận âm. Với tình hình đó, các công ty có thể sẽ không chia cổ tức bằng tiền mặt,
15 Khởi đầu từ năm 1991, thuế thu nhập cá nhân (TNCN) ở Việt Nam được quy định dưới hình thức Thuế thu nhập đối với người có thu nhập cao, cho đến năm 2007 đã qua 5 lần sửa đổi, bổ sung. Ngày 21/11/2007 Luật thuế TNCN được ban hành và chính thức có hiệu lực từ 01/01/2009, đánh dấu bước phát triển quan trọng của sắc thuế này.
16 Nghị quyết số 32/QH12 ngày 19 tháng 06 năm 2009 của Quốc Hội sẽ miễn thuế TNCN từ 01 tháng 01 năm 2009 đến 31 tháng 12 năm 2009 đối với thu nhập từđầu tư vốn, chuyển nhượng vốn (bao gồm cả chuyển nhượng chứng khoán)
thay vào đó còn phải cần thêm vốn để giúp công ty duy trì sản xuất và vượt qua khó khăn. Do đó, hiện tượng chia cổ tức tiền mặt năm 2008 có thể lý giải, thứ nhất các công ty muốn tăng sự tin tưởng của nhà đầu tư (NĐT) vào tình hình tài chính của công ty. Và thứ hai quan trọng hơn, đó là, trả cổ tức bằng tiền mặt trước 01/01/2009 giúp NĐT tránh thuế thu nhập cá nhân từ chứng khoán. Do đó, số lượng công ty chia tiền mặt từ khoản lợi nhuận tích lũy hay thặng dư vốn trong vài tháng cuối năm 2008 tăng lên nhanh chóng. Kết quả, mặt dù EPS thấp hơn nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình 2008 là 94,44% cao hơn rất nhiều năm 2007 là 43,43%17.
Tuy nhiên do hậu quả từ cuộc khủng hoảng tài chính, kinh tế vĩ vô gặp nhiều khó khăn, Nhà nước đã đưa ra nhiều thông tư giãn thuế, miễn thuế và sửa đổi một số nội dung trong luật thuế TNCN nhằm kích thích tăng trưởng và giúp nền kinh tế
vượt qua khó khăn18.
Cũng giống như cuối năm 2008, khi còn khoảng hai tháng nữa là kết thúc năm 2009, nhiều công ty đã khẩn trương hoàn tất thủ tục để kịp chốt danh sách hưởng quyền trước 31/12/2009 trước đòi hỏi của một bộ phận cổđông về việc sớm chia thưởng, cổ tức để được hưởng ưu đãi thuế. Ví dụ, nhiều công ty không chủ
trương chia thưởng trong cuộc họp ĐHCĐ đầu năm như Công ty Cổ phần Chứng