Việc xem chi phí đại diện như là một giải thích của chính sách cổ tức được đề cập rộng rãi trong nghiên cứu thực nghiệm. Ví dụ như Rozeff (1982) là một trong những người đầu tiên nghiên cứu chính thức mô hình chi phí đại diện sử dụng một mẫu lớn của các công ty M ỹ. M ô hình hồi quy Rozeff và những ký hiệu của các biến có thể được mô tả như sau:
PAY : Tỷ lệ chi trả trung bình trong giai đoạn 7 năm từ 1974-1970
INS : Tỷ lệ phần trăm của cồ phiếu phổ thông được nắm giữ bởi người trong nội bộ trong giai đoạn 7 năm từ 1974-1970
GROW1 Tốc độ tăng trưởng trung bình doanh thu đã thực hiện trong 5 năm từ 1974-1979 GROW2 Tốc độ tăng trưởng doanh thu dự báo trong 5 năm từ 1974-1979.
BETA Hệ số ước lượng bêta được trình bày trong Value Line Investment Survey
STOCK log của số lượng cổ đông vào thời điểm kết thúc giai đoạn 7 năm.
Ý tưởng chính của mô hình của Rozeff (1982) là chi trả cổ tức đạt mức tối ưu khi mà tổng của các chi phí giao dịch và chi phí đại diện được giảm thiểu, do đó mô hình được gọi là "mô hình giảm thiểu chi phí". M ô hình Rozeff của chứa hai dẫn xuất cho các chi phí đại diện, cụ thể là INS và STOCK . Lưu ý các hệ số của các biến ( INS và STOCK ) tương ứng là âm và dương. Điều
này cho thấy rằng cần phải có một mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ bởi người trong cuộc ( sở hữu trong nội bộ ) và tỷ lệ chi trả và mối quan hệ cùng chiều giữa số lượng cổ đông ( phân tán quyền sở hữu ) và tỷ lệ chi trả cổ tức . Rozeff cho rằng những lợi ích của cổ tức trong việc giảm chi phí đại diện là nhỏ đối với các công ty có sự phân tán sở hữu thấp hoặc quyền sở hữu nội bộ cao hơn. Ông thấy rằng các biến chi phí đại diện tương quan có ý nghĩa và thống nhất với lý thuyết. Kết quả của Rozeff(1982) cung cấp hỗ trợ thực nghiệm cho giả thuyết chi phí đại diện. M ột thập kỷ sau, Dempsey và Laber (1992) tiếp tục công việc của Rozeff trong một thời gian dài trong những năm 1981-1987 và ủng hộ mạnh mẽ các kết quả nghiên của Rozeff (xem thêm Lloyd, Jahera và Page , 1985).
Sử dụng phân tích nhân tố để mô hình các yếu tố quyết định chính sách chia cổ tức của công ty Alli et al.(1993) tìm thấy yếu tố phân tán quyền sở hữu liên quan không đáng kể đến quyết định chia cổ tức, không phù hợp với Rozeff (1982). Tuy nhiên, biến quyền sở hữu nội bộ đã được tìm thấy có ý nghĩa và ảnh hưởng tiêu cực đến chi trả cổ tức. Các kết quả của nghiên cứu Alli và cộng sự ủng hộ giả thuyết chi phí đại diện của chính sách cổ tức.
Jensen, Solberg và Zorn (1992) áp dụng ba bước của phương pháp bình phương bé nhất để kiểm tra các yếu tố quyết định sự khác biệt chéo trong sở hữu nội bộ, nợ, và chính sách cổ tức. Họ đã sử dụng một mẫu gồm 565 công ty trong năm 1982 và 632 công ty trong năm 1987. Từ phương trình cổ tức, biến quyền sở hữu trong nội bộ thể hiện mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa. Điều này có nghĩa rằng có một mối quan hệ ngược chiều giữa cổ đông nội bộ và chi trả cổ tức. Kết quả của Jensen và cộng sự là phù hợp với Rozeff (1982) và giả thuyết chi phí đại diện. Trong nghiên cứu gần đây Holder, Langrehr và Hexter (1998) đã nghiên cứu 477 công ty M ỹ trong giai đoạn 1980-1990. Họ báo cáo rằng quyền sở hữu trong nội bộ và chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều và số lượng cổ đông ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ chi trả. Thêm vào đó, Holder et al. ủng hộ cho giả thuyết ḍòng tiền tự do của Jensen. Tương tự như vậy, Saxena (1999) đã điều tra một mẫu gồm 235 công ty không bị kiểm soát và 98 công ty bị kiểm soát niêm yết trên NYSE trong giai đoạn từ 1981 tới năm 1990 và ủng hộ những phát hiện trong bài nghiên cứu của Holder. Cả hai nghiên cứu phù hợp với các giả thuyết chi phí đại diện và cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí đại diện là một yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty. Al- M alkawi (2005) áp dụng mô hình dữ liệu bảng, kiểm định Tobit và Probit, cho các công ty niêm yết trong một thị trường mới nổi như Amman Stock Exchang trong giai đoạn 1989-2000. Ông
tìm thấy những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ mạnh mẽ cho giả thuyết chi phí đại diện trong thị trường đó.
Hỗ trợ thực nghiệm thêm cho giả thuyết chi phí đại diện và đặc biệt là cho các giả thuyết dòng tiền tự do đến từ Lang và Litzenberger (1989). Lang và Litzenberger điều tra một mẫu gồm 429 thông báo thay đổi cổ tức của các công ty M ỹ trong giai đoạn 1979-1984. Lang và Litzenberger sử dụng tỷ lệ Q Tobin (sau đây gọi Q) để phân biệt giữa các công ty đầu tư vượt mức và các công ty tối đa giá trị. Họ bắt đầu với các giả thuyết rằng, nếu Q của một công ty đưa ra là bé hơn 1 (Q <1), công ty có thể được được xem là đầu tư vượt mức. Tương tự như vậy, nếu Q là lớn hơn một (Q> 1), một công ty đầu tư để tối đa hóa giá trị.
Dựa trên giả thuyết đầu tư quá mức của Lang và Litzenberger, các công ty có Q thấp hơn được kì vọng sẽ có TSSL trung bình của cổ phiếu cao hơn (sau thông báo thay đổi cổ tức). M ột cách rõ ràng hơn, công ty có Q thấp sẽ có TSSL bất thường nhờ thông báo tăng cổ tức do thị trường nhìn nhận động tháp này sẽ giúp giảm vấn đề đầu tư quá mức ( tin tức tốt lành ) . Tức là, tăng chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền rất có thể sẽ bị đầu tư vào các dự án NPV âm, và ngược lại. Dự đoán này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do. Lang và Litzenberger báo cáo rằng TSSL trung bình cổ phiếu của công ty Q < 1 có ý nghĩa trong cả 2 trường hợp gia tăng và giảm cổ tức. Hơn nữa, họ cho rằng những thay đổi cổ tức ở các công ty đầu tư vượt mức ( Q < 1 ) truyền tải thông tin về chính sách đầu tư . Tóm lại, Lang và Litzenberger cung cấp bằng chứng để hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tự do, họ cũng cho rằng giả thuyết ngân quỹ vượt mức cung cấp một lời giải thích tốt hơn về phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo thay đổi cổ tức so với giả thuyết dòng tiền tự do.
Những bài nghiên cứu khác điều tra thuyết đại diện của dòng tiền tự do thì họ có rất ít hoặc không có bằng chứng ủng hộ cho thuyết dòng tiền tự do vượt mức. Ví dụ, sử dụng mẫu gồm 55 sự kiện mua lại cổ phiếu quỹ và 60 thông báo cổ tức đặc biệt từ năm 1979 đến 1989,kết quả nghiên cứu của Howe, He and Kao (1992) thử thách kết quả nghiên cứu của Lang and Litzenberger (1989) và chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa Q và phản ứng của giá cổ phiếu đối với một thông báo cổ tức. Hơn nữa, Denis, Denis và Sarin (1994) điều tra một mẫu gồm 5992 sự kiện gia tăng cổ tức và 785 sự kiện cắt giảm cổ tức từ năm 1962 đến năm 1988. Họ điều tra mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức trên giá và Q , và tìm thấy mối quan hệ ngược chiều. Họ lập luận rằng mối quan hệ này cho thấy thị trường xem xét CT như một tín hiệu thể hiện vấn đề đầu tư quá mức đang được giải quyết. Ngoài ra, Denis et al. kiểm tra mức độ chi tiêu vốn của các
công ty có Q cao và Q thấp trong mối quan hệ với thay đổi cổ tức . Họ quan sát thấy rằng công ty có Q < 1 tăng cường đầu tư sau khi tăng cổ tức và ngược lại. Kết quả này mâu thuẫn với giả thuyết đầu tư quá mức . Ngoài ra, sử dụng một mẫu gồm 4179 thông báo thay đổi cổ tức của các công ty niêm yết trên NYSE trong giai đoạn 1969-1988 , Yoon và Starks (1995) đi đến kết luận tương tự. Các nghiên cứu của cả hai Denis et al. (1994) và Yoon và Starks (1995) cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết dòng tiền tín hiệu, chứ không phải là giả thuyết dòng tiền tự do, như một lời giải thích cho các phản ứng của giá cổ phiếu trước thông báo thay đổi cổ tức.
Trong một nghiên cứu gần đây, Lie (2000) đã điều tra giả thuyết dòng tiền tự do sử dụng một mẫu lớn các cổ tức đặc biệt, tăng cổ tức thường xuyên, mua cổ phiếu quỹ. Ông đã tìm thấy rất ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết chi phí đại diện. Hơn nữa, Lie cho rằng không có cổ tức đặc biệt nhỏ nào cũng không có sự tăng cổ tức thường xuyên nào có thể giải quyết vấn đề đầu tư quá mức. Điều này là không phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do.
La Porta et al. (2000) đã điều tra hơn 4.000 công ty từ 33 quốc gia trên toàn thế giới bao gồm cả một số thị trường mới nổi và cung cấp hỗ trợ thực nghiệm cho giả thuyết chi phí đại diện. Thứ nhất, các nhà nghiên cứu chia các quốc gia thành hai nhóm: quốc gia cung cấp sự bảo vệ pháp lý tốt cho các cổ đông thiểu số, và các quốc gia nơi cổ đông sự bảo vệ pháp lý tốt. Tiếp theo, họ đã phân tích tác động của bảo vệ nhà đầu tư lên việc chi trả cổ tức và thử nghiệm hai mô hình: mô hình "outcome" và mô hình " substitute". M ô hình đầu tiên có nghĩa là ở những nước có hệ thống pháp luật bảo vệ hiệu quả hơn, các cổ đông có quyền lớn hơn và do đó có thể buộc các nhà quản lý trả lại tiền mặt. Như vậy, cổ tức là kết quả của vấn đề bảo vệ pháp lý cho cổ đông. Họ đưa ra giả thuyết cho rằng vấn đề bảo vệ pháp lý các cổ đông càng hiệu quả thì cổ đông càng có nhiều quyền lực hơn, dẫn đến CT sẽ được chi trả.
M ô hình thứ hai hoặc thay thế, dự đoán rằng các nhà quản lý có thể sử dụng cổ tức để tạo lập danh tiếng nếu họ cần phải huy động vốn từ bên ngoài. Ở các nước bảo vệ các cổ đông một cách yếu kém, các công ty có thể cần phải thiết lập một danh tiếng tốt trong quan hệ với các nhà đầu tư bằng cách trả cổ tức nhiều hơn cho các cổ đông. Lúc đó, cổ tức như là một công cụ thay thế cho pháp luật nhằm bảo vệ cổ đông thiểu số, đặc biệt ở hầu hết các thị trường mới nổi. La Porta et al. giả thuyết rằng ở những quốc gia mà mức độ bảo vệ pháp lý kém thì tỷ lệ chi trả CT sẽ cao.
Kết quả nghiên cứu của La Porta hỗ trợ cho mô hình “outcome”. Có nghĩa là, ở những nước mà cổ đông được bảo vệ tốt hơn, các công ty chi trả cổ tức cao hơn. Hơn nữa, họ phát hiện ra rằng
các công ty đang hoạt động tại các quốc gia này và có mức tăng trưởng nhanh sẽ trả cổ tức ít hơn so với các cty tăng trưởng chậm. Điều này có nghĩa rằng các cổ đông sử dụng quyền lực pháp lý của họ để buộc các nhà quản lý phải chi trả tiền mặt khi cơ hội đầu tư t hấp. Nghiên cứu của này phù hợp vấn đề chi phí đại diện liên quan đến chính sách cổ tức. Thậm chí, cổ tức có thể được sử dụng để làm giảm xung đột giữa nội bộ DN và NĐT bên ngoài hoặc cổ đông. La Porta et al. (2000, p. 27) kết luận rằng, "dữ liệu của chúng tôi cho thấy rằng phương pháp tiếp cận theo lý thuyết đại diện có thể giả thích cho chính sách cổ tức của công ty trên toàn thế giới."
Tóm lại, các kết quả thực nghiệm nhằm đánh giá tác động của chi phí đại diện đối với chính sách cổ tức là không thống nhất. Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng cổ tức giảm thiểu lượng tiền nằm trong tay cấp quản lý, và do đó làm giảm khả năng các nhà quản lý sẽ sử dụng các quỹ vì lợi ích riêng của họ. Cổ tức cũng có thể kiềm chế xu hướng các nhà quản lý đầu tư quá mức. Bằng cách này, cổ tức giúp giảm xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Và bởi vì chi trả cổ tức làm giảm các vấn đề đầu tư quá mức và chi phí đại diện, nó có thể có một tác động tích cực đến giá cổ phiếu, là yếu tố trọng yếy quyết định giá trị công ty.
3.7 Kết luận
Các vấn đề về chính sách cổ tức đã đem đến một lượng lớn các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đặc biệt là sau công bố lý thuyết của M &M (1961). Sự đồng thuận chung vẫn chưa xuất hiện sau nhiều thập kỉ nghiên cứu và các tác giả thường không đồng ý thậm chí đối với cùng bằng chứng thực nghiệm. Trong thị trường vốn hoàn hảo, M M khẳng định rằng giá trị của công ty độc lập với chính sách cổ tức. Tuy nhiên, sự tồn tại của các yếu tố như t huế, chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, vấn đề đại diện.. đã tạo cơ sở phát triển những học thuy ết khác nhau về chính sách cổ tức bao gồm thuế ưu đãi, hiệu ứng khách hàng, tín hiệu và chi phí đại diện.
Bài viết này bắt đầu bằng tổng quan về sự phát triển của chính sách cổ tức của công ty. Cần lưu ý rằng chính sách cổ tức đã được gắn liền với sự phát triển và lịch sử của công ty. Bài viết cũng trình bày các lập luận cơ bản và bằng chứng về CT không tác động đến giá trị DN của M &M, sau đó là các lý thuyết chính phản biện lại. Để cung cấp một sự hiểu biết về lý thuyết chính sách cổ tức, bài viết này cố gắng giải thích các lập luận cơ bản cho mỗi lý thuyết theo sau đó là bằng chứng thực nghiệm quan trọng nhất để thử nghiệm các lý thuyết này.
M ặc dù có nhiều nghiên cứu đã xem xét các vấn đề khác nhau của chính sách cổ tức, nhưng kết quả vẫn chưa thống nhất và chưa có kết luận cuối cùng. Có lẽ là tuyên bố nổi tiếng của Fisher Black về chính sách cổ tức ở trên vẫn còn có giá trị.