Trong phần trước, lý thuyết phát tín hiệu được xây dựng dựa trên đề xuất rằng nội bộ DN sẽ có nhiều thông tin hơn so với NĐT bên ngoài. Có nghĩa là thị trường cho rằng chính sách CT (hoặc động thái mua lại cổ phần) sẽ thể hiện kỳ vọng của cấp quản lý về DN, do đó thị giá cổ phiếu sẽ thay đổi tương ứng. Những nghiên cứu thực nghiệm về hiệu ứng phát tín hiệu sẽ kiểm định 2 vấn đề chính: liệu giá cổ phiếu có thay đổi cùng hướng với thay đổi CT và liệu thay đổi trong CT có giúp thị trường dự đoán được thu nhập trong tương lai của DN.
Các nhà nghiên cứu đã nghiên cứu 2 vấn đề này một cách tổng quát, nhưng kết quả là không thống nhất và không thể đưa ra kết luận cuối cùng. Vấn đề đầu tiên nhận được nhiều sự quan tâm bởi vì nếu như t hay đổi trong chính sách CT không tác động đến thị giá thì tính phù hợp của lý thuyết hàm chứa thông tin sẽ bị nghi ngờ. Pettit (1972) nhận thấy rằng thông báo CT thực sự chứa đựng thông tin, và thị trường phản ứng tích cực với sự gia tăng CT (thị giá tăng đáng kể) và ngược lại. Ông cũng nhận xét “thông báo CT có thể truyền tải lượng thông tin nhiều hơn đáng kể so với thông báo thu nhập”. Aharony và Swary (1980) đề nghị rằng thông báo về CT và thu nhập không thay thế nhau hoàn toàn, và bất cứ kiểm định nào về lý thuyết phát tín hiệu đều phải xem xét đến tác động của thông báo thu nhập. Hai tác giả đã tìm được chứng cứ hỗ trợ cho kết quả của Pettit, thậm chí là sau khi đã xem xét đến tác động của thông báo thu nhập xuất hiện đồng thời. Woolridge (1983) nhận thấy có sự tăng lên (giảm xuống) đáng kể trong tỷ suất sinh lợi của cổ phần thường theo sau những thông báo tăng (giảm) CT bất ngờ.
Asquith và Mullins (1983) xem xét phản ứng của thị trường đến những thông báo CT dựa trên mẫu quan sát gồm 168 DN mới chia CT lần đầu hoặc bắt đầu chia CT lại sau ít nhất là 10 năm gián đoạn. Các tác giả kiểm tra tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình hàng ngày của các cổ phiếu trong khoản thời gian 10 ngày trước và sau thông báo chia CT. Kết quả cho thấy trong vòng 2 ngày sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lời vượt trội này là khoảng +3,7%. Thêm nữa, sử dụng phương pháp hồi quy chéo, 2 tác giả cũng nhận thấy có mối tương quan cùng chiều và có ý nghĩa giữa giá trị khoảng CT và phần tỷ suất sinh lời bất thường vào ngày thông báo. Điều đó gợi ý rằng có thể giá trị phần CT được chia cũng có ảnh hưởng. M ột nghiên cứu thực nghiệm khác của 2 ông cũng củng cố cho những kết quả trên và hỗ trợ cho lý thuyết hàm chứa thông tin của CT.
M ichaely, Thaler và Womack (1995) nghiên cứu xa hơn khi đánh giá tác động của việc chia CT lần đầu lẫn việc ngưng chia CT bằng tiền mặt đến thị giá. Họ quan sát 561 sự kiện chia CT lần đầu và 887 sự kiện ngưng chia CT trong khoảng thời gian 1964 – 1988. Theo đó, trong vòng 3 ngày sau ngày thông báo, tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình là khoảng -7% đối với trường hợp ngưng chia CT và +3,4% đối với chia CT lần đầu. Thị trường phản ứng với việc ngưng chia CT mạnh hơn so với sự kiện chia CT lần đầu. Điều này hàm ý rằng thị trường phản ứng một cách lạc quan đối với việc chia CT lần đầu , tuy nhiên lại bi quan hơn đối với việc ngưng chia CT. Các tác giả cũng nhận thấy có sự dịch chuyển thị giá trong dài hạn nhằm phản ứng với chính sách CT. Đối với sự kiện chia CT lần đầu, tỷ suất sinh lời vượt trội là +7,5% sau 1 năm và 24,8% sau 3 năm. Đối với trường hợp ngưng chia CT, tỷ suất sinh lời này là -11% và -15,3% tương ứng với giai đoạn 1 năm và 3 năm.
Gần đây hơn, Bali (2003) đưa ra chứng cứ thống nhất với những kết quả trước đó. Tỷ suất sinh lời bất thường trung bình là +1,17% trong trường hợp tăng CT và -5,87% khi cắt giảm CT. Ngoài ra, Bali cũng xem xét thị giá trong dài hạn và kết quả cũng hỗ trợ cho nghiên cứu trên.
Từ những kết quả thực nghiệm trên có vẻ như có sự thống nhất chung rằng giá cổ phiếu sẽ dịch chuyển cùng hướng với thay đổi của CT. Việc tăng CT hoặc trả CT lần đầu (giảm CT – ngưng chia CT) có liên quan đến sự tăng (giảm) đáng kể trong giá cổ phiếu. Thêm nữa, phản ứng của giá đối với việc cắt giảm hoặc ngưng chia CT là mạnh hơn.
Tuy nhiên, tác động phát tín hiệu của CT ở các thị trường khác có thể không giống với thị trường M ỹ. Vd, trong một nghiên cứu so sánh giữa chính sách CT ở Nhật và Mỹ, Dewenter và Warther
(1998) cho thấy tác động phát tín hiệu của CT ở thị trường Nhật yếu hơn đáng kể. Họ nghiên cứu 420 DN M ỹ và 194 DN Nhật. Kết quả như sau:
S ự kiện Khung thời gian
Tỷ suất sinh lợi trung bình
Nhật Mỹ
Ngưng chia CT
0,+1 (ngày thông báo
và 1 ngày sau đó) -2,53% -4,89%
-60,+1 -6,48% -17,03%
Chia CT lần đầu
0,+1 (ngày thông báo
và 1 ngày sau đó) +0,03% +2,38%
-60,+1 +0,1% +10,24%
Kết quả chỉ ra rằng tác động của thông báo CT lên giá cổ phiếu tại Mỹ là mạnh hơn đáng kể so với ở Nhật. Các tác giả kết luận rằng các DN Nhật ít gặp vấn đề bất cân xứng thông tin hơn, đặc biệt là giữa các DN thuộc keiretsu. Những khác biệt này có thể được quy cho sự khác nhau trong cấu trúc quản trị DN giữa Nhật và Mỹ, mở rộng hơn là bản chất của việc sở hữu DN tại Nhật. Conroy, Eades và Harris (2000) cũng đưa ra bằng chứng nhất quán với nghiên cứu của Dewenter và Warther (1998) về các DN Nhật Bản.
Sử dụng mẫu gồm 200 DN niêm yết tại Đức, Amihud và Murgia (1997) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho lý thyết hàm chứa thông tin của CT. Họ kiểm định phản ứng của thị giá cổ phiếu đối với thông báo CT thông qua 255 sự kiện gia tăng chia CT và 51 sự kiện giảm CT trong giai đoạn 1988 – 1992, và so sánh với kết quả từ những nghiên cứu dựa trên dữ liệu các DN tại Mỹ. Các tác giả chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội trung bình là +0,965% đối với trường hợp tăng CT và -1,73% trong trường hợp ngược lại. Thêm nữa, mặc dù là thông báo về thu nhập hoạt động được đưa ra trước thông báo chia CT nhưng CT vẫn chứa đựng thông tin đáng kể. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu trên lại không phù hợp với mô hình phát tín hiệu dựa trên thuế (John và William, 1985; Bernheim, 1991) bởi vì thu nhập từ CT ở Đức không chịu bất lợi về thuế. Theo lý thuyết phát tín hiệu dựa trên thuế, nếu như t hu nhập từ CT chịu thuế càng cao thì hiệu ứng phát tín hiệu
của nó càng mạnh. Dẫn đến là trong trường hợp thu nhập từ CT không chịu bất lợi về thuế (trường hợp ở Đức) thì lẽ ra thị giá phải không có sự biến động nào sau thông báo CT.
Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) cung cấp chứng cứ từ các thị trường đang phát triển. M ẫu quan sát gồm 41 sự kiện tăng CT tiền mặt và 39 sự kiện chia CT bằng cổ phần của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán đảo Síp, giai đoạn 1985 – 1995. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường gia tăng có ý nghĩa trong cả 2 trường hợp.
Nhiều nghiên cứu khác xem xét vấn đề thứ hai của lý thuyết hàm chứa thông tin của CT, đó là liệu thay đổi trong CT có cho phép thị trường dự đoán triển vọng thu nhập trong tương lai của 1 DN. Những kết quả thực nghiệm đưa đến kết quả không thống nhất về vấn đề này. Vd, Watts (1973) sử dụng mẫu gồm 310 DN trong giai đoạn 1946 – 1967, cùng với CT danh nghĩa hằng năm và thu nhập nhằm kiểm định giả thuyết rằng CT trong quá khứ và hiện tại cung cấp nhiều thông tin hơn so với thu nhập trong việc dự đoán thu nhập trong tương lai của DN. Ông kiểm tra mối quan hệ giữa thu nhập trong năm t+1 với CT của năm t-1 và t; và mối quan hệ giữa biến động bất thường của thị giá với thay đổi bất thường của CT. Tác giả hồi quy thu nhập trong năm t+1 theo CT của năm hiện tại t. Kết quả cho thấy hệ số hồi quy là dương (ở tất cả các DN), tuy nhiên mức ý nghĩa trung bình lại rất thấp. Watts cũng nhận thấy một kết quả tương đồng ở mối liên hệ giữa thay đổi bất thường trong thị giá và thị giá, và kết luận “nhìn chung thì hiệu ứng hàm chứa thông tin của CT là không đáng kể”. Nghiên cứu của Gonedes (1978) cũng đưa ra kết quả tương tự.
Sử dụng mẫu gồm 1025 DN niêm yết trên NYSE và AM EX giai đoạn 1979 – 1991, Benartzi, M ichaely và Thaler (1997) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập trong tương lai của DN và thay đổi trong CT. Các tác giả không tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến rằng thay đổi trong CT hiện tại có khả năng dự báo thay đổi của thu nhập tương lai, tức là hỗ trợ cho kết quả nghiên cứu của Watts. Thay vào đó, họ nhận thấy thay đổi trong CT có liên hệ vững chắc đến thay đổi của thu nhập DN tại thời điểm đó. Kết quả này thách thức lý thuyết phát tín hiệu. DeAngelo,
DeAngelo, và Skinner (1996) cũng không tìm được chứng cứ chứng minh CT cung cấp thông tin giá trị về thu nhập trong tương lai của DN.
Laub (1976) và Pettit (1976) trong 2 bài nghiên cứu khác nhau đã phản biện lại kết quả của Watts. Họ nhận xét rằng CT truyền tải thông tin về triển vọng thu nhập trong tương lai của DN
nhiều hơn so với việc dự báo bằng dữ liệu thu nhập quá khứ. Nissim và Ziv (2001) cũng kết luận rằng thay đổi trong CT và thu nhập là có mối tương quan cùng chiều, và ủng hộ cho lý thuyết phát tín hiệu. Tuy nhiên kết quả của nghiên cứu trong 2 trường hợp tăng và giảm CT lại không giống nhau. Các tác giả không tìm thấy mối liên hệ giữa cắt giảm CT và khả năng sinh lời trong tương lai sau khi đã điều chỉnh khả năng sinh lời hiện tại và kỳ vọng. Như vậy, không như vấn đề thứ nhất, vấn đề thứ hai này có vẻ không có được bằng chứng hỗ trợ mạnh mẽ.
Tổng kết, các kết quả nghiên cứu về 2 vấn đề thuộc lý thuyết phát tín hiệu của CT là không thống nhất. Theo những nghiên cứu trên, các DN sử dụng chính sách CT để truyền tải thông tin về triển vọng tương lai của mình đến thị trường, và đó có thể là 1 trong những lí do giải thích tại sao DN lại chi trả CT. Hơn nữa, tác dụng phát tín hiệu này có thể giữ vai trò chủ chốt trong việc quyết định chính sách CT và giá trị DN.
Lý thuyết phát tín hiệu dựa trên một giả định quan trọng là cấp quản lý muốn chuyển tải giá trị hợp lí của DN đến thị trường thông qua CT. Tuy nhiên, cũng có một giả thuyết cho rằng nhà quản lý có động cơ để không chia CT và do đó cần phải có sự ép buộc (hoặc tạo ra động cơ) để họ trả CT. Vấn đề này được xây dựng dựa trên giả thuyết về chi phí đại diện.
(adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});