3.6.1 Những tranh luận nền tảng
M ột trong những giả định của thị trường vốn hoàn hảo là không có xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông . Tuy nhiên trong thực tế, giả thuyết này là có vấn đề khi mà chủ sở hữu của công ty thì không đồng thời là người quản lý công ty. Trong những trường hợp này cấp quản lý luôn luôn là đại diện không hoàn hảo cho các cổ đông. Điều này là vì lợi ích các nhà quản lý không đồng nhất với lợi ích của cổ đông , và họ có thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông, chẳng hạn như hưởng thụ bổng lộc quá nhiều hoặc đầu tư quá mức vì lợi ích của cấp quản lý nhưng không mang lại lợi nhuận hoạt động . Do đó cổ đông gánh chịu chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và các những chi phí đại diện này là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ đông và các nhà quản lý của công ty gây ra. Việc chi trả cổ tức có thể phục vụ để dàn xếp các lợi ích và giảm thiểu các vấn đề đại diện giữa các nhà quản
lý và các cổ đông , bằng cách giảm quỹ tiền tệ mà các nhà quản lý có thể toàn quyền sử dụng (Rozeff , 1982 , Easterbrook , 1984 , Jensen , 1986 , và Alli , Khan and Ramirez, 1993).
M ột nguồn gốc nữa của vấn đề chi phí đại diện có thể bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức là xung đột giữa các cổ đông và trái chủ. Cổ đông được coi là đại diện cho thu nhập của trái chủ. Trong trường hợp này, chi trả cổ tức cho các cổ đông vượt trội có thể được xem như cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các trái chủ (Jensen và M eckling, 1976). Cổ đông có trách nhiệm hữu hạn và họ có thể can thiệp vào dòng tiền của công ty trước trái chủ, do đó trái chủ muốn đặt ra các hạn chế về chi trả cổ tức để đảm bảo quyền lợi của mình. Ngược lại, với cùng một lý do, cổ đông muốn được chi trả cổ tức lớn (Ang, 1987).
Trong một nghiên cứu thường được trích dẫn, Easterbrook (1984) lập luận rằng cổ tức có thể được sử dụng để giảm dòng tiền tự do trong tay của các nhà quản lý. Ngoài ra, Eastbrook giả thuyết rằng các khoản chi trả cổ tức sẽ buộc các nhà quản lý phải tiếp cận thị trường vốn để huy động vốn. Trong trường hợp đầu tư này các đối tượng như ngân hàng và các nhà phân tích tài chính cũng sẽ có thể theo dõi hành vi quản lý. Do đó, các cổ đông có thể giám sát các nhà quản lý với chi phí thấp hơn (và giảm thiểu bất kỳ các vấn đề nào về hoạt động đại diện). Điều này cho thấy chi trả cổ tức tăng giám sát quản lý từ bên ngoài và làm giảm thiểu các cơ hội cho các nhà quản lý hành động vì lợi ích riêng của cá nhân họ. Tuy nhiên, Easterbrook cho rằng tăng chi trả cổ tức có thể buộc các nhà quản lý có những hành động không mong muốn như công ty tăng đòn bẩy, mà đôi khi có thể làm gia tăng rủi ro của công ty.
Đi theo dòng lập luận của Easterbrook , Jensen (1986) mang đến lời giải thích khác cho chi trả cổ tức dựa trên giả thuyết chi phí đại diện. Jensen cho rằng các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cho phép các nhà quản lý linh hoạt hơn trong việc sử dụng quỹ nhằm kiếm lợi cho mình nhưng không mang đến lợi ích tốt nhất cho cổ đông. Ông cho rằng các nhà quản lý có động lực để mở rộng quy mô doanh nghiệp của họ vượt quá quy mô tối ưu để khuếch đại các nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ và hơn nữa để tăng mức đền bù cho họ, mà thường liên quan đến quy mô doanh nghiệp (xem thêm Gaver và Gaver , 1993). Vì vậy, nếu một công ty có thặng dư đáng kể tiền mặt vấn đề đầu tư quá mức sẽ rõ rệt hơn nữa và các nhà quản lý có thể thực hiện các dự án NPV âm. Cắt giảm dòng tiền tự do mà quản lý kiểm soát có thể làm giảm vấn đề đầu tư quá mức này. Tăng chi trả cổ tức có thể góp phần giảm thiểu dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, do đó ngăn cản họ đầu tư vào NPV tiêu cực hay các dự án kém hiệu quả. Kết quả là chi trả cổ
tức nhiều hơn sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông. Hơn nữa, Jensen đã chỉ ra rằng nợ có thể đóng một vai trò tương tự như cổ tức trong giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do bằng cách giảm quỹ dưới sự kiểm soát quản lý.
Như đã đề cập trước đó, M & M cho rằng chính sách cổ tức của một công ty độc lập với chính sách đầu tư. Ngược lại, giả thiết dòng tiền tự do có nghĩa là chính sách cổ tức và quyết định đầu tư có liên quan đến nhau. Có ý kiến cho rằng việc gia tăng chi trả cổ tức có thể làm giảm vấn đề “Đầu tư quá mức”, từ đó sẽ có tác động tích cực đến giá trị công ty trong điều kiện các yếu tố khác không đổi (Lang and Litzenberger, 1989).
Tuy nhiên, chấp nhận quan điểm cho rằng tăng cổ tức sẽ làm giảm nguồn vốn sẵn có cho các nhà quản lý và buộc họ phải lấn sân vào thị trường để có được nguồn vốn có nghĩa là cổ đông phải sẵn sàng chấp nhận rủi ro của công ty là mắc nợ nhiều hơn và cũng chấp nhận nộp thuế cá nhân nhiều hơn do thu nhập từ CT. Nói cách khác, cổ đông phải đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc yêu cầu cổ tức nhiều hơn.