II. THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN
1. Quy trình hoạch định quản trị cấu trúc vốn
Hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn có nghĩa là doanh nghiệp phải lựa chọn một kết hợp giữa các thành phần vốn như: lợi nhuận giữ lại, phát hành cổ phần, nợ vay, cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi, cổ phần ưu đãi không thể chuyển đổi...
Tuy nhiên, xét về tổng quát, cơ cấu vốn tài trợ của một doanh nghiệp có thể tập trung ở 3 loại chính là:
- Vốn cổ phần thường.
- Nợ vay
- Cổ phần ưu đãi.
Cấu trúc vốn tối ưu sẽ phải đáp ứng 3 điều kiện như sau:
Tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu.
Tối thiểu hóa rủi ro.
Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Do đó khi hoạch định cấu trúc vốn trong thực tiễn chúng ta sẽ lựa chọn một cấu trúc vốn theo 3 tiêu chí này. Chúng ta lần lượt xem xét 2 trường hợp: công ty có quyền lựa chọn giữa nhiều cấu trúc vốn và công ty chỉ có thể lựa chọn 1 cấu trúc vốn. Quy trình lựa chọn cấu trúc vốn có thể gom vào trong 5 bước:
1.1. Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến của công ty
Bước này yêu cầu nhà hoạch định phải có được EBIT dự kiến của công ty, đây là kết quả có được từ việc hoạch định hiệu quả của quyết định đầu tư.
1.2. Bước 2: Tính toán biên độ dao động của EBIT dự kiến
EBIT dự kiến của công ty luôn chịu tác động của nhiều nhân tố nên luôn có một mức độ dao động nhất định. Sự dao động này của EBIT cũng có tác động rất nhiều đến hiệu quả của phương án tài trợ nên nhà hoạch định cần phải nắm được mức độ dao động này.
1.3. Bước 3: Tìm ra, xác lập một cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa thu nhập của cổ đông
Để đạt được mục tiêu này, cấu trúc vốn được lựa chọn phải là cấu trúc vốn đem lại thu nhập cho cổ đông (EPS) cao nhất tại mức EBIT tương ứng. Vậy công việc đầu tiên ta phải làm là tính giá trị EPS đối với từng phương án tài trợ lựa chọn. Ta có thể tổng hợp công thức tính toán EPS ứng với các phương án tài trợ như sau:
100% cổ phần thường EPS = EBIT(1 – Thuế)
Số lượng cổ phiếu
Cổ phần thường + nợ
EPS = (EBIT – Lãi vay)(1 – Thuế) Số lượng cổ phiếu
Cổ phần thường + Cổ phần ưu đãi
EPS = EBIT(1 – Thuế) – Lợi tức cổ phiếu ưu đãi Số lượng cổ phiếu
Cổ phần thường + nợ + cổ phần ưu đãi
EPS = (EBIT – Lãi vay)(1 – Thuế) – Lợi tức cổ phiếu ưu đãi Số lượng cổ phiếu
1.3.1. Trường hợp công ty chỉ có 1 phương án tài trợ để lựa chọn
Nếu EPS > 0: phương án được đánh giá tốt, chọn phương án này Chuyển sang bước 4 của quy trình
Nếu EPS < 0: phương án đó không tốt, dừng lại quy trình và tìm quy trình khác 1.3.2. Trường hợp công ty có nhiều phương án tài trợ để lựa chọn:
Với từng phương án, chúng ta sẽ tìm ra điểm làm cho EPS của công ty bằng 0.
Đồng thời, khi so sánh từng cặp phương án, chúng ta sẽ tìm được những điểm hòa vốn (điểm mà EPS từ cả 2 phương án bằng nhau).
Với điểm làm cho EPS bằng 0, ta so sánh điểm này với EBIT dự kiến của công ty, các phương án tài trợ có điểm này lớn hơn EBIT dự kiến (đồng nghĩa với việc cổ đông không nhận được thu nhập) ta loại.
Với các điểm hòa vốn tìm được, nếu EBIT dự kiến nằm bên trái điểm này ta sẽ chọn phương án có mức sử dụng đòn bẩy tài chính ít hơn, ngược lại ta chọn phương án có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Tiếp tục dùng phương án tốt đã chọn được so sánh với từng phương án còn lại ta sẽ dần chọn ra được một phương án tài trợ tốt nhất.
1.4. Bước 4: Tối thiểu hóa rủi ro
1.4.1. Trường hợp công ty chỉ có 1 phương án tài trợ để lựa chọn
Do EBIT dự kiến có xác suất sẽ thay đổi do rủi ro kinh doanh nên chúng ta cần tính xác suất xảy ra trường hợp ngoài ý muốn là EBIT thay đổi làm EPS chuyển từ dương sang âm. Tương ứng với các phương án tài trợ mẫu nêu ở trên ta có điểm EBIT làm cho EPS bằng 0 (EBIT0) là:
100% cổ phần thường:
EBIT0 = 0
Cổ phần thường + nợ:
EBIT0 = Lãi vay
Cổ phần thường + Cổ phần ưu đãi:
EBIT0 = Lợi tức cổ phiếu ưu đãi (1 – Thuế)
Cổ phần thường + nợ + cổ phần ưu đãi:
EBIT0 = Lợi tức cổ phiếu ưu đãi
+ Lãi vay (1 – Thuế)
Ta sử dụng phương pháp phân phối chuẩn. Với phương pháp này, gọi EBIT0 là điểm EPS bằng 0 ta có xác suất EBIT nhỏ hơn EBIT0 sẽ được tính theo điểm z:
z = EBIT0 – EBITdk
Từ giá trị z ta có được xác suất P tương ứng. Ta sẽ so sánh giá trị xác suất P này với ngưỡng chịu đựng rủi ro của công ty
Nếu xác suất P tính được nằm trong ngưỡng chịu đựng, phương án sẽ được chọn.
Nếu xác suất P tính được lớn vượt quá ngưỡng chịu đựng, phương án sẽ bị loại, ta dừng quy trình.
1.4.2. Trường hợp công ty có nhiều phương án tài trợ để lựa chọn:
Đối với phương án đã được lựa chọn từ bước 3, chúng ta lần lượt tính xác suất xảy ra các trường hợp ngoài ý muốntheo thứ tự gồm:
* EPS chuyển từ dương sang âm
Tính toán và so sánh tương tự với phần a ở trên, nếu xác suất xảy ra tình huống này vượt quá ngưỡng chịu đựng của công ty, ta chuyển sang phương án “tốt kế tiếp”
và tiến hành tính toán xác suất, so sánh tương tự cho đến khi tìm được phương án có rủi ro nằm trong ngưỡng chịu đựng và EPS cao nhất có thể.
* EPS chuyển thấp hơn mức đáng lẽ cổ đông phải được hưởng:
Đây là trường hợp một phương án lẽ ra có EBIT lớn/nhỏ hơn điểm hòa vốn (EBIThv) thì trong thực tế lại cho ra một kết quả ngược lại làm cho phương án tài trợ lựa chọn không còn là phương án tốt nhất. Để tính được xác suất xảy ra trường hợp trên ta sử dụng phương pháp phân phối chuẩn với 2 cách tính tương ứng với 2 trường hợp như sau:
- Xác suất để EBIT chuyển từ lớn hơn EBIThv thành nhỏ hơn EBIThv được tính theo điểm z với giá trị:
z = EBIThv – EBITdk
Từ giá trị z này ta suy ra được giá trị xác suất P tương ứng.
- Xác suất để EBIT chuyển từ nhỏ hơn EBIThv thành lớn hơn EBIThv được tính cũng theo điểm z với giá trị như trên nhưng xác suất tính được P’ sẽ bằng (1 – P) với P được lấy tương ứng theo giá trị z.
Với phương án tài trợ tốt nhất đã được chọn từ bước 3 và các cách tính toán như đã trình bày ở trên ta sẽ tính được xác suất phương án tốt nhất lựa chọn được chọn ở bước 3 sẽ “không còn là tốt nhất” nữa. So sánh xác suất này với ngưỡng chịu đựng của cổ đông, nếu vẫn nằm trong ngưỡng chịu đựng ta tiếp tục chọn phương án này, nếu nằm ngoài ngưỡng chịu đựng ta loại và trở lại tính toán với phương án tốt kế tiếp chọn được từ các kết quả ở bước 3.
1.5. Bước 5: Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn thường được tính toán bằng WACC, tuy nhiên việc tính toán WACC sẽ đưa lại kết quả không chính xác do khi công ty thay đổi cấu trúc vốn, rủi ro của công ty cũng thay đổi dẫn đến chi phí sử dụng của từng thành phần vốn cũng thay đổi nên kết quả WACC sẽ không còn đúng nữa. Thay vào đó ta sẽ đánh giá chi phí sử dụng vốn của các phương án tài trợ cao hay thấp dựa vào rủi ro mà phương án đó mang lại.
Trước hết, ta sẽ so sánh phương án tài trợ đã lựa chọn được sau bước 4 với các đối thủ cạnh trạnh để xem chúng ta có đang sử dụng một phương án tài trợ có rủi ro hơn dần đến một chi phí sử dụng vốn cao hơn hay không?
Việc so sánh có thể được thực hiện thông qua các chỉ số tài chính như:
- Tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu.
- Tỷ số nợ/tổng tài sản.
- Hệ số thanh toán nhanh.
- Hệ số thanh toán hiện hành.
- ....
Lựa chọn một cấu trúc vốn khác biệt, rủi ro nhiều hơn so với các đối thủ cùng ngành sẽ làm cho thị trường có một đánh giá khắt khe hơn đối với công ty thông qua một chỉ số P/E thấp hơn, giảm giá trị thị trường của công ty, đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp của việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, không phải một cấu trúc vốn nào khác biệt với tiêu chuẩn chung của ngành, nhiều rủi ro hơn cũng đều đem lại một chỉ số P/E thấp hơn. Nếu một doanh nghiệp có thể thuyết phục được thị trường bằng uy tín, khả năng hoạt động của mình thì doanh nghiệp đó hoàn toàn có thể được tưởng thưởng bằng một chỉ số P/E tốt.