3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu
3.2.1 Phƣơng pháp xử lý dữ liệu. 3.2.1.1 Tỷ suất sinh lợi.
Sau khi thu thập đầy đủ giá của các loại chứng khoán có liên quan đến mẫu hình nghiên cứu, tôi tiến hành tính tỷ suất sinh lợi:
Tỷ suất sinh lợi tuần của danh mục.
Dựa vào giá đóng cửa hằng ngày của cổ phiếu, chọn kỳ để chạy mô hình là tuần, từ đó xác định TSSL tuần. Lƣu ý rằng, giá đóng cửa đƣợc tính ở đây là giá đã đƣợc điều chỉnh theo các sự kiện chia/ tách cổ phiếu, trả cổ tức trong các ngày giao dịch không hƣởng quyền.
Mặc dù, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ năm 2000 nhƣng vì dữ liệu cập nhật chƣa đầy đủ nên không thể tính TSSL theo tháng hoặc theo năm, tôi cũng không chọn tính TSSL ngày vì sẽ bị ảnh hƣởng bởi biên độ dao động. Từ ngày 01/01/2005 đến ngày 31/12/2012, mẫu quan sát trong 8 năm, tƣơng ứng với 414 tuần.
Gọi Pt : giá của cổ phiếu tại tuần t.
Pt-1 : giá của cổ phiếu tại tuần t- 1.
TSSL tuần của cổ phiếu (rt) =
Pt – Pt-1
(3.1) Pt-1
Từ đó, TSSL tuần của danh mục đƣợc tính bằng giá trị trung bình TSSL tuần của các cổ phiếu trong danh mục.
Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng.
Giá trị thƣờng đƣợc sử dụng để tính tỷ suất sinh lợi thị trƣờng là chỉ số của thị trƣờng - nơi mà cổ phiếu đang niêm yết. Theo đó, vì các cổ phiếu trong mẫu chọn đƣợc niêm yết tại HOSE nên tôi chọn chỉ số VN- Index.
Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng đƣợc tính dựa vào sự thay đổi của chỉ số giá VN- Index. Gọi VN- Indext : chỉ số giá VN- Index tại tuần t.
VN- Indext-1 : chỉ số giá VN- Index tại tuần t- 1.
TSSL tuần của VN- Index (rVN- Index) = VN-Indext – VN-Indext-1 (3.2) VN-Indext-1
Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro.
Là tỷ suất sinh lợi thu đƣợc từ các khoản đầu tƣ không rủi ro, đƣợc tính dựa vào lãi suất trái phiếu Chính Phủ có kỳ hạn 5 năm.
Nhƣ đã đề cập ở phần Dữ liệu nghiên cứu, TSSL phi rủi ro đƣợc tính căn cứ vào lãi suất trúng thầu của các đợt đấu thầu loại trái phiếu Chính phủ 5 năm của Kho bạc Nhà nƣớc. Với những đợt không có lãi suất trúng thầu sẽ giữ nguyên lãi suất
của đợt trƣớc. Sau khi thu thập số liệu, tôi tính đƣợc lãi suất trái phiếu trung bình từ năm 2005 đến năm 2012 khoản 11%/năm. Nhƣ vậy, khi đƣa vào mô hình với kỳ quan sát “tuần” thì lãi suất phi rủi ro là 0.2110%/tuần.
3.2.1.2 Các nhân tố mô phỏng.
Để có thể so sánh mô hình ba nhân tố của Fama- French và mô hình ba nhân tố mới của Long Chen- Lu Zhang, tác giả xây dựng đầy đủ các nhân tố của 2 mô hình dựa vào những yếu tố có liên quan.
- Quy mô công ty (ME).
Bài viết sử dụng “giá trị vốn hóa thị trường” để đo lƣờng quy mô công ty.
Giá trị vốn hóa thị trƣờng = Giá cổ phiếu trên thị trƣờng x Số lƣợng cổ phiếu đang lƣu hành (3.3)
Vào tháng 6 của mỗi năm t từ năm 2005 đến năm 2012, tất cả chứng khoán trong mẫu chọn đƣợc sắp xếp theo quy mô. Quy mô trung vị đƣợc dùng để chia cổ phiếu thành 2 nhóm: nhỏ (small – S) và lớn (big – B).
Nếu quy mô của một công ty nhỏ hơn hoặc bằng 50% giá trị vốn hóa trung bình của toàn bộ thị trƣờng thì đƣợc xếp vào nhóm có quy mô nhỏ. Nếu quy mô của một công ty lớn hơn 50% giá trị vốn hóa trung bình của
toàn bộ thị trƣờng thì đƣợc xếp vào nhóm có quy mô lớn. - Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu (BE/ME).
Đúng nhƣ với tên gọi của nó, BE/ME đƣợc tính bằng cách lấy giá trị sổ sách (BE) chia cho giá trị thị trƣờng của cổ phiếu (ME).
Giá trị sổ sách của cổ phiếu – BE đƣợc xác định là:
BE = Giá trị sổ sách
của VCSH (*) +
Thuế hoãn lại và ƣu đãi thuế đầu tƣ (nếu có – trên CDKT) - Giá trị sổ sách của cổ phiếu ƣu đãi (**) (3.4)
Theo Fama- French (1993):
(*) Không sử dụng những công ty có giá trị sổ sách âm.
(**) Sử dụng giá trị mua lại, thanh lý hoặc theo mệnh giá (theo thứ tự ƣu tiên) để ƣớc tính giá trị của cổ phiếu ƣu đãi.
Vào cuối tháng 12 của năm t- 1, ta xác định BE/ME, giá trị này sau đó đƣợc sắp xếp theo thứ tự tăng dần trong tập hợp các cổ phiếu đang nghiên cứu và chia thành 3 nhóm theo tỷ lệ 30%- 40%- 30%, tƣơng ứng với các mức độ: thấp (low- L) – trung bình (medium- M) – cao (high- H).
Từ tổ hợp của 2 nhóm theo quy mô (S và B) và 3 nhóm theo BE/ME (L, M và H) hình thành 6 danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M và B/H với ý nghĩa:
S/L : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm BE/ME thấp.
S/M : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm BE/ME trung bình.
S/H : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm BE/ME cao.
B/L : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm BE/ME thấp.
B/M : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm BE/ME trung bình.
B/H : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm BE/ME cao.
TSSL tuần của mỗi danh mục là bình quân gia quyền TSSL các chứng khoán trong danh mục, với tỷ trọng là phần trăm vốn hóa của chứng khoán trong danh mục. Sau khi có đƣợc 6 danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M và B/H, ta tính đƣợc hai nhân tố SMB và HML.
Mô phỏng nhân tố rủi ro của TSSL liên quan đến quy mô, là chênh lệch TSSL tuần của các nhóm công ty có quy mô nhỏ so với nhóm công ty có quy mô lớn.
SMB = S/L+ S/M+ S/H - B/L+ B/M+ B/H (3.5)
3 3
Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (HML- High Minus Low).
Mô phỏng nhân tố rủi ro của TSSL liên quan đến tỷ lệ BE/ME, là chênh lệch TSSL tuần của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao so với nhóm công ty có tỷ số BE/ME thấp.
HML = S/H + B/H - S/L + B/L (3.6)
2 2
- Đầu tư trên tài sản (I/A).
Vào tháng 6 mỗi năm t, ta chia cổ phiếu trong mẫu chọn thành 3 nhóm theo I/A với điểm gãy 30%- 40%- 30% tƣơng ứng với thấp (low- L)- trung bình (medium- M)- cao (high- H) về giá trị; trong đó I/A đƣợc tính:
Đầu tƣ trên tài sản (I/A) =
Thay đổi hằng năm
nguyên giá TSCD (*) +
Thay đổi hằng
năm trong HTK (3.7) Giá trị sổ sách Tổng tài sản năm trƣớc
(*) Nguyên giá TSCD là tổng của các tài sản: Nguyên giá của TSCD hữu hình.
Nguyên giá của TSCD thuê tài chính. Nguyên giá của TSCD vô hình. Chi phí xây dựng cơ bản.
Nguyên giá của bất động sản đầu tƣ.
Phân nhóm các chứng khoán thành 3 nhóm theo ROA với tỷ lệ 30%- 40%- 30% tƣơng ứng thấp (low- L)- trung bình (medium- M)- cao (high- H). ROA đƣợc xác định là:
ROA = Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh (3.8) Giá trị Tổng tài sản của năm (t-1)
Theo bài nghiên cứu của Long Chen- Lu Zhang (2010), các ông chia cổ phiếu thành 3 nhóm với điểm gãy 30% (thấp) - 40% (trung bình) - 30% (cao) theo ROA hằng quý từ 4 tháng trƣớc để đảm bảo thông tin kế toán đƣợc thông báo trƣớc khi các danh mục đƣợc hình thành. Tuy nhiên, vì thông tin dữ liệu của các công ty niêm yết trên HOSE theo quý không đầy đủ nên tôi sẽ thực hiện chia nhóm danh mục vào cuối tháng 12 mỗi năm t- 1.
Nhân tố đầu tƣ – rINV.
Kết hợp 2 nhóm theo quy mô (S và B) với 3 nhóm theo I/A (L, M và H) hình thành 6 danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M và B/H. Ý nghĩa của các danh mục:
S/L : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm I/A thấp.
S/M : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm I/A trung bình.
S/H : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm I/A cao.
B/L : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm I/A thấp.
B/M : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm I/A trung bình.
B/H : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm I/A cao.
Từ đó tính đƣợc rINV – là chênh lệch TSSL tuần giữa các danh mục có I/A thấp với danh mục có I/A cao.
rINV = S/LINV + B/LINV - S/HINV + B/HINV (3.9)
2 2
Nhân tố ROA – rROA.
Cũng nhƣ nhân tố đầu tƣ, các chứng khoán đƣợc chia thành 2 nhóm theo quy mô (S và B) và 3 nhóm theo ROA (L, M và H) để tạo nên 6 danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M và B/H. 6 danh mục theo nhân tố ROA có ý nghĩa:
S/L : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm ROA thấp.
S/M : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm ROA trung bình.
S/H : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô nhỏ và cũng có mặt trong nhóm ROA cao.
B/L : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm ROA thấp.
B/M : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm ROA trung bình.
B/H : là danh mục bao gồm những công ty có mặt trong nhóm quy mô lớn và cũng có mặt trong nhóm ROA cao.
Nhân tố rROA đƣợc tính là chênh lệch TSSL tuần của các chứng khoán có ROA cao trừ cho TSSL tuần của các chứng khoán có ROA thấp.
rROA = S/HROA + B/HROA - S/LROA + B/LROA (3.10)
2 2
Muốn tính đƣợc TSSL tuần của từng danh mục, ta lấy bình quân gia quyền TSSL các chứng khoán trong danh mục với trọng số là phần trăm vốn hóa thị trƣờng các chứng khoán trong danh mục.
3.2.2 Các phƣơng pháp phân tích dữ liệu.
Quá trình phân tích dữ liệu gồm ba bƣớc:
Phân tích mối tƣơng quan:
Phân tích mối tƣơng quan nhằm phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố giải thích trong mô hình. Phƣơng pháp này dựa vào ma trận tƣơng quan. Nếu hai hay nhiều nhân tố tƣơng quan với nhau thì mô hình xuất hiện hiện tƣợng đa cộng tuyến và có thể làm kết quả nghiên cứu bị sai lệch. Vì vậy, ta cần phải loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố nếu nó xảy ra.
Kiểm định tính dừng:
Trƣớc khi sử dụng các biến độc lập để xây dựng mô hình, ta cần phải đảm bảo các biến này có tính dừng. Một biến độc lập đƣợc xem là có tính dừng nếu kỳ vọng, phƣơng sai và hiệp phƣơng sai không đổi theo thời gian. Việc xác định tính dừng của các biến độc lập rất quan trọng vì nếu chúng không dừng thì sẽ làm hạn chế khả năng phân tích khi áp dụng các phƣơng pháp hồi quy thông thƣờng.
Sử dụng phƣơng pháp nghiệm đơn vị để kiểm định tính dừng. Dickey- Fuller đƣa ra tiêu chuẩn kiểm định giả thiết nhƣ sau:
H0: p = 1: chuỗi không dừng
H1: p ≠ 1: chuỗi dừng
Từ đó, để kiểm định H0, ta so sánh giá trị thống kê t tính đƣợc với giá trị thống kê t
của bảng DF. Nếu giá trị tuyệt đối của thống kê t lớn hơn giá trị t trong bảng DF thì bác bỏ giả thuyết H0.
Phân tích hồi quy:
Trong bài nghiên cứu của Fama- French (1993) và của Long Chen- Lu Zhang (2010), các tác giả sử dụng hồi quy theo chuỗi thời gian để kiểm định khả năng giải thích của các nhân tố đối với tỷ suất sinh lợi.
Theo Fama- French (1993), hồi quy theo chuỗi thời gian rất thuận tiện cho việc nghiên cứu hai vấn đề quan trọng trong định giá tài sản:
- Các phép hồi quy chuỗi thời gian đƣa ra bằng chứng trực tiếp về vấn đề: nếu tài sản đƣợc định giá hợp lý, những biến ảnh hƣởng đến TSSL nhƣ: quy mô (ME) và BE/ME thay thế cho độ nhạy cảm với các nhân tố rủi ro thông thƣờng của TSSL.
- Các phép hồi quy chuỗi thời gian sử dụng TSSL vƣợt trội nhƣ là các biến phụ thuộc.
Mô hình hồi quy theo chuỗi thời gian sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất thông thƣờng – OLS và thực hiện cho từng danh mục đầu tƣ. Tuy nhiên, việc đƣa vào mô hình cùng lúc nhiều nhân tố sẽ rất khó đánh giá mức độ ảnh hƣởng của từng nhân tố lên mô hình nên tôi sẽ áp dụng phƣơng pháp chọn từng bƣớc để lần lƣợt đƣa các biến có ý nghĩa vào mô hình và loại bỏ những biến không có ý nghĩa.
- Bước 1: Hồi quy 1 nhân tố - nhân tố thị trƣờng.
ri – rf = a + b(rm – rf) + Ԑ (3.11)
- Bước 2: Hồi quy 3 nhân tố - nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị.
ri – rf = a + b(rm – rf) + s.SML + h.HML + Ԑ (3.12)
- Bước 3: Hồi quy 2 nhân tố - nhân tố đầu tƣ và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
ri – rf = a + k.rINV + g.rROA + Ԑ (3.13)
- Bước 4: Hồi quy 3 nhân tố - nhân tố thị trƣờng, nhân tố đầu tƣ và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
ri – rf = a + b(rm – rf) + k.rINV + g.rROA + Ԑ (3.14)
- Bước 5: Hồi quy cả 5 nhân tố - nhân tố thị trƣờng, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị, nhân tố đầu tƣ và nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
ri – rf = a + b(rm – rf) + s.SML + h.HML + k.rINV + g.rROA + Ԑ (3.15)
ri – rf : tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của danh mục tài sản i.
rm – rf : nhân tố thị trƣờng.
SMB : nhân tố quy mô.
HML : nhân tố giá trị.
rINV : nhân tố đầu tƣ.
rROA : nhân tố tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
a : hệ số chặn.
b, s, h, k, g : hệ số hồi quy của các nhân tố.
Ԑ : sai số.
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả.
Các danh mục theo quy mô và BE/ME.
Đầu tiên, tại ngày 30/06 năm t, với t đƣợc tính từ năm 2005 đến năm 2012, các cổ phiếu trong mẫu đƣợc chia thành hai nhóm theo quy mô (S và B), trong đó:
- Nhóm S gồm các cổ phiếu có quy mô thấp hơn hoặc bằng quy mô trung vị. - Nhóm B gồm các cổ phiếu có quy mô cao hơn quy mô trung vị.
Tiếp theo, tại ngày 31/12 năm t- 1, cũng với các cổ phiếu trong mẫu chọn, chúng đƣợc phân thành ba nhóm dựa vào tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng – BE/ME (L, M và H), trong đó:
- Nhóm L gồm các cổ phiếu có BE/ME thấp.
- Nhóm M gồm các cổ phiếu có BE/ME trung bình. - Nhóm H gồm các cổ phiếu có BE/ME cao.
Kết hợp hai nhóm theo quy mô và ba nhóm theo BE/ME với nhau, ta đƣợc sáu danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M và B/H.
