Ch −ng 5: K∀t l un
5.1 Tóm li các k∀t qu nghiê nc u:
S 0.0072 0.0012 1.8127 1.6901 B 0.0012 0.0072 1.6901 1.8127 Beta T(Beta) L H L H S 1.0306 0.9909 45.1949 242.3909 B 0.9909 1.0306 242.3909 45.1949 S T(s) L H L H S 1.1837 0.9548 28.8867 129.9750 B -0.0452 0.1837 -6.1567 4.4820 H T(h) L H L H S -0.1330 0.9099 -1.9993 76.3087 B -0.0901 0.8670 -7.5606 13.0361 R2 Se L H L H S 0.9728 0.9987 0.0282 0.0051 B 0.9986 0.9559 0.0051 0.0282
Giá tr ki.m nh ti hn ca thông kê t Mc ý ngha
1% 5% 10%
Ngun t bng thng kê vi n i2u ch0nh: 93 2.629 1.9855 1.661
Ngun: Tác gi tính toán, da vào d, liu giá và khi lng c& phi∀u ang lu hành, c cung c#p thông qua gói sn ph(m d, liu tài chính mà tác gi mua t Công ty c& phn Tài Vit. Lãi su#t phi ri ro c thu thp t ngân hàng Phát Tri.n Châu Á:
http://asianbondsonline.adb.org, m!c quc gia Vit Nam, ti.u m!c Data, ti.u m!c nh+ Bond Market Indicators. Công ty chng khoán Tân Vit (http://finance.tvsi.com.vn/ListingBondsList.aspx). M!c Danh Sách Trái Phi∀u Niêm Y∀t và phn m2m Eview 6.0
K∀t qu bng 4.10 nh sau :
Xét s gii thích ca nhân t SMB ∀n s bi∀n thiên ca TSSL vt tri ca c& phi∀u, tr∋ng hp BE/ME không &i, hai danh m!c quy mô nh+ (S/L và S/H) có h s dc ca nhân t SMB cao (1,18 và 0,95) so vi h s dc ca nhân t SMB ca 2 danh m!c có quy mô ln là (-0,04 và 0,18). Theo k∀t qu hi quy, ta th#y có mt hiu ng quy mô th. hin )ây khi h s s chuy.n &i t th#p ) danh m!c có quy mô ln sang h s
s cao ) danh m!c có quy mô nh+. K∀t qu này phù hp vi k∀t qu Fama và French (1993). Rõ ràng nhân t SMB n%m b%t c nh,ng thay &i trong TSSL ca các danh m!c c& phi∀u mà nhân t th tr∋ng và nhân t HML cha n%m b%t c.
T−ng t, xét s gii thích ca nhân t HML lên s bi∀n thiên ca TSSL vt tri ca c& phi∀u, tr∋ng hp quy mô không &i, 2 danh m!c có t∗ s BE/ME th#p (S/L và B/L) có h s dc h ca nhân t HML âm (-0,13 và -0,09) sang h s dc h d−ng i vi 2 danh m!c có BE/ME cao (S/H và B/H) là (0,87 và 0,91). Theo k∀t qu này, ta th#y có mt hiu ng giá tr s& sách trên giá tr th tr∋ng th. hin ) ây khi h s h chuy.n &i t th#p ) danh m!c có BE/ME th#p sang h s h cao ) danh m!c có BE/ME cao. K∀t qu này phù hp vi k∀t qu Fama và French (1993). Rõ ràng nhân t
HML n%m b%t c nh,ng thay &i trong TSSL ca các danh m!c c& phi∀u mà nhân t
th tr∋ng và nhân t SMB cha n%m b%t c.
Khi thêm SMB và HML vào mô hình hi qui có mt tác d!ng r#t tích cc trên Β th
tr∋ng ca c& phi∀u. Trong mô hình hi qui mt nhân t th tr∋ng thuc bng 4.8, i vi danh m!c c& phi∀u thuc quy mô nh+ (S/L và S/H) vi Β th tr∋ng ln lt là 1,05 và 0,873. Trong mô hình 3 nhân t hi qui trong bng 4.10, Β th tr∋ng cho 2 danh m!c u t này là 1,03 và 0,99.
Rõ ràng khi thêm SMB và HML vào mô hình hàm hi qui s> a Β ca c& phi∀u ti∀n v2 1.0, giá tr Β th#p h−n 1 s> a gn v2 1 và cao h−n 1 s> gim v2 1. i2u này cho th#y mt s t−ng quan gi,a nhân t th tr∋ng và SMB ho1c HML. M1c dù SMB và
HML hu nh là t−ng quan nghch (-0,259), c=ng nh s t−ng quan nghch gi,a RM-RF và SMB và HML là -0,0013 và -0,362.
Khi a 3 bi∀n vào mô hình hi quy, ta th#y 3 nhân t: nhân t th tr∋ng, SMB và HML gii thích khong 95,5% ∀n 99,9% ca TSSL vt tri ca hu h∀t danh m!c c&
phi∀u trên th tr∋ng. Không ngc nhiên khi k∀t qu hi qui trong s tng lên ca R2 : Vi 4 danh m!c c& phi∀u trong mô hình CAPM mt nhân t th tr∋ng thì có duy nh#t 1 danh m!c trong 4 danh m!c có giá tr R2 là 99,8% (bng 4.8), trong khi mô hình hi qui 3 nhân t (bng 4.10), giá tr R2 ln h−n 95%, trong ó có 3 danh m!c có giá tr R2 ln h−n 97% trong 4 danh m!c. Vi 2 danh m!c u t thuc nhóm qui mô nh+, R2 tng t giá tr gi,a 70% và 73,6% trong bng 4.8 ∀n nh,ng giá tr R2 gi,a 97% và 99,9% trong bng 4.10. Bên cnh ó, giá tr R2 ca 2 danh m!c quy mô ln c=ng tng t 88% và 99,7% lên 95,6% và 99,9%. Các giá tr ki.m nh F ca h s R2 2u có ý ngha ) mc 1%, vì vy kh nng gii thích ca 3 nhân t: nhân t th tr∋ng, SMB và HML ∀n TSSL ca c& phi∀u là r#t áng tin cy, xem thêm kt qu hi quy trong ph
lc 5.
Mt i2u áng c quan tâm t k∀t qu ki.m nh là hu nh các h s beta, s và h
2u có ý ngha thng kê ) mc 1% ) a s các danh m!c, ngoi tr h s h ca danh m!c S/L có ý ngha ) mc 5%. M1c dù vy, 4 s ch1n khác 0 ch0 có ý ngha thng kê )
mc 10%.
Tóm li : T vic phân tích trên ca nhân t quy mô (SMB) và giá tr s& sách trên giá tr th tr∋ng (HML) da trên k∀t qu bng 4.10, tác gi xin tr l∋i câu h+i nghiên cu nh sau:
1. S thay &i ca nhân t beta th tr∋ng trong mô hình CAPM có nh h)ng ∀n TSSL ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai on 2005-2012?
2. S thay &i ca nhân t quy mô doanh nghip trong mô hình 3 nhân t Fama và French có nh h)ng ∀n TSSL ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai
on 2005-2012.
3. S thay &i ca nhân t giá tr s& sách trên giá th tr∋ng trong mô hình 3 nhân t
Fama và French có nh h)ng ∀n TSSL ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai on 2005-2012.
4. Trong 3 nhân t ca mô hình Fama và French (1993), s thay &i ca nhân t th
tr∋ng là y∀u t chính nh h)ng ∀n TSSL ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam.
Tuy nhiên, . xem xét có tn ti hiu ng quy mô nh+ và hiu ng giá tr trên th
tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai on nghiên cu hay không? Tc là xem xét nh,ng danh m!c có quy mô nh+ và giá tr s& sách trên giá th tr∋ng cao có mang li t∗
su#t sinh li cao trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai on nghiên cu hay không ? Chúng ta s> ki.m nh phn bù quy mô, giá tr và th tr∋ng cho 4 danh m!c
c phân chia theo quy mô và t∗ s giá tr s& sách trên giá th tr∋ng.
4.5 Ph(n bù th1 tr 2ng, ph(n bù quy mô và ph(n bù giá tr1
Phn bù th tr∋ng, quy mô và giá tr trong bng 4.11 c tính toán b<ng cách l#y t∗
su#t sinh li m/i nhân t trong bng 4.5 nhân vi các h s nhân t t−ng ng ca tng nhân t theo m/i danh m!c c phân theo quy mô và BE/ME trong bng 4.10.
Bng 4.11 : Ph(n bù th1 tr 2ng, quy mô và giá tr1 trong mô hình Fama và French
Danh m!c Phn bù th tr∋ng Phn bù quy mô Phn bù giá tr
S/L 0.0212 0.0119 0.0059
S/H 0.0203 0.0096 -0.0400
B/L 0.0203 -0.0005 0.0040
B/H 0.0212 0.0018 -0.0382
Ngun: Tác gi tính toán, da vào d, liu giá và khi lng c& phi∀u ang lu hành, c cung c#p thông qua gói sn ph(m d, liu tài chính
http://asianbondsonline.adb.org, m!c quc gia Vit Nam, ti.u m!c Data, ti.u m!c nh+ Bond Market Indicators. Công ty chng khoán Tân Vit (http://finance.tvsi.com.vn/ListingBondsList.aspx). M!c Danh Sách Trái Phi∀u Niêm Y∀t và phn m2m Eview 6.0
Phn bù th tr∋ng là d−ng và áng k. cho 4 danh m!c. K∀t qu này phù hp vi k∀t qu nghiên cu ca Fama và French (1993) (nhng cn lu ý th tr∋ng chng khoán Vit Nam b hn ch∀ b)i ginh danh m!c th tr∋ng là hiu qu).
Phn bù quy mô d−ng vi 3 danh m!c (S/L, S/H và B/H) và âm vi danh m!c B/L. Trong ó, ta th#y phn bù quy mô ca 2 danh m!c quy mô nh+ S/L và S/H 2u d−ng và ln h−n nhi2u so vi 2 danh m!c quy mô ln B/L và B/H. i2u này phù hp vi k∀t qu ca Fama và French (1993).
Hai danh m!c có t∗ s BE/ME th#p (S/L và B/L) phát sinh phn bù giá tr hàng tháng d−ng (0,6% và 0,4%), 2 danh m!c có t∗ s BE/ME cao (S/H và B/H) li phát sinh phn bù giá tr hàng tháng là âm (-4% và -3,82%). K∀t qu này ã thách thc so vi k∀t lun ca Fama và French (1996), cho r<ng công ty có giá tr s& sách trên giá tr th
tr∋ng cao s> to ra mt TSSL cao.
Theo phân tích k∀t qu bng 4.11 v2 mô hình 3 nhân t Fama và French và ki.m nh phn bù, ta th#y r<ng có s tn ti hiu ng công ty quy mô nh+ và hiu ng giá tr s&
sách trên giá th tr∋ng th#p trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam.
K∀t qu ki.m nh trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam có nh,ng i.m không ng nh#t vi k∀t qu ki.m nh ca Fama và French (1993) ó là s o ngc ca phn bù giá tr ca các danh m!c c& phi∀u có t∗ s BE/ME th#p t phn bù giá tr d−ng, còn danh m!c c& phi∀u có t∗ s BE/ME cao mang giá tr âm so vi Fama và French (1993) (danh m!c c& phi∀u có t∗ s BE/ME cao t phn bù giá tr d−ng, còn danh m!c c&
phi∀u có t∗ s BE/ME th#p mang giá tr âm).
Theo tác gi nguyên nhân chính ca s không ng nh#t này, mt phn th tr∋ng chng khoán Vit Nam là mt th tr∋ng mi n&i. i vi nh,ng c& phi∀u có giá tr s&
sách trên giá th tr∋ng th#p (nh,ng công ty tng tr)ng) có TSSL trung bình cao h−n so vi nh,ng công ty có giá tr s& sách trên giá th tr∋ng cao (nh,ng công ty giá tr).
i2u này chng t+ nhà u t r#t k∃ vng vào nh,ng công ty tng tr)ng, h hy vng nh,ng công ty này còn nhi2u c− hi tng tr)ng vì vy nhà u t sΕn sàng tr giá cao h−n .u t vào các công ty này. Theo k∀t qu cho th#y phn bù trung bình giá tr s&
sách trên giá tr th tr∋ng ca các công ty có t∗ s giá tr s& sách trên giá th tr∋ng th#p t c 0,4% - 0,6% trong giai on nghiên cu.
Kt lun ch !ng 4
Trong ch−ng 4, tác gi thc hin ki.m nh các nhân t th tr∋ng, quy mô và giá tr
s& sách trên giá th tr∋ng ca doanh nghip trong mô hình 3 nhân t Fama và French vi TSSL vt tri ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam, có th. tóm t%t li nh,ng k∀t qu chính nh sau:
1. S thay &i ca nhân t quy mô doanh nghip trong mô hình 3 nhân t Fama và French có nh h)ng ∀n TSSL ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai
on 2005-2012.
2. S thay &i ca nhân t giá tr s& sách trên giá th tr∋ng trong mô hình 3 nhân t
Fama và French có nh h)ng ∀n TSSL ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai on 2005-2012.
3. Trong 3 nhân t ca mô hình Fama và French (1993), s thay &i ca nhân t th
tr∋ng là y∀u t chính nh h)ng ∀n TSSL ca c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam. Trong giai on 2005-2012.
4. Doanh nghip có quy mô nh+ và giá tr s& sách trên giá th tr∋ng cao (danh m!c S/H) không mang li TSSL vt tri cao, thay vào ó là danh m!c có quy mô nh+ và giá tr s&
sách trên giá th tr∋ng th#p (danh m!c S/L) s> mang li TSSL vt tri mong i cao h−n so vi các danh m!c còn li trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam trong giai on 2005-2012.
Ch !ng 5: Kt lun 5.1 Tóm l∋i các kt qu nghiên c∗u:
TSSL vt tri ca các c& phi∀u trên th tr∋ng chng khoán Vit Nam không ch0 c gii thích b)i mt nhân t th tr∋ng mà còn gii thích b)i nhân t quy mô doanh nghip và giá tr s& sách trên giá tr th tr∋ng. M1c dù vy, k∀t qu ki.m nh trên th
tr∋ng chng khoán Vit Nam có nh,ng i.m không ng nh#t vi k∀t qu ki.m nh ca Fama và French (1993). 1c bit s o ngc ca phn bù giá tr ca các danh m!c c& phi∀u có t∗ s BE/ME th#p t phn bù giá tr d−ng, còn danh m!c c& phi∀u có t∗ s BE/ME cao mang giá tr âm so vi Fama và French (1993) (danh m!c c& phi∀u có t∗ s BE/ME cao t phn bù giá tr d−ng, còn danh m!c c& phi∀u có t∗ s BE/ME th#p mang giá tr âm).
Kh nng gii thích ca mô hình 3 nhân t Fama và French ) c 4 danh m!c c& phi∀u ci thin áng k. khi a 2 nhân t SMB và HML vào mô hình CAMP so vi mt mô hình mt nhân t th tr∋ng CAPM. Không ngc nhiên khi k∀t qu hi qui trong s
tng lên ca R2 : Vi 4 danh m!c c& phi∀u trong mô hình CAPM mt nhân t th
tr∋ng thì có duy nh#t 1 danh m!c trong 4 danh m!c có giá tr R2 là 99,8% và 3 danh m!c còn li t 70% ∀n 88% (bng 4.8), trong khi mô hình hi qui 3 nhân t (bng 4.10), giá tr R2 ln h−n 95%, trong ó có 3 danh m!c có giá tr R2 ln h−n 97% trong 4 danh m!c. Vi 2 danh m!c u t thuc nhóm qui mô nh+, R2 tng t giá tr gi,a 70% và 73,6% trong bng 4.8 lên ∀n nh,ng giá tr R2 gi,a 97% và 99,9% trong bng 4.10. Bên cnh ó, giá tr R2 ca 2 danh m!c quy mô ln c=ng tng t 88% và 99,7% lên 95,6% và 99,9%.
Mt i2u áng c quan tâm t k∀t qu ki.m nh là hu nh các h s beta, s và h
2u có ý ngha thng kê ) mc 1% ) a s các danh m!c, ngoi tr h s h ca danh m!c S/L có ý ngha ) mc 5%.
Theo kt qu nghiên c∗u c/a ch !ng 4 tác gi xin kt lun:
1. S thay &i ca nhân t beta th tr∋ng trong mô hình CAPM có nh h)ng ∀n TSSL