3. Ph ngăphápănghiênă cu
3.1. Mô hình nghiên cu
Nh đư đ c p trong ph n tr c, tác gi s d a theo nghiên c u g c c a Martinez- Sola, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2013) đ tìm hi u các y u t tác đ ng đ n vi c n m gi ti n m t t i doanh nghi p. Sau đó s tìm hi u vi c n m gi ti n m t đó có tác đ ng nh th nào đ n giá tr doanh nghi p đ t đó xác đ nh đ c m c ti n m t t i u đ t i đa hóa giá tr cho doanh nghi p. Và cu i cùng ki m tra gi thuy t giá tr doanh nghi p có b gi m đi khi m c ti n m t ch ch kh i m c t i u hay không.
3.1.1. Các y u t tác đ ng đ n vi c n m gi ti n m t
D a trên các nghiên c u c a Kim và c ng s (1998), Opler và c ng s (1999), Ozkan và Ozkan (2004); Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2008), Martinez-Sola và c ng s , trong nghiên c u c a mình đư đ ngh mô hình các y u t tác đ ng đ n vi c n m gi ti n m t t i doanh nghi p nh sau:
CASHit=ă 0+ă 1(CFLOWit)ă+ă 2(LIQit)ă+ă 3(LEVit)ă+ă 4(SIZEit)ă+ă 5(BANKDit)
+ă 6(INTANGIBLEit)ă+ă i+ă t+ă it (1)
Trong đó:
0: H s ch n
1– 6: H s h i quy c a các bi n đ c l p i: Tính không đ ng nh t không quan sát đ c t: Bi n gi đ i di n cho s thay đ i th i gian it: Sai s ng u nhiên
Bi n ph thu c CASH th hi n m c n m gi ti n m t c a m t doanh nghi p, đ c
đo l ng b ng t l ti n và t ng đ ng ti n trên t ng tài s n. T ng đ ng ti n đ c
tháng có kh n ng chuy n đ i d dàng thành m t l ng ti n xác đnh và không có nhi u r i ro trong chuy n đ i thành ti n k t ngày mua kho n đ u t đó” (Thông t
23/2005/TT-BTC). Trong nghiên c u này, khi đ c p đ n l ng ti n n m gi trong doanh nghi p s đ c ng m hi u là l ng ti n và t ng đ ng ti n trong t ng tài s n c a doanh nghi p.
Bi n đ c l p CFLOW th hi n dòng ti n n i b trong doanh nghi p, đ c đo l ng b ng l i nhu n sau thu c ng kh u hao trong k chia cho t ng tài s n (Ferreira và Vilela, 2004), (Ozkan và Ozkan, 2004). Theo thuy t tr t t phân h ng, do t n t i tình tr ng b t cân x ng thông tin nên các doanh nghi p s u tiên dùng v n tài tr n i b
đ tài tr cho các d án đ u t h n là huy đ ng v n t bên ngoài đ gi m b t chi phí s d ng v n (Ozkan và Ozkan, 2004). Do đó, dòng ti n sau khi chi cho các ho t đ ng kinh doanh, tr n và phân ph i cho c đông s đ c doanh nghi p tích l y d i d ng ti n. Do v y, các doanh nghi p có dòng ti n n i b càng cao thì càng n m gi nhi u ti n. Hàm ý t s dòng ti n CFLOW có m i quan h cùng chi u v i t l n m gi ti n m t CASH. Tuy nhiên theo lý thuy t đánh đ i, doanh nghi p có dòng ti n cao thì d có kh n ng ti p c n th tr ng v n h n nên có th n m gi ti n m t ít h n.
Nghiên c u c a Kim và c ng s (1998) cho r ng dòng ti n c ng đ c xem nh là
m t kho n thay th cho ti n m t. Do đó t s dòng ti n c ng đ c k v ng có m i quan h ng c chi u v i vi c n m gi ti n m t.
Bi n đ c l p LIQ đ i di n cho v n luân chuy n c a doanh nghi p, đ c đo l ng b ng tài s n ng n h n tr n ng n h n tr ti n và t ng đ ng ti n trên t ng tài s n (Pinkowitz và Williamson, 2001), (Ozkan và Ozkan, 2004). Theo lý thuy t đánh đ i, trong m t s tr ng h p thi u h t ti n, các doanh nghi p có th thanh lý các tài s n
l u đ ng v i chi phí th p h n các tài s n khác đ t ng qu ti n bù đ p thi u h t. Vì v y, các doanh nghi p ít có nhu c u d tr ti n m t. Do đó, tác gi k v ng v n luân chuy n có m i quan h ng c chi u v i ti n m t n m gi t i doanh nghi p.
Bi n đ c l p LEV đ i di n cho đòn b y tài chính c a doanh nghi p, đ c đo l ng b ng t ng n ph i tr trên t ng tài s n (Opler và c ng s , 1999), (Pinkowitz và
Williamson, 2001), (Ozkan và Ozkan, 2004). Theo lý thuy t tr t t phân h ng, các doanh nghi p u tiên s d ng v n n i b tr c, khi đ u t đư v t quá l i nhu n gi l i và ti n m t gi m thì doanh nghi p s s d ng n vay. C ng theo lý thuy t dòng ti n t do, khi doanh nghi p có đòn b y tài chính cao thì s b giám sát nhi u h n nên
nhà qu n tr khó có th gi t l ti n n m gi m c cao. Do đó, đòn b y tài chính
đ c k v ng có quan h ng c chi u v i ti n m t n m gi . Tuy nhiên, theo lý thuy t
đánh đ i thì đòn b y tài chính cao s làm gia t ng chi phí ki t qu tài chính và do đó
doanh nghi p có th mu n n m gi ti n m t nhi u h n đ h n ch chi phí ki t qu tài
chính này. i u này hàm ý m i quan h cùng chi u gi a t l n m gi ti n và đòn
b y tài chính.
Bi n đ c l p SIZE đ i di n cho quy mô c a doanh nghi p, đ c đo l ng b ng cách l y logarit t nhiên c a doanh thu thu n (Kim và c ng s , 1998), (Ozkan và Ozkan, 2004). Theo lý thuy t đánh đ i, các doanh nghi p có quy mô l n th ng có r i ro và chi phí phá s n th p h n và ít có thông tin b t cân x ng h n các doanh nghi p có quy mô nh nên có th d dàng ti p c n th tr ng v n. Do v y, các doanh nghi p l n có th n m gi ti n ít h n các doanh nghi p nh . i u này giúp d đoán có m t m i quan h ng c chi u gi a quy mô doanh nghi p và t l ti n m t n m gi . Tuy nhiên theo lý thuy t tr t t phân h ng, khi doanh nghi p có quy mô l n s có nhi u c h i
đ u t h n. Và khi đó, doanh nghi p s gi ti n m t nhi u h n đ d phòng đ u t
cho các d án này. Ngoài ra, v i quy mô l n thì dòng ti n có xu h ng d i dào h n các doanh nghi p có quy mô nh . Do v y, các doanh nghi p có quy mô l n đ c k v ng s n m gi nhi u ti n m t h n, th hi n m i quan h đ ng bi n.
Bi n đ c l p BANKD đ i di n cho t l n vay ngân hàng trong doanh nghi p, đ c
đo l ng b ng t ng n vay ngân hàng trên t ng n ph i tr (Ozkan và Ozkan, 2004). Theo lý thuy t tr t t phân h ng, khi doanh nghi p s d ng đ n n vay t c là ngu n v n n i b (ti n) c a doanh nghi p đư xu ng th p, không đ đ tài tr cho các quy t
đ nh đ u t . Và theo lý thuy t đánh đ i, khi ngân hàng cung c p h n m c vay ho c gia h n các kho n vay cho doanh nghi p thì có ngh a là các ngân hàng đư phát tín
hi u tích c c v doanh nghi p đó. Và vì v y, các doanh nghi p này có th d dàng ti p c n các ngu n v n bên ngoài t t h n nên không c n d tr nhi u ti n m t. Do
đó, ti n m t đ c k v ng có m i quan h ng c chi u v i t l n vay.
Bi n đ c l p INTANGIBLE đ i di n cho c h i t ng tr ng c a doanh nghi p, đo l ng m c đ đ u t c a các doanh nghi p vào v n vô hình, đ c tính toán b ng giá c a tài s n vô hình trên t ng tài s n (Ozkan và Ozkan, 2004). Theo lý thuy t đánh đ i, khi doanh nghi p có nhi u c h i t ng tr ng thì càng c n có nhi u v n đ tài tr cho các d án đ u t , bao g m c ngu n v n b ng ti n trong doanh nghi p. Ngoài ra, theo thuy t tr t t phân h ng, n u doanh nghi p s d ng v n huy đ ng t bên ngoài s làm gia t ng chi phí s d ng v n do tác đ ng c a v n đ thông tin b t cân x ng gi a nhà qu n lý doanh nghi p và nhà đ u t bên ngoài. Chính vì v y, các doanh nghi p có đ ng c đ n m gi nhi u ti n h n khi có nhi u c h i t ng tr ng. Do v y, tác gi k v ng m t m i quan h cùng chi u gi a c h i t ng tr ng và n m gi ti n trong doanh nghi p. N u phân tích theo chi u h ng s d ng v n b ng ti n thay cho m c đích phòng ng a thì lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng, khi doanh nghi p có nhi u c h i t ng tr ng thì doanh nghi p s s d ng h t các ngu n v n n i b đ
tài tr . Do v y, doanh nghi p có càng nhi u c h i t ng tr ng thì t l d tr ti n m t s gi m. ây là m i quan h ng c chi u.
S k v ng lên quy t đ nh n m gi ti n m t đ c tóm t t qua b ng 3.1.
B ng 3.1: T ng h p k v ng nghiên c u c a các bi n gi i thích lên m c n m gi ti n m t. Tên bi n Cách tính toán K v ng k t qu nghiên c u CASH T l n m gi ti n (Ti n và t ng đ ng ti n)/ T ng tài s n Bi n ph thu c
CFLOW
Dòng ti n
(L i nhu n sau thu + Kh u hao trong
n m)/ T ng tài s n + / - LIQ V n luân chuy n (Tài s n ng n h n – N ng n h n – Ti n và t ng đ ng ti n)/ T ng tài s n - LEV òn b y tài chính T ng n / T ng tài s n + / - SIZE
Quy mô doanh nghi p Logarit t nhiên c a Doanh thu thu n + / -
BANKD
T l n vay ngân hàng
N ngân hàng (ng n và dài h n)/ T ng
n ph i tr -
INTANGIBLE
C h i t ng tr ng Tài s n c đnh vô hình/ T ng tài s n + / -
3.1.2. Ti n m t n m gi và giá tr doanh nghi p
D a theo các nghiên c u th c nghi m tr c đây Martinez-Sola và c ng s (2013) đ
ngh mô hình đánh giá tác đ ng c a n m gi ti n lên giá tr doanh nghi p nh sau:
Vit =ă 0 +ă 1(CASHit)ă +ă 2(CASH2it)ă +ă 3(INTANGIBLEit)ă +ă 4(SIZEit) +
5(LEVit)ă+ă i+ă t +ă it (2)
Trong đó:
0: H s ch n
1– 5: H s h i quy c a các bi n đ c l p i: Tính không đ ng nh t không quan sát đ c t: Bi n gi đ i di n cho s thay đ i th i gian it: Sai s ng u nhiên
Bi n ph thu c Vit đ i di n cho giá tr c a doanh nghi p, s d ng bi n TOBIN’S Q đ tính toán. TOBIN’S Q đ c xác đnh b ng t l gi a giá tr th tr ng c a doanh nghi p trên chi phí thay th c a tài s n. TOBIN’S Q đ c s d ng trong r t nhi u trong các nghiên c u v giá tr c a doanh nghi p (Morck và c ng s , 1988), (McConnell và Servaes, 1990), (Lin và Su, 2008), (McConnell và c ng s , 2008), (Tong, 2008),... Tuy nhiên do h n ch c a vi c thu th p d li u t i Vi t Nam, tác gi s d ng hai bi n t ng đ ng đ đ i di n cho giá tr c a doanh nghi p.
Bi n MKBOOK1 (Market-To-Book 1) đ c tính toán b ng t l gi a giá tr th
tr ng c a doanh nghi p trên giá tr s sách c a doanh nghi p hay đ c tính b ng giá tr th tr ng c a v n c ph n c ng n ph i tr trên giá tr s sách c a tài s n. T s
này đ c Chung và Pruitt (1994) đ xu t và đánh giá t ng đ ng v i t s TOBIN’S Q và đ c Opler và c ng s (1999), Pinkowitz và Williamson (2001), Ozkan và Ozkan (2004), Martinez-Sola và c ng s (2013) s d ng trong nghiên c u c a mình. Bi n MKBOOK2 (Market-to-Book 2) đ c tính toán b ng t l giá tr th tr ng v n c ph n trên giá tr s sách c a v n c ph n.
Bi n đ c l p CASH đ i di n cho t l n m gi ti n m t t i doanh nghi p, Và CASH2
là bình ph ng CASH, đ c s d ng đ xác đ nh ph ng trình b c 2 nh m ki m tra m i quan h phi tuy n gi a ti n m t n m gi v i giá tr doanh nghi p. M t m i quan h cùng chi u gi a n m gi ti n và giá tr doanh nghi p khi m c ti n m t n m gi
d i m c t i u và quan h ng c chi u khi v t quá m c t i u này. i u này d
đoán giá tr doanh nghi p có quan h cùng chi u v i CASH và ng c chi u v i CASH2.
Nghiên c u c a Martinez-Sola và c ng s (2013) c ng bao g m các bi n ki m soát quan tr ng đ đánh giá TOBIN’Q (MKBOOK) đó là:
Bi n ki m soát INTANGIBLE đ i di n cho c h i t ng tr ng c a doanh nghi p. Bi n ki m soát SIZE đ i di n cho quy mô doanh nghi p.
B ng 3.2: T ng h p k v ng nghiên c uătácăđ ng c a m c ti n m t n m gi đ n giá tr doanh nghi p.
Tên bi n Cách tính toán K v ng k t qu
nghiên c u MKBOOK1
Giá tr doanh nghi p
(T ng n + Giá th tr ng c a v n
c ph n)/ Giá tr s sách t ng tài s n Bi n ph thu c
MKBOOK2
Giá tr doanh nghi p
Giá th tr ng c a v n c ph n/ Giá tr s sách c a v n c ph n Bi n ph thu c CASH T l n m gi ti n (Ti n và t ng đ ng ti n)/ T ng tài s n + CASH2 Bình ph ng c a t l n m gi ti n Bình ph ng c a CASH -
3.1.3. M c ti n m t t i u đ t i đa hóa giá tr doanh nghi p
xác đnh m c ti n m t t i u c a doanh nghi p, tác gi s d ng ph ng trình (2) là ph ng trình b c 2 c a giá tr doanh nghi p (Vit) theo bi n CASH. i m c c đ i c a ph ng trình:
i m c c đ i =
3.1.4. Sai l ch kh i m c ti n m t t i u và giá tr doanh nghi p
Theo các nghiên c u c a Dittmar và Marth-Smith (2007), Tong (2011), các tác gi
đư s d ng giá tr tuy t đ i c a ph n d t ph ng trình (1) làm đ i di n cho đ l ch n m gi ti n m t kh i m c ti n m t t i u – bi n DEVIATION. D a vào đó,
Martinez-Sola và c ng s (2013) đư đ ngh mô hình đánh giá tác đ ng c a đ ch ch ti n m t t i u lên giá tr c a doanh nghi p:
Vit=ă 0 +ă 1(DEVIATIONit)ă+ă 2(INTANGIBLEit)ă+ă 3(SIZEit)ă+ă 4(LEVit)ă+ă i
+ă t +ă it (3)
Trong đó:
0: H s ch n
1– 4: H s h i quy c a các bi n đ c l p i: Tính không đ ng nh t không quan sát đ c t: Bi n gi đ i di n cho s thay đ i th i gian it: Sai s ng u nhiên
Bi n ph thu c Vit đ i di n cho giá tr c a doanh nghi p, s d ng bi n MKBOOK1
và MKBOOK2 đ đo l ng.
Bi n đ c l p chính DEVIATION đ i di n cho đ l ch n m gi ti n m t so v i m c ti n m t t i u. Theo gi đnh, n u m c ti n m t ch ch kh i m c t i u s làm thay
đ i giá tr doanh nghi p. Do đó h s 1 đ c d đoán <0.
Ngoài ra, Martinez-Sola và c ng s (2013) đ ngh s d ng thêm các bi n ki m soát
đ ki m đnh:
Bi n ki m soát INTANGIBLE đ i di n cho c h i t ng tr ng. Bi n ki m soát SIZE đ i di n cho quy mô doanh nghi p.
Bi n ki m soát LEV đ i di n cho đòn b y tài chính.
3.2. Ph ngăphápăh i quy
Tr c khi th c hi n h i quy, tác gi ti n hành ki m tra hi n t ng đa c ng tuy n, tính t t ng quan và hi n t ng ph ng sai thay đ i trong mô hình (1), (2) và (3).
- Hi n t ng đa c ng tuy n trong mô hình đ c ki m tra thông qua nhân t
phóng đ i ph ng saiVIF. Nguy c x y ra đa c ng tuy n cao khi ch s nhân t phóng đ i VIF l n h n 10.
- Ki m tra s t t ng quan b ng ki m đ nh Wooldridge (Wooldridge test) v i