D. GIÁ TRỊ HIỆN TẠI CỦA TIỀN TỆ:
H. MÔ HÌNH CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF MODEL)
Dựa trên cơ sở khái niệm thời giá tiền tệ, mô hình chiết khấu dòng tiền được xây dựng như là một công cụ phân tích căn bản. Mô hình này có dạng như sau:
Nhóm thuyết trình 3 | ThS. Phạm Cao Khanh 27 ∑
Cơ sở lý thuyết của mô hình này là khái niệm thời giá tiền tệ và quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, thể hiện ở suất chiết khấu k. Mô hình này giúp chúng ta có thể phân tích và so sánh ngân lưu ở những thời điểm khác nhau với mức độ rủi ro khác nhau. Mô hình DCF được ứng dụng rộng rãi trong phân tích tài chính và tài chính công ty. Các ứng dụng của nó bao gồm:
• Định giá tài sản, kể cả tài sản hữu hình lẫn tài sản tài chính. • Phân tích và ra quyết định đầu tư dự án.
• Phân tích và ra quyết định thuê hay mua một tài sản.
• Phân tích và thẩm định tín dụng trong hoạt động ngân hàng.
Mô hình chiết khấu dòng tiền cần được điều chỉnh phù hợp trong một số trường hợp sau:
1. Doanh nghiệp đang gặp khó khăn:
Doanh nghiệp đang gặp khó khăn thường có các dòng thu nhập và dòng tiền âm và có thể tiếp tục bị thua lỗ trong thời gian tới. Đối với các doanh nghiệp này, việc dự đoán dòng tiền là rất khó vì khả năng phá sản rất cao. Đối với các doanh nghiệp sắp phá sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền không phát huy hiệu quả bởi vì phương pháp này chỉ xem xét các doanh nghiệp có tình hình kinh doanh phát đạt mang về dòng tiền dương. Ngay cả trong trường hợp định giá các doanh nghiệp sắp phá sản có khả năng phục hồi thì người ta chỉ ước tính các dòng tiền khi chúng cho giá trị dương vì giá trị hiện tại của dòng tiền âm sẽ cho kết quả giá trị vốn chủ sở hữu hay giá trị của doanh nghiệp âm. (Khi duy trì tài sản nợ ở một mức giới hạn sẽ đảm bảo giá cổ phiếu doanh nghiệp không giảm dưới zero và giá cổ phiếu không bị âm).
2. Các doanh nghiệp có tính chu kỳ
Các khoản thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp có tính chu kỳ có xu hướng biến động theo chu kỳ của nền kinh tế - tăng khi nền kinh tế tăng trưởng và giảm khi nền kinh tế suy thoái. Khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền để định giá các doanh nghiệp có tính chu kỳ thì các dòng tiền ước tính sẽ tương đối ổn định, tuy nhiên kết quả có thể khác đi trong trường hợp nhà phân tích muốn đưa thêm vào phương pháp định giá các dự báo về thời điểm
Nhóm thuyết trình 3 | ThS. Phạm Cao Khanh 28
và giai đoạn khủng khoảng, giai đoạn phục hồi của nền kinh tế. Tương tự như các doanh nghiệp đang gặp khó khăn như đã trình bày trên, trong giai đoạn nền kinh tế khủng hoảng, các doanh nghiệp có tính chu kỳ cũng thường có các khoản thu nhập và dòng tiền âm. Do đó, việc căn cứ vào các dự báo về thời điểm và tình hình thay đổi của nền kinh tế để ước tính dòng tiền dự kiến của các doanh nghiệp chu kỳ trên sẽ trở nên khó khăn, các dự báo càng mang tính chất lạc quan thì các giá trị dòng tiền ước tính càng cao. Tuy nhiên, các dự báo về xu hướng kinh tế vẫn phải được đưa ra xem xét trước khi áp dụng các phương pháp định giá trên.
3. Doanh nghiệp có tài sản không hữu dụng
Phương pháp chiết khấu dòng tiền phản ánh giá trị của toàn bộ tài sản tạo ra dòng tiền. Nếu một doanh nghiệp có các tài sản không hữu dụng (không sản sinh ra dòng tiền), giá trị các tài sản này sẽ không được phản ánh trong giá trị có được từ phương pháp chiết khấu dòng tiền. Đối với tài sản dưới mức hữu dụng cũng không có ngoại lệ vì giá trị các tài sản dưới mức hữu dụng được đánh giá thấp trong phương pháp chiết khấu dòng tiền. Giá trị các tài sản này phải được tính riêng và sau đó nhập vào kết quả định giá. (Nếu các tài sản này được giao dịch trên thị trường bên ngoài, có thể dùng giá thị trường của các tài sản này để định giá. Ngược lại, phải ước tính các dòng tiền sao cho đảm bảo đầy đủ tính hữu dụng của tài sản và để tính kết quả định giá cuối cùng).
4. Doanh nghiệp có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm
Doanh nghiệp thường có bằng phát minh hay quyền chọn sản phẩm là những tài sản có giá trị nhưng không hữu dụng trong việc sản sinh ra dòng tiền trong hiện tại hoặc không có triển vọng tạo ra dòng tiền trong tương lai gần. Trong trường hợp này, kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền sẽ thấp hơn giá trị thực của doanh nghiệp. Để giải quyết vấn đề này, các tài sản đó phải được định giá trên thị trường mở hoặc định giá qua mô hình định giá quyền chọn, sau đó nhập kết quả tính được vào kết quả định giá từ phương pháp chiết khấu dòng tiền.
5. Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu
Doanh nghiệp đang trong quá trình tái cơ cấu thường bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức. Một số doanh nghiệp thay đổi cơ cấu sở hữu (chẳng hạn từ doanh nghiệp sở hữu công sang sở hữu tư nhân) và chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên sẽ khiến việc ước tính các dòng tiền dự kiến trở nên khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Sử dụng số liệu trong quá khứ có thể phản ánh không đúng về giá trị của các doanh nghiệp này. Tuy vậy, ta vẫn có thể định giá được các doanh nghiệp này ngay cả khi doanh nghiệp có các thay đổi về chính sách đầu tư và chính sách tài chính với điều kiện dòng tiền dự kiến phải phản ảnh được tác động của các thay đổi này trong thời gian sắp tới và lãi suất chiết khấu phải được điều chỉnh để phản ánh được hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
Nhóm thuyết trình 3 | ThS. Phạm Cao Khanh 29
6. Doanh nghiệp liên quan đến các trường hợp thâu tóm
Khi sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp mục tiêu, ta phải xem xét ít nhất 2 vấn đề liên quan đến việc thâu tóm doanh nghiệp. Vấn đề thứ nhất là có sự thỏa hiệp trong việc mua lại hay không và có thể tính được giá trị của doanh nghiệp mua hay không? Giá trị của doanh nghiệp mua lại có thể định giá được nhưng yêu cầu phải có các giả định về cách thức mua lại và tác động dự kiến của việc mua lại lên dòng tiền. Vấn đề thứ hai, đặc biệt là trong trường hợp mua lại giữa các đối thủ cạnh tranh, các thay đổi về quản lý sau khi mua lại ảnh hưởng như thế nào lên dòng tiền và yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Tác động của các thay đổi trên phải được đưa vào dòng tiền ước tính và lãi suất chiết khấu để làm cơ sở tính giá trị doanh nghiệp.
7. Doanh nghiệp tư nhân
Vấn đề lớn nhất trong việc sử dụng các mô hình định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền để định giá doanh nghiệp tư nhân là phải đo lường được mức rủi ro của doanh nghiệp (để từ đó tính lãi suất chiết khấu) bởi vì hầu hết các mô hình rủi ro/lợi nhuận đều yêu cầu phải có các thông số về rủi ro được ước tính từ giá của các tài sản trong quá khứ. Vì các doanh nghiệp tư nhân không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các doanh nghiệp này. Giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các doanh nghiệp có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc cách