Trong ba phần cuối cùng, các điều kiện ngang giá lãi suất có phòng ngừa và không phòng ngừa bắt nguồn từ những cách thức giống hệt nhau, sử dụng các ví dụ tương tự. Về hình thức, kết quả là rất giống nhau, như bạn thấy từ các công thức 3.4 và 3.9. Tuy nhiên để thuận tiện ta tiếp cận hai mối quan hệ song song, điều quan trọng là phải nhấn mạnh được sự khác biệt cũng như những điểm giống nhau giữa ngang giá lãi suất có phòng ngừa và không phòng ngừa. Trong phần này, chúng ta sẽ so sánh chúng với nhau, và cũng là lần đầu tiên tiếp cận khái niệm quan trọng về hiệu quả của thị trường.
Điều đầu tiên cần lưu ý là điều kiện ngang giá lãi suất có phòng ngừa không giống với hầu hết các mối quan hệ trong kinh tế học cơ sở, cho
27 | P a g e
27 | P a g e
Hợp đồng hoán đổi tiền tệ - A (plain) currency swap deal
bao gồm hai bên trong việc trao đổi thanh toán khoản nợ gốc và lãi cho khoản vay bằng một loại tiền tệ này để thanh toán gốc và lãi bằng loại tiền tệ khác.11
đến khi nó dựa trên rất ít các giả định về hành vi hoặc thị hiếu của các nhà đầu tư đang hoạt động trên thị trường. Chúng ta không yêu cầu các nhà đầu tư tối đa hóa hữu dụng, cũng không đưa ra giả định về việc họ kỳ vọng như thế nào vì các giao dịch liên quan là không có rủi ro, do đó không cần nói gì về thái độ của họ đối với rủi ro. Tất cả những gì được yêu cầu đối với ngang giá lãi suất có phòng ngừa là ba điều kiện tương đối yếu (và chồng chéo) áp dụng.
Thứ nhất, phải có đủ vốn đầu cơ - nói cách khác, một hoặc nhiều nhà kinh doanh chênh lệch giá tiềm năng với nguồn vốn tự do của mình có thể để đưa lãi suất về trạng thái cân bằng. Nguồn vốn “tự do”, chúng tôi muốn nói đến không chỉ là nguồn vốn có tính thanh khoản cao ở thị trường nội địa, mà còn không bị ảnh hưởng bởi các rào cản chu chuyển vốn quốc tế.
Thứ hai, chúng ta cần có thị trường ngoại hối, giao ngay hoặc kỳ hạn, được tổ chức tốt, với tỷ giá được xác định rõ ràng và được công bố công khai cho nhóm thương nhân – những người cam kết sẽ khai thác bất kỳ cơ hội kinh doanh nào. Trên thực tế, các điều kiện này gần như chắc chắn được thực hiện ở các thị trường ngoại hối mạnh, nơi có những tổ chức tài chính và các nhà giao dịch ngoại hối chuyên nghiệp, cũng như các bộ phận quản lý quỹ của các công ty đa quốc gia chuyên theo dõi sát sao tình hình của thị trường để nắm bắt những cơ hội tạm thời xuất hiện.
Thứ ba, chúng tôi cần có giả định rằng chi phí giao dịch là đủ thấp để không đáng kể. Nếu không, lãi suất có khả năng sẽ chệch hướng khỏi CIRP do bị ảnh hưởng của chi phí giao dịch. Một lần nữa, có một lý do nữa để đưa ra giả định này đó là trong môi trường cạnh tranh cao này, chi phí giao dịch sẽ rất nhỏ, đặc biệt đối với những người nhà đầu
chuyên nghiệp đảm nhận hầu hết các giao dịch – đó là lý do tại sao chúng ta bỏ qua chúng.
Tuy nhiên, nếu chúng ta muốn tiến hành kiểm tra bằng chứng về ngang giá về lãi suất, chúng ta không thể tiếp tục bỏ qua vấn đề chi phí giao dịch. Trên thực tế, nếu xem xét ngang giá lãi suất có phòng ngừa, hầu hết các nhà nghiên cứu đều mong muốn tìm cách giải thích câu hỏi sau: Khoảng chênh lệch giữa lãi suất quốc tế và phần bù kỳ hạn tương ứng trong giới hạn mà người ta mong đợi sẽ được xác định, với mức chi phí giao dịch cho trước?
Nói cách khác, trong (trường hợp thông thường) phương trình 3.5 không chính xác, sự khác biệt giữa vế bên trái và bên phải của phương trình quá nhỏ để biểu diễn cơ hội lợi nhuận chưa được khai thác, sau khi tính đến chi phí giao dịch? Vậy, câu hỏi đặt ra là liệu bất đẳng thức sau có được thỏa mãn:
(3.10)
trong đó c là chi phí để thực hiện giao dịch và phía bên trái là giá trị tuyệt đối của chênh lệch giữa lãi suất của Anh và Mỹ, được điều chỉnh cho phần bù kỳ hạn.
Do đó, câu hỏi then chốt liên quan đến độ lớn của các chi phí giao dịch liên quan. Việc ước tính chi phí là một nhiệm vụ đơn giản. Trong thực tế, có một số biến thể. Ví dụ, chúng ta có hạn chế sự chú ý của chúng ta tới việc sử dụng các khoản tiền chênh lệch bằng tiền của chính mình hay không, hay chúng ta cũng xem xét chi phí giao dịch vay mượn ở Anh để cho vay tại Mỹ, khi lãi suất của Mỹ cao hơn mức ngang giá?13
May mắn thay, sự khác biệt về đo lường chi phí giao dịch đã không ngăn cản được một biện pháp hợp lý của thỏa thuận nổi lên về vấn đề
29 | P a g e
này. Trong một nghiên cứu quan trọng về chủ đề này, Levich (1979b) kết luận rằng:
Nhìn chung, các bằng chứng ủng hộ quan điểm này. . . Có rất ít cơ hội chưa được khai thác để có lợi nhuận không rủi ro trong kinh doanh chênh lệch lãi suất có phòng ngừa. (Trang 49)
Các bằng chứng mà Levich đề cập đến liên quan đến những năm 1962 đến 1975, một khoảng thời gian có tỷ giá hối đoái cố định được công bố rộng rãi và chắc chắn rất khác với thị trường của những năm 1980 và 1990. Nếu có bất cứ điều gì, việc tự do hóa dần dần thị trường tài chính quốc tế trong những năm gần đây chắc chắn sẽ làm cho lãi suất thậm chí còn chặt chẽ hơn. Thật vậy, trong trường hợp lãi suất đã lệch khỏi CIRP trong những năm 1960 và 1970, có vẻ như mọi lý do để giả sử nguyên nhân đã được kiểm soát trao đổi, thực tế hoặc bị bóp méo.14
3.5 Thị trường hiệu quả- tiếp cận đầu tiên
Nếu CIRP có vẻ như là phù hợp với thật tế nhất, thì UIRP như thế nào? ( khả năng tạo ra khoản lợi) Có vẻ như chúng ta có thể tiến hành trực tiếp việc kiểm tra bằng chứng để hỗ trợ cho điều này. Thật không may, có một trở ngại ngay lập tức cho cách tiếp cận này. Nhìn lại Phương trình 3.4 và tự đặt câu hỏi: tất cả các biến có thể quan sát được không? Câu trả lời rõ ràng là không. Sự sụt giá của đồng nội tệ hoặc sự tăng giá của đồng ngoại tệ) kỳ vọng chắc chắn không phải là một biến có thể quan sát được - những kỳ vọng không phải là dễ dàng được định lượng và trong mọi trường hợp đều có chủ quan.
Điều này không nói rằng không có giả thiết có thể tạo ra sự kỳ vọng tự nhiên của thị trường – có vài sự ước chừng hợp lý sơ khai có thể tạo ra bằng cách nhà đầu tư dự báo sự thay đổi tỷ giá hối đoái. Ví dụ, một là giả thuyết thị trường luôn kỳ vọng lãi suất sụt giảm giống nhau ở mọi thời điểm như nó trải qua trước đây. Hoặc, ngược lại, nó luôn kỳ vọng sự thay đổi trong lãi suất trái ngược với giao dịch trong cùng kỳ kế tiếp
hoặc kỳ vọng kết quả là một vài sự thay đổi trung bình của kết quả đã xảy ra 3 ngày, 5 ngày hoặc 3 tháng trước đây, hoặc thay vì những nguyên tắc cơ học, có một giả thuyết, thị trường luôn đoán đúng sự thay đổi thực sự của tỷ giá hối đoái.
Bất kỳ giả định nào cho phép chúng ta thay thế một chuỗi dữ liệu có thể quan sát, định lượng cho thuật ngữ Δ(se) trong công thức 3.4 sẽ giải phóng chúng ta khỏi bế tắc vì không thể kiểm tra được điều kiện UIRP; Đây là một trở ngại lớn, tuy nhiên, từ đây chúng ta sẽ đề cập đến vấn đề giả thuyết chung. Để hiểu bản chất của trỡ ngại này, hãy xem xét một ví dụ đơn giản. Giả sử chúng ta đã giả định ban đầu rằng thị trường luôn mong đợi tỷ giá hiện tại sẽ không thay đổi trong giai đoạn tiếp theo, nói cách khác giả định (tạm thời) rằng Δse = 0. Nhìn lại điều kiện UIRP, phương trình 3.4, chúng ta sẽ có trường hợp:
r = r*
(3.11)
Nếu dựa trên giả định này, chúng ta đã xem xét hai chuỗi lãi suất và phát hiện có sự sai lệch đáng kể giữa tỷ lệ của Anh và Mỹ, liệu chúng ta có thể kết luận rằng UIRP không được hỗ trợ bởi các thực tế? Rõ ràng không - sự thất bại của dữ liệu phù hợp với phương trình 3.11 có thể được giải thích bởi thực tế là UIRP không vững hoặc giả định của chúng ta về việc kỳ vọng thị trường được hình thành là có lỗi; hoặc cả hai. Nói cách khác, chúng ta sẽ cùng nhau thử nghiệm một lý thuyết về mối quan hệ giữa các biến có thể quan sát được (lãi suất) và lý thuyết về cách thị trường đi đến dự đoán hay kỳ vọng của nó. Đó là, chúng ta sẽ thử nghiệm một giả thuyết chung.
Vì lý do này, chúng ta sẽ trì hoãn mọi nỗ lực để xem xét sự ngang giá không đảm bảo thật có phù hợp cho đến Chương 12 và 13, trong đó giai đoạn nào chúng ta sẽ có khả năng tính toán đầy đủ hơn các kỳ vọng cũng như về việc xác định phần bù rủi ro. Trong thời điểm này, Chúng ta cần lưu ý một thực tế là lần đầu tiên chúng ta đã gặp phải gặp phải vấn đề phổ biến về kỳ vọng thị trường.
Có sự liên kết quan trọng giữa ngang giá lãi suất có đảm bảo và không có đảm bảo và nó là một khái niệm liên quan đến khái niệm về hiệu quả của thị trường. Nhớ rằng, trong việc đưa ra ý tưởng phòng ngừa rủi ro trong thị trường kỳ hạn ở Phần 3.2, giả định được thực hiện rằng tỷ giá kỳ hạn vào ngày 1 tháng 1 bằng với tỷ giá giao ngay kỳ vọng sẽ có hiệu lực vào ngày 31 tháng 12. Để minh họa ý nghĩa của sự chênh lệch
31 | P a g e
mua bán, một số giá trị của tỷ giá kỳ hạn phải được giả định và tỷ lệ kỳ vọng sẽ rất thuận lợi vì nó cho phép chúng ta sử dụng cùng một ví dụ số liệu trong cả hai trường hợp.
Nhìn lại phân tích công thức trong các phương trình từ 3.5 đến 3.8. Không có gì yêu cầu chúng ta phải có f = Δse (hoặc F = Se). Do đó vẫn có thể áp dụng ngang giá lãi suất có đảm bảo, mặc dù chúng ta không có tỷ giá kỳ hạn bằng với tỷ giá giao ngay kỳ vọng .
Tuy nhiên, rõ ràng là so sánh các phương trình 3.4 và 3.9 rằng điều kiện f = Δse là tùy ý. Trên thực tế, vì các công thức 3.4 và 3.9 cùng nhau ngụ ý rằng f = Δse, rõ ràng là ngang giá lãi suất có đảm bảo và không đảm bảo không thể áp dụng được trừ khi chúng ta có sự cân bằng giữa tỷ giá kỳ hạn và tỷ giá giao ngay kỳ vọng . Đặt vấn đề khác đi, miễn là chúng ta tiếp tục giả định nhà đầu tư trung lập về rủi ro, nếu tỷ giá kỳ hạn không bằng với tỷ lệ giao ngay kỳ vọng thì sự ngang giá lãi suất có đảm bảo hay không có đảm bảo đã bị phá vỡ; hoặc cả hai.
Bây giờ hãy xem xét cho một thời điểm tình hình của một nhà đầu tư cá nhân trên thị trường, vào ngày 1 tháng 1, tự tin hy vọng tỷ giá giao ngay vào cuối năm sẽ ở mức khác với mức hiện tại cho giao dịch hối đoái kỳ hạng. Giả dụ, ví dụ, tỷ giá kỳ hạn 12 tháng là $ 1,00 = £ 0,50 và anh ta hoàn toàn tin rằng tỷ giá vào cuối năm sẽ là $ 1,00 = 0,60 bảng.
Nếu anh ta tin vào phán đoán của mình, anh ta sẽ thấy mình có cơ hội kiếm tiền bằng một giao dịch đơn giản trong thị trường kỳ hạn. Tất cả những gì anh ta cần làm là bán đô la kỳ hạn, hay nói cách khác, ký hợp đồng mua đô la vào cuối năm tại mức giá hiện hành là £0.50, mà anh ta bị thuyết phục sẽ có vẻ là một món hời giá vào ngày 31 tháng 12. Nếu đúng kế hoạch của anh ta, 12 tháng sau, khi anh ta thực hiện cam kết của anh ta theo các điều khoản của hợp đồng kỳ hạn là mua £0.50 mỗi đô la, anh ta sẽ có cơ hội bán lại ngay vào cuối năm tại tỷ giá trên thị trường giao ngay, mỗi bảng là 0,60 bảng - lợi nhuận là 0,10 bảng Anh, hoặc 20% mỗi đô la mua.
Tất nhiên, chiến lược này là rủi ro, vì vậy nếu nhà đầu tư không phải trung lập với rủi ro, anh ta sẽ yêu cầu một khoản Phần bù rủi ro để thuyết phục anh ta ta thực hiện giao dịch và 0,10 bảng Anh / đô la có thể không hiệu quả. Tuy nhiên, nếu chúng ta duy trì giả định tưởng
rằng nhà đầu tư là trung lập về rủi ro, chúng ta có thể nói rằng bất kỳ ai kỳ vọng lãi suất giao ngay mong đợi vào thời điểm tương lai là khác biệt từ lãi suất kỳ hạn hiện hành được tính giá cho thời điểm có thể lợi nhuận có được do bán lại theo đánh giá của anh ta, gọi là sự đầu cơ. Cần làm là bán đô la kỳ hạn, hay nói cách khác, ký hợp đồng mua đô la vào cuối năm tại mức giá hiện hành là £0.50
Nếu chúng ta có thể tổng hợp những tranh cãi về thị trường nói chung, hoặc, nói cách khác, nếu chúng ta cư xử trên thị trường như một cá nhân đơn độc sau đó nó dẫn đến sự cân bằng sẽ đòi một mức lãi suất kỳ hạn tương tự với lãi suất giao ngay mong đợi. Tuy nhiên, sẽ có sự vượt cung cầu thực đối với tỷ giá kỳ hạn, mà nó hướng tới một tỷ lệ cân bằng. Chúng ta sẽ sử dụng định nghĩa mô tả tình huống này như sau:
Sự không thiên vị được áp dụng khi lãi suất kỳ hạn tháng (3-6 hoặc 12 tháng) bằng với tỷ giá giao ngay mà thị trường kỳ vọng sẽ có khi hợp đồng được ký kết đáo hạn
Chúng ta đang nói về ví dụ đặc biệt của quan điểm thực tế rất tổng quát: thị trường hiệu quả. Vào lúc này, chúng ta sẽ có cơ hội giới thiệu định nghĩa bên dưới:
Thị trường hiệu quả là những nơi mà giá cả phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn. Do đó, không có cơ hội không được khai thác vì lợi nhuận.
Định nghĩa này có vẻ hơi mơ hồ. Chúng ta phải hiểu cái gì bằng cách "phản ánh đầy đủ" tất cả các thông tin? Điều đó phụ thuộc vào mô hình của thị trường được đề cập và các đặc tính của nó. Ngược lại, sự không thiên vị là một trạng thái rất rõ ràng và theo nghĩa đó là một trường hợp đặc biệt về hiệu quả của thị trường. Không tự nhiên ngầm giả định một mô hình thị trường cụ thể, một trong những điều kiện sau áp dụng:
(1). Nhà đầu tư có đủ nguồn vốn và thông tin chính thức trên thị trường tiền tệ, với quan điểm tương tự nhau về tự về những diễn biến trong tương lai. Giá thị trường được xác định rõ.
33 | P a g e
(2). Không có rào cản đối với giao dịch trên thị trường (đó là không có sự kiểm soát tỷ giá) và không có chi phí trong thỏa thuận mua bán (không có chi phí giao dịch).
(3). Nhà đầu tư có rủi ro trung lập.