những biến chu kì kinh tế nên cao hơn trong những trường hợp công ty có nguồn tài chính không hạn chế.
Korajczyk và Levy(2003) định nghĩa công ty có giới hạn về tài chính nếu nó không đủ khả năng đáp ứng các nhu cầu tiền mặt cho các dự án đầu tư và nếu nó phải đối mặt với chi phí đại diện cao khi tiếp cận thị trường tài chính. Chúng tôi áp dụng một số tiêu chuẩn khác nhau để phân loại công ty có bị giới hạn tài chính hay không. Cách thứ nhất là kết hợp tỉ lệ lợi nhuận giữ lại và cơ hội đầu tư thực tế: thông qua cách tiếp cận này, một công ty bị xem là có giới hạn về khả năng tài chính nếu trong năm đang xét, cổ tức được chia bằng 0 và Tobin’s Q (giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) lớn hơn 1. Tất cả những công ty bị hạn chế tài chính tạo nên mẫu công ty đầu tiên và toàn bộ những công ty khác được đưa vào danh sách công ty không bị hạn chế tài chính. Theo đó, mỗi công ty có thể không bị giới hạn tài chính năm nay nhưng sẽ bị giới hạn tài chính những năm khác. Cách tiếp cận này tương tự như của Korajczyk và Levy(2003). Cách thứ hai, thay vì sử dụng cả cổ tức được chia và Tobin’s Q , chúng tôi cố gắng xếp loại các công ty bị hạn chế tài chính chỉ dựa vào tiêu chí cổ tức có bằng 0 hay không. Thứ ba, thay vì quan sát các sự kiện hàng năm, chúng tôi áp dụng cách thức của Fazzari, Hubbard, Petersen (1988) và nhận diện những công ty có tài chính bị giới hạn nếu nó chia cổ tức bằng 0 trong vòng 5 năm( không nhất thiết phải liên tục) từ giai đoạn mẫu quan sát 1991-2001. Để kiểm tra mức độ ổn định, chúng tôi cũng quan sát một vài con số khác nhau trong những năm cổ tức bằng 0. Cuối cùng, chúng tôi cố gắng kết hợp hai tiêu chuẩn này theo cách tính trung bình trong toàn bộ giai đoạn. Lưu ý rằng, 2 mẫu cuối cùng phân chia cả hai trường hợp công ty có bị giới hạn tài chính và không bị trong toàn bộ mẫu thời gian nghiên cứu.
Nhìn chung, kết quả thực nghiệm cho những kiểm tra bước đầu trên những mẫu chưa thỏa mãn chúng tôi và khó có thể giải thích một cách đáng tin cậy. Chúng tôi bỏ qua việc báo cáo những kết quả chi tiết, bởi vì chúng tôi không thể phát hiện những sai lệch có hệ thống trong độ lớn của các hệ số tương quan quan trọng giữa công ty có tài chính bị giới hạn và không bị giới hạn. Ngoài ra, những ước lượng GMM không phù hợp với
những đặc tính đặc trưng của mô hình, như đã ngụ ý bởi thống kê z2 kiểm định cho những giả thiết H0 về việc không có sự tương quan chuỗi bậc hai trong phần dư. Những hạn chế trong bảng dữ liệu của chúng tôi có thể là một lí do giải thích cho việc chúng tôi không thể tìm ra bằng chứng cho hướng nghiên cứu này, nhưng những nghiên cứu sau này theo hướng trên rõ ràng là cần thiết.
4 Kết luận:
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một vấn đề cốt lõi đối với những nhà hoạch định tài chính. Bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng các doanh nghiệp tìm kiếm một tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần mục tiêu. Sự phụ thuộc của tỉ lệ đòn bẩy vào những yếu tố nhất định của doanh nghiệp thường được hiểu theo một hoặc nhiều mô hình cấu trúc vốn chuẩn tĩnh, ví dụ, lý thuyết đánh đổi hoặc thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, những mô hình này hoàn toàn chưa đề cập đến quá trình điều chỉnh về tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu. Do những sự kiện hoặc thay đổi ngẫu nhiên, doanh nghiệp có thể tạm thời lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, và chỉ điều chỉnh dần dần về mức tối ưu. Thực tế, khi tồn tại chi phí điều chỉnh, các doanh nghiệp có thể không điều chỉnh hoàn toàn về mức mục tiêu cho dù họ nhận ra mức tỉ lệ đòn bẩy hiện tại không phải là tối ưu. Tuy nhiên, thật ngạc nhiên khi có rất ít bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến tốc độ điều chỉnh qua từng giai đoạn, và đặc biệt là về ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô lên quá trình điều chỉnh.
Chúng tôi trình bày một mô hình giải thích cả tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh. Bằng việc sử dụng mô hình điều chỉnh động và phương pháp bảng dữ liệu cho mẫu gồm 90 doanh nghiệp Thụy Sĩ trong thời kì 1991-2001, chúng tôi đã có những phát hiện đáng chú ý về: (i) những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn tối ưu và (ii) những yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh. Cụ thể, chúng tôi phân tích ảnh hưởng của những nhân tố đặc thù của doanh nghiệp và ảnh hưởng của những yếu tố vĩ mô lên tốc độ điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu. Chúng tôi thấy rằng những công ty tăng
trưởng nhanh và những công ty lệch xa khỏi cấu trúc vốn mục tiêu có tốc độ điều chỉnh nhanh hơn. Ngoài ra, chúng tôi cũng tìm thấy mối tương quan thú vị giữa tốc độ điều chỉnh và những biến chu kì kinh tế phổ biến. Trong đó đáng chú ý nhất là tốc độ điều chỉnh sẽ nhanh hơn khi chênh lệch kì hạn lớn hơn – với chênh lệch kì hạn lớn hàm ý triển vọng kinh tế tốt.
Tuy nhiên, công trình của chúng tôi có tồn tại một vài hạn chế. Có thể do kích thước mẫu nghiên cứu nhỏ nên chúng tôi không thể phát hiện sự khác nhau trong tốc độ điều chỉnh giữa những công ty có và không bị hạn chế tài chính. Giả định việc tiếp cận vốn của công ty có ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn, và những hạn chế tài chính rõ ràng ở mức vĩ mô, điều này mở ra vấn đề nghiên cứu mở thú vị cho tương lai.