Mô hình I III- Fixed effects III- system GMM
INV 0.0118 0.127 0.270*** INV.IO 0.0901 INV.CH1 0.0234 0.415*** LEV 0.655*** 0.391** 0.290*** LEV.IO -0.755*** LEV.CH1 -0.149 -0.364*** DIV 0.0919*** 0.0470* 0.0722*** DIV.IO -0.0199 DIV.CH1 -0.0468* -0.0630*** GROWTH 0.0316 0.0391** ROA 0.777*** 0.130 -0.251*** SIZE 0.00983 0.118* -0.00296 F test 0.0000 0.0000 Hausman test 0.0000 0.0000 AR(1) 0.054 AR(2) 0.294 Hansen test 0.808
Ghi chú: B ng này trình bày t ng h p các k t qu h i quy c a mô hình 1 và 3. INV là t l đ u t v n c a doanh nghi p trên t ng tài s n; LEV là t l t ng n trên t ng tài s n; DIV là t l chi tr c t c, đ c tính b ng t l l i nhu n sau thu c a n m t đ c dùng đ chi tr d i d ng c t c; GROWTH là t l t ng tr ng trong doanh s ;ROA là l i nhu n sau thu c ng kh u hao trên t ng tài s n đã lo i b các kho n ti n
và t ng đ ng ti n; SIZE đ c tính b ng ln c a t ng tài s n, CH1là bi n gi đ i di n cho m c tích lu ti n m t c a doanh nghi p, CH1 có giá tr b ng 1 n u ph n d nh h n 0 và ng c l i b ng 0. IO là bi n gi đ i di n cho c h i đ u t c a doanh nghi p, IO có giá tr b ng 0 n u MB nh h n trung v và ng c l i b ng 1. ***, **, * l n l t đ i di n cho các m c ý ngh a 1%, 5% và 10%.
4.3.1. Tác đ ng c a các quy t đ nh đ u t , tƠi tr và chính sách c t c lên giá tr c a doanh nghi p có b t cân x ng thông tin và c h i đ u t th p. tr c a doanh nghi p có b t cân x ng thông tin và c h i đ u t th p.
Các k t qu c l ng các mô hình đ c t ng h p b ng 4.13. Trong mô hình c
b n (c t 2,Mô hình I), tác gi đư phơn tích nh h ng c a các quy t đ nh tài chính
đ n giá tr doanh nghi pb ng cách xem xét các c h i đ u t , chúng ta có th th y r ng các kho n đ u t đ c th c hi n b i các doanh nghi p có c h i đ u t th p
tác đ ng tích c c đ n giá tr doanh nghi p dù r ng tác đ ng nƠy không có ý ngh a
th ng kê.
Liên quan đ n t l n c a doanh nghi p, h s c a LEV lƠ d ng vƠ có ý ngh a
doanh nghi p có c h i đ u t th p, đư xác nh n gi thuy t H2: N lƠm t ng giá tr
doanh nghi p nh t là v i nh ng doanh nghi p có b t cân x ng thông tin vƠ c h i
đ u t th p. K t qu này c ng phù h p v i l p lu n c a Lang và c ng s (1996), các doanh nghi p có b t cân x ng thông tin, n lƠ c ch ki m soát bu c nhà qu n lý ph i chi tr c t c thay vì lãng phí ti n m t vào các d án đ u t có NPV ơm, t đó lƠm gi m v n đ đ u t quá m c. Gia t ng n các doanh nghi p có b t cân x ng thông tin vƠ có c h i đ u t th p c ng góp ph n thúc đ y nhƠ đ u t gi m
đ u t vƠo các d án r i ro, làm gi m các hƠnh đ ng vì l i ích cá nhân c a nhà qu n
lý, gia t ng l i ích c a c đông. i u này c ng phù h p lý thuy t đánh đ i và k t qu nghiên c u c a Stulz (1990), Gaver và Gaver(1993), Goyal và c ng s (2002). Chính sách c t c c ng tác đ ng d ng đ n giá tr doanh nghi p vƠ tác đ ng này có
ý ngh a v m t th ng kê nh ng doanh nghi p có c h i đ u t th p. Do đó c ng
xác nh n gi thuy t H3, c đông s đánh giá cao nh ng doanh nghi p có chia c t c nh t là doanh nghi p có b t cân x ng thông tin và có c h i đ u t th p (c t c s
lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p). C t c là m t kênh ki m soát giúp gi m các v n
đ mâu thu n đ i di n liên quan đ n dòng ti n t do, chia c t c làm gi m l ng ti n m t có trong tay nhà qu n lý, t đó gi m đ u t quá m c, ho c tiêu t n vào nh ng m c đích cá nhơn, ngoƠi ra chia c t c còn bu c nhà qu n lý ph i ti p xúc v i th tr ng v n đ có ngu n v n đ u t , t đó l i gia t ng n và hi u qu ki m
soát l i cƠng t ng (theo Jensen, 1986 và Schooley, 1994). Lozano(2011)c ng th y r ng các doanh nghi p có LIO và b t cân x ng thông tin, vi c doanh nghi p chia c t c nhi u h n c ng lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p đáng k , chi tr c t c là m t
ph ng ti n đ phân ph i FCF cho các c đông, nó đôi khi có th ít đ c yêu thích
h n n , vì hai lý do c b n: th nh t nó là m t c ch h p đ ng l ng l o, vì nó đ c ki m soát b i nhà qu n lý doanh nghi p, và không có các l i ích v thu nh n . L i nhu n vƠ quy mô c ng góp ph n t o ra giá tr doanh nghi p, có v nh các
doanh nghi p quy mô l n có th có ít v n đ liên quan đ n đ u t quá m c, k t qu khá trùng kh p v i Lozano (2011).
4.3.2 Tác đ ng c a các quy t đ nh đ u t , tƠi tr và chính sách c t c lên giá tr c a doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d . tr c a doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d .
Chúng ta hãy xem nh ng gì s x y ra n u tác gi đ a phơn tích n m gi ti n m t
vƠo mô hình t nh (c t 3, mô hình III).
Trong giai đo n này, tác gi t p trung vƠo phơn tích tác đ ng c a đ u t , tƠi tr và chính sách c t c đ n giá tr c a các doanh nghi p có tích l y ti n m t th ng d
trong m i t ng quan v i toàn b m u. H s bi n đ u t c a nh ng doanh nghi p này là d ng vƠnh ng không có ý ngh a. N có tác đ ng d ng đ n giá tr c a các doanh nghi p có tích lu ti n th ng d vƠ tác đ ng nƠy lƠ có ý ngh a, đi u này ng ý r ng n lƠm t ng giá tr cho các doanh nghi p có m c tích lu ti n m t cao, vi c s d ng n trong các doanh nghi p có d tr ti n m t th p có giá tr th p h n đáng k
và nh t lƠ có tác đ ng ng c chi u, không có ý ngh a th ng kê; đó lƠ vì lo i doanh nghi p này ậlo i doanh nghi p có ít v n đ v i đ u t quá m c nên không s d ng nhi u n ho c là h s d ng chính sách c t c nhi u h n (t l ng ti n m t t o ra) theo Lozano (2011). H s c a bi n c t c c ng d ng vƠ có ý ngh a th ng kê m c 10%, ch ng t r ng các doanh nghi p tích lu quá nhi u ti n m t, thì c t c s góp ph n lƠm gia t ng giá tr doanh nghi p vì c t c có kh n ng ki m soát các v n đ do tích lu ti n m t ra.
Trong các k t qu c l ng trên, vi c c l ng các mô hình đư đ c th c hi n thông qua ph ng pháp Fixed effects. M c dù tác gi đư th c hi n ki m đ nh LM và
Hausman đ xác đ nh ph ng pháp c l ng phù h p, k t qu là vi c c l ng th c s ph i đ c th c hi n b ng ph ng pháp Fixed effects. Nh ngtrong c 2
tr ng h p thì v n đ n i sinh có th phát sinh. ó là lý do tác gi đ a m t mô hình
đ ng vƠo c l ng (Mô hình III), trong đó tác gi xem t t c các bi n đ c l p là n i sinh, vì các bi n bên tay ph i có th đ c xác đ nh đ ng th i v i bi n ph thu c15.
Sau khi ki m đnh n i sinh đ xác đnh bi n n i sinh, tác gi s d ng ph ng pháp
h i quy System GMM c a Arellano và Bond (1991). Trong h i quy này, tác gi s d ng các bi n đ c l p bên tay ph i mô hình v i đ tr b ng 1 và 2 làm bi n công c
vƠ c ng ki m đ nh m i t ng quan sai phân b c 1 vƠ 2 trong c l ng.
Trong mô hình này chúng ta th y k t qu lƠ có ý ngh a vƠ t ng t nh các mô hình
tr c đơy,nh t là mô hình 1. C th :
u t có tác đ ng d ng lên giá tr doanh nghi p các doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d , nh ng m c tác đ ng này th p h n tác đ ng c a đ u t các doanh nghi p tích lu ti n m t th p, do đó ph n nào ta có th ch p nh n gi thuy t
H4: đ u t có ít giá tr nh ng doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d .Nh ng
vi c đ u t t o nên giá tr cho doanh nghi p có th b i vì đ i v i các doanh nghi p có s n ti n m t này, h có kh n ng t n d ng đ c các c h i đ u t t t nh vào ngu n ti n s n có. i u nƠy c ng đ c tìm th y trong k t qu nghiên c u c a Bates và c ng s (2011). Simutin (2010) c ng th y r ng nh ng ho t đ ng đ u t t ng lai
có m i quan h cùng chi u m nh m v i ti n m t th ng d , trong giai đo n th
tr ng t ng tr ng/ m r ng, các doanh nghi p này l i có s n ngu n l c đ t n d ng c h i đ u t trong t ng lai, b ng ch ng là chi tiêu đ u t r t cao c a h trong su t nh ng n m ti p theo.
Bi n đ i di n cho m c đ s d ng n c a doanh nghi p và c t c c ng có tác đ ng
d ng vƠ có ý ngh a lên giá tr c a nh ng doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng
d . i u này b sung b ng ch ng ng h gi thuy t H5 vƠ H6: đ i v i các doanh nghi p có tích lu ti n m t th ng d , c đông đánh giá cao h n đ i v i nh ng doanh nghi p có m c c t c cao h n vƠ s d ng n nhi u h n.
Vi c h s c a LEV, DIV cùng d ng vƠ có ý ngh a, c ng minh ch ng cho vi c các doanh nghi p có m c tích lu ti n m t cao có th s d ng cùng lúc c 2 c ch n và c t c đ ki m soát v n đ tích lu ti n m t th ng d . Trong ý này, Blau và Fuller
(2008) đư ch ra r ng các doanh nghi p có ít n c ng chi tr c t c ít h n, nó lƠ m t tranh lu n b sung d a trên ý t ng r ng nh ng doanh nghi p ít có kh n ng ti p c n nh ng kho n n s coi tr ng tính linh ho t tài chính h n (h duy trì ti n m t đ đ m b o tính linh ho t tài chính thay vì chi tr nó cho c đông). K t qu lƠ, khi đ i m t v i ti n m t th ng d các doanh nghi p có ít n có th s không chi tr c t c, mà minh ch ng cho phát hi n c a tác gi là các doanh nghi p t o ra nhi u ti n h n,
ngoài vi c s d ng n đ gi i quy t v n đ đ u t quá m c, c ng t ng n vì kh
n ng d dàng ti p c n ngu n v n16. Nh v y, chính sách c t c đ c s d ng đ ng th i v i các chính sách n .
H n n a, tác gi đ a vƠo các bi n ki m soát ROA và SIZE khi c l ng. Bi n ROA có m i quan h ng c chi u, phù h p v i Kin ậ Wai Lee và Cheng ậ Few Lee (2010) Các doanh nghi p có ti n m t th ng d cao h n có l i nhu n th p h n. S
k t h p ng c chi u gi a l i nhu n và n m gi ti n m t đ c th y rõ nét h n trong
các doanh nghi p có c c u h i đ ng qu n tr y u kém.
Còn h s c a bi n SIZE thì không có ý ngh a, d ng nh tác đ ng c a quy mô doanh nghi p là không rõ ràng.
ki m soát các c h i đ u t , tác gi đ a vƠo bi nGROWTH là bi n ki m soát c
h i đ u t c a doanh nghi p, bi n này có h s ơm vƠ có ý ngh a, m t vƠi đi u mà
16 Trong ý nƠy, DeAngelo vƠ DeAngelo (2006) c ng ng h lý thuy t này và s d ng nó đ gi i thích c u trúc v n c a các công ty
v nguyên t c có th ch ra r ng các doanh nghi p v i c h i đ u t th p d phát sinh vi c đ u t quá m c, v c b n b i vì đ i v i lo i hình này doanh nghi p đang
khan hi m c h i đ u t t t và vì v y h d phát sinh v n đ đ u t quá m c vào các d án có NPV âm n u có ti n m t th ng d , k t qu này l n n a h tr cho l p lu n c a lý thuy t đ i di n.Theo Simutin (2010) trong su t giai đo n th tr ng đi
xu ng, c h i t ng tr ng c a nh ng doanh nghi ptích lu quá nhi u ti n m t tr nên ít có giá tr -đ c ph n nh trong t su t sinh l i th p c a ch ng khoán c a nh ng doanh nghi p này trong su t giai đo n này.
Nhìn chung, k t qu cho th y r ng các quy t đnh tài chính c a doanh nghi pậ đ u
t , tƠi tr và c t c ậ và giá tr th tr ng c a doanh nghi p có m i t ng quan v i nhau và ph thu c vƠo l ng ti n m t đ c n m gi . c bi t, các c đông có th
tr ng ph t vi c đ u t quá m c c a các doanh nghi p và đánh giá tích c c đ i v i chính sách n và c t c c a doanh nghi p.
Theo quan đi m c a tác gi , k t qu thu đ c là phù h p v i nh ng phát hi n c a Bates và c ng s (2009), Lozano (2011). B ng ch ng th c nghi m nƠyc ng cho th y t m quan tr ng c a tính linh ho t tài chính bên c nh s ng h l p lu n c a lý thuy t đ i di n.
CH NG 5 ậ K T LU N 5.1. K t lu n v k t qu nghiên c u
Bài nghiên c u th c hi n trên m t d li u b ng, không cơn đ i c a 336 doanh nghi p phi tƠi chính đ c niêm y t trên c 2 sàn giao d ch HOSE và HNX trong giai
đo n 2007-2013 và s d ng ph ng pháp c l ng Fixed effects và system GMM hay còn g i lƠ GMM trong 2 giai đo n đ ti n hành ch y mô hình h i quy, sau đó
tác gi ti n hành ki m đ nh Hausman test đ ki m đ nh tính phù h p c a ph ng
pháp Fixed effects và dùng các ki m đnh Sargan, Hansen, Arellano-Bond đ ki m
đnh tính phù h p c a ph ng pháp GMM trong h i quy đ xem xét tác đ ng c a n m gi ti n m t trên các quy t đ nh tài chính ch y u ậ đ u t , tƠi tr c t c- và
nh h ng c a chúng đ n giá tr c a các doanh nghi p, t đó phác th o m t lo t các
h ng d n cho các doanh nghi p v vi c s d ng các chính sách tƠi chính đ có th
t ng giá tr doanh nghi p qua các kho n ti n m t dôi ra mà doanh nghi p có th n m gi .
K t qu cho th y t m quan tr ng c a vi c duy trì s linh ho t v tài chính khi th
tr ng v n không hoàn h o. các doanh nghi p có s b t cân x ng thông tin gi a c đông vƠ nhƠ qu n lý và có c h i đ u t th p, thì c đông s đánh giá cao h n đ i v i nh ng doanh nghi p chia c t c cao h n vƠ s d ng nhi u n , b i vì c t c và n đ c xem nh m t kênh ki m soát hi u qu nh m h n ch b t v n đ đ u t
quá m c sinh ra t dòng ti n t do (doanh nghi p có quá nhi u ti n m t), gi m thi u v n đ đ i di n theo (Jensen, 1986).