Bên cạnh các nghiên cứu của các tác giả nước ngoài, tác giả Trần Ngọc Thơ (CS -2013-51) cũng đã có đề tài nghiên cứu khoa học về “Quyết định đầu tư và tính bất định”. Nội dung đề tài thực hiện với 2 mục tiêu chính: thứ nhất, xem xét mối quan hệ giữa tính bất định và đầu tư tại Việt Nam, thứ hai, kiểm tra khả năng yếu đi của mối quan hệ trên trong các công ty có kiểm soát của nhà nước. Bên cạnh đó, đề tài còn mục tiêu kiểm tra chuyển dịch rủi ro trong các công ty kiệt quệ tài chính do nhà nước kiểm soát. Những đóng góp mới của đề tài về lý thuyết:
Xác nhận mối quan hệ ngược chiều giữa tính bất định và đầu tư tại Việt Nam Xác nhận mối quan hệ phi tuyến giữa nguồn vốn nội bộ (dòng tiền) và đầu tư
tại Việt Nam.
Cung cấp bằng chứng về trò chơi chuyển dịch rủi ro tại các công ty kiệt quệ tài chính thông qua gia tăng đầu tư.
Ngoài ra, trong đề tài nghiên cứu “Mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ” (Tạp chí phát triển và Hội nhập – Số 22(32) tháng 5- 6/2015) tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa và cộng sự cho rằng : Tiền và các khoản tương đương tiền là một trong những yếu tố quan trọng mà doanh nghiệp quan tâm. Theo nghiên cứu của Kelcheva và Lins (2003), tiền và các
23
khoản tương đương tiền thường chiếm khoảng 16% tổng tài sản của các công ty Mỹ. Guney và các cộng sự (2003) tìm ra tỷ lệ tiền bình quân của các doanh nghiệp Pháp chiếm 12,35% tổng tài sản, và tỷ lệ này chiếm khoảng 10,3% trên tổng tài sản tại các doanh nghiệp Anh quốc. Tại VN, tỷ lệ tiền và các khoảng tương đương tiền trên tổng tài sản chiếm khoảng hơn 9%. Như vậy, nhìn chung, tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền của các doanh nghiệp trên thế giới cũng như tại VN chiếm một tỷ lệ tương đối cao so với các tài sản ngắn hạn khác.
Nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền nắm giữ của các doanh nghiệp VN từ giai đoạn 2008 đến 2013. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến bậc hai và bậc ba giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các doanh nghiệp.
Ở mức độ nắm giữ tiền mặt thấp, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nắm giữ này để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng tính thanh khoản. Tuy nhiên, khi mức nắm giữ này tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống. Nhưng do tâm lý e ngại rủi ro và vẫn muốn nắm giữ tiền mặt, các doanh nghiệp vẫn nắm giữ đến một tỷ lệ nhất định. Từ đó, giá trị doanh nghiệp lại gia tăng.
Trong đề tài nghiên cứu “Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính : Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm” (Tạp chí phát triển và Hội nhập – Số 24 tháng 09- 10/2015) tác giả Lê Hà Diễm Chi (Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM) cũng cho rằng : Các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước xem xét quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm này khác nhau ở các doanh nghiệp, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của doanh nghiệp. Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những
24
điều kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính.
Tóm lại, Doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có một khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài, doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn. Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn. Theo điều này, doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài chính có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi dựa trên tính thanh khoản và giá trị thuần lớn của tài sản. Từ sự phân biệt giữa doanh nghiệp có hạn chế tài chính và không có hạn chế tài chính, cho thấy hạn chế tài chính là đại lượng không quan sát trực tiếp được và trong các nghiên cứu thực nghiệm, hạn chế tài chính được đại diện thông qua các đại lượng khác nhau. Nhiều nghiên cứu cho rằng, doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện khả năng tài chính tốt, không có hạn chế tài chính, cũng có nghiên cứu dựa vào hạng của trái phiếu doanh nghiệp hay hạng của thương phiếu để xem tình trạng tài chính của doanh nghiệp là hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài chính. Ngoài ra, các yếu tố như quy mô doanh nghiệp , tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính… cũng được xem là những yếu tố đại diện cho hạn chế tài chính.
Tóm lại, trong chương này, tác giả đã trình bày một cách hệ thống về các lý
luận và bằng chứng thực nghiệm liên quan tới việc nắm giữ tiền mặt và đầu tư.
Đây sẽ là các cơ sở lý luận vững chắc cho việc hình thành phương pháp nghiên cứu và triển khai nghiên cứu tại các chương tiếp theo của đề tài.
25
CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 3.1 Quy trình nghiên cứu
Mỗi một mô hình nghiên cứu đều có những ưu và nhược điểm riêng, đều xuất phát từ các giả định trong mô hình được ứng dụng. Theo đó mô hình nghiên cứu sau sẽ khắc phục những nhược điểm của mô hình trước đó, từ đó cho phép các nhà nghiên cứu thể hiện ngày càng chính xác hơn mối quan hệ giữa các biến số được nghiên cứu. Về chủ đề và trong phạm vi nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu của mình, nghiên cứu của đề tài sẽ dựa trên cơ sở nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) được thực hiện nghiên cứu cho thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỳ bởi hai lý do sau:
Thứ nhất, về chủ đề này ở Việt Nam chưa thực sự có nhiều nghiên cứu và chưa có một mô hình chuẩn cho vấn đề nghiên cứu này nên đề tài sẽ sử dụng mô hình nghiên cứu ở những nước có nền kinh tế nhỏ mở như Thổ Nhĩ Kỳ để làm cơ sở cho nghiên cứu của mình.
Thứ hai, xét về cơ chế vận hành nền kinh tế thì nền kinh tế Thỗ Nhĩ Kỳ cũng có những nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam là kinh tế nhà nước vẫn đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế, theo đó Nhà nước nắm giữ các ngành kinh tế chủ lực như: ngân hàng, công nghiệp, viễn thông, vận tải….Ngành công nghiệp đang dần chiếm vị trí chủ chốt trong nền kinh tế.
Xuất phát từ hai lý do trên đề tài cho rằng việc dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan, và cộng sự (2006) sẽ có nhiều tin cậy hơn trong phạm vi nghiên cứu của đề tài.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
Như đã trình bày trong phần cơ sở chọn mô hình nghiên cứu, trong phần này đề tài tiến hành trình bày cách đo lường các biến nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của đề tài. Theo đó, các biến nghiên cứu được trình bày trong bảng sau:
26
Bảng 3.2 Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu
Biến Ký hiệu Giải thích Kỳ
vọng
Tỷ lệ tiền mặt CASH
Tiền và các khoản tương đương tiền
Tổng tài sản (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Tỷ lệ dòng tiền CFLOW EBITDA
Tổng tài sản 1 Tỷ lệ nợ ngắn hạn STD Tỷ lệ nợ ngắn hạn (Sổ sách) Tổng tài sản 0 Tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương STD2 Bình phương của STD 0 Giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách. MKBOOK
Giá trị thị trường của cổ phiếu
Giá trị sổ sách của cổ phiếu 1
Tỷ lệ đầu tư INVEST TSCĐ ròngTổng tài sảnt – TSCĐ ròngt t-1+KHt 1
Quy mô
SIZE Ln (Tổng tài sản) 1
Cổ tức
DIVIDEND
Biến giả = 1 nếu công ty trả cổ tức và = 0 nếu công ty không trả cổ tức.
1
Tuổi công ty AGE Số năm hoạt động của công ty tính
27
Biến Ký hiệu Giải thích Kỳ
vọng
Nhóm liên kết
kinh doanh B_GROUP
Biến giả =1 nếu công ty đang liên kết với một tập đoàn và =0 nếu công ty không có liên kết với một nhóm nào khác.
1
Biến giả ngành
IND
Biến giả = 1 nếu doanh nghiệp là doanh nghiệp sản xuất và = 0 nếu là doanh nghiệp thương mại- dịch vụ.
( 1: Có mối quan hệ đồng biến với tiền mặt dự trữ ; 0: Có mối quan hệ nghịch biến với tiền mặt dự trữ )
3.3 Các giả thuyết nghiên cứu
Như đã trình bày nghiên cứu của đề tài là dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) và cũng nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu của mình, theo đó các giả thuyết (Hypothesis) được đặt ra trong nghiên cứu của đề tài gồm
Giả thuyết 1: Dự trữ tiền mặt cao làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư sinh lợi của doanh nghiệp.
Giả thuyết 2: Các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Giả thuyết 3: Các doanh nghiệp có quy mô lớn, hoạt động lâu năm ít bị hạn chế (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
về tài chính hơn các doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập.
3.4 Mô hình nghiên cứu
Luận văn được viết theo phương pháp định lượng. Ứng dụng các nghiên cứu trước đây để xây dựng mô hình cho nghiên cứu. Sử dụng số liệu thứ cấp và dùng công cụ thống kê Stata 12 để tổng hợp, phân tích kết quả.
28
Dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây, và cũng nhằm trả lời cho vấn đề nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu, theo đó các mô hình nghiên cứu của đề tài gồm có:
Mô hình 1: Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và tỷ lệ đầu tư
Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Arslan và cộng sự (2006) thì để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư vào tài sản cố định tác giả chọn tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định làm biến phụ thuộc, các biến độc lập lần lượt là: tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tài sản cố định; tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Theo đó, đề tài tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền bằng mô hình sau:
INVESTi,t = α + δ1 CFLOWi,t +δ2 MKBOOKit + ui,t
Trong đó:
INVESTi,t: Là tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản.
CFLOWi,t: Là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản. MKBOOKi,t: Là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Biến đáng quan tâm nhất trong mô hình là CFLOW (dòng tiền). Nếu hệ số của dòng tiền (CFLOW) dương và lớn cho thấy các công ty chủ yếu dựa vào nguồn vốn nội bộ chứ không phải nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư, đó là dấu hiệu cho thấy công ty bị hạn chế với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Ngược lại, với một hệ số của CFLOW nhỏ cho thấy công ty không bị giới hạn nguồn tài chính do có thể dễ dàng tiếp cận được các nguồn tài chính bên ngoài.
Mô hình 2: Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các giới hạn về tài chính
Trong mô hình 2, đề tài tiến hành kiểm định mối tương quan giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với dòng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tỷ lệ đầu tư, chi trả cổ tức, tuổi doanh nghiệp và các liên kết kinh doanh từ đó làm cơ sở cho việc phân chia mẫu nghiên cứu theo từng phân nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không hạn chế tài chính. Từ đó ước
29
lượng lại mô hình 1 để xem xét mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư theo các giả thuyết đã được nêu trong phần trên.
Theo như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), của Acharya và cộng sự (2005) cho rằng tiền mặt là một nguồn quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp khi mà thị trường vốn là không hoàn hảo, tồn tại chi phi đại diện và bất cân xứng thông tin nên việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoải là tốn kém hơn so với nguồn nội bộ của doanh nghiệp. Ngoài ra, khi doanh nghiệp bị hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn thì việc dự trữ một lượng tiền mặt là cần thiết để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp. Các các kết luận này được nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) thực hiện nghiên cứu cho Thổ Nhĩ Kỳ, theo đó để kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các giới hạn tài chính ở Việt Nam trong tương quan với quyết định đầu tư thì mô hình nghiên cứu của đề tài là:
CASHi,t = α +β1CFLOWi,t + β2STDi,t + β3STD2i,t +
β4MKBOOKi,t+β5INVESTi,t + β6SIZEi,t + β7DIVIDENDi,t+ β8AGEi,t+
β9B_GROUPi,t + β9IND+ ui,t
Trong mô hình này, đề tài kỳ vọng dòng tiền(CFLOW) sẽ có mối quan hệ đồng biến với mức tiền mặt dự trữ, nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trên tổng tài sản càng cao thì mức tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp cũng tăng cao tương ứng và ngược lại. Và nợ ngắn hạn(STD) sẽ có mối quan hệ nghịch biến với số dư tiền mặt bởi vì chúng có thể được dùng để thay thế cho tiền mặt. Nếu doanh nghiệp có khả năng huy động các khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt dự trữ sẽ giảm đi đáng kể. Tuy nhiên, cần lưu ý nếu vay ngắn hạn vượt quá mức nhất định nào đó có thể làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính và phá sản, điều này dẫn đến việc sẽ có một lượng tiền mặt cao hơn được dự trữ để giảm thiểu chi phí khi có rủi ro phá sản . Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách(MKBOOK) được kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với số dư tiền mặt ở các công ty phát triển mạnh và thanh khoản tốt
30
để khai thác tất cả các cơ hội và tiềm năng tăng trưởng. Vì thế, đề tài mong muốn hệ số của biến MKBOOK là một số dương.
Việc ước lượng mô hình 1 còn nhằm để so sánh hệ số của biến CFLOW giữa các công ty bị giới hạn và không giới hạn khả năng tài chính. Để làm được như vậy đề tài tiến hành chia mẫu thành 2 nhóm, nhóm các công ty bị giới hạn và nhóm không bị giới hạn dựa trên quy mô, việc chi trả cổ tức, liên kết kinh doanh và số năm hoạt động của doanh nghiệp. Căn cứ để xác định các tiêu chí này được dựa trên các nghiên cứu trước đây:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Theo Gertler và Gilchrist (1994), Kadapakkam
và cộng sự (1998), xếp hạng các công ty dựa trên quy mô của chúng căn cứ trên logarit của tổng tài sản, và xác định nhóm công ty bị hạn chế về tài chính là các công ty có logarit của tổng tài sản nằm dưới mức trung bình của mẫu. Như vậy có nghĩa là các công ty nhỏ hơn có nhiều khả năng bị hạn hẹp về tài chính do ảnh hưởng thông tin bất đối xứng cao hơn các công ty có quy mô lớn, các vấn đề về chi phí đại diện, do đó sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngoài. Thêm vào đó, do có quy mô nhỏ nên các công ty này thường ít được biết đến và sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường (Almeida và cộng sự, 2004).
Số năm hoạt động (AGE): Các công ty lớn, hoạt động lâu năm, có danh tiếng