Để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư, cũng như độ nhạy cảm của dòng tiền với các quyết định đầu tư đối với các công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính, trước tiên đề tài tiến hành chia mẫu nghiên cứu theo các nhóm công ty bị giới hạn tài chính (Financially Constrain) và không giới hạn tài chính (Financially Unconstrain). Các bước thực hiện chia mẫu nghiên cứu là nhằm để thực hiện ước lượng mô hình 1 được thực hiện như sau:
1. Căn cứ vào tiêu chí giá trị trung bình của các biến số SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, CASH, theo đó nếu công ty có chỉ số này nhỏ hơn hoặc bằng giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm bị giới hạn tài chính và công ty có giá trị lớn hơn giá trị trung bình thì xếp vào nhóm không bị giới hạn tài chính.(Cách chia mẫu nghiên cứu thứ nhất)
2. Căn cứ vào giá trị trung bình của CASH, đề tài tiến hành chia mẫu làm 2 nhóm, nhóm thứ nhất có giá trị CASH lớn hơn giá trị trung bình (CASH HIGH) và nhóm thứ hai có giá trị CASH nhỏ hơn hoặc bằng giá trị trung bình (CASH
39
LOW). Tiếp đến căn cứ vào giá trị trung bình các biến số SIZE, AGE, DIVIDEND, B_GROUP, nếu công ty có chỉ số này nhỏ hơn giá trị trung bình thì được xếp vào nhóm bị giới hạn tài chính và công ty có giá trị lớn hơn giá trị trung bình thì xếp vào nhóm không bị giới hạn tài chính. (Cách chia mẫu nghiên cứu thứ hai)
Lý giải cho việc chọn giá trị trung bình làm cơ sở để chia nhóm các công ty thành các nhóm bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính là vì ở Việt Nam chưa có một tiêu chuẩn nào cho việc phân chia thành các công ty bị giới hạn hay không bị giới hạn về tài chính, do đó đề tài dựa vào giá trị trung bình xem như là giá trị tốt nhất và làm cơ sở để phân chia mẫu nghiên cứu.
Căn cứ vào việc chia mẫu nghiên cứu đề tài thực hiện ước lượng mô hình 1 theo trình tự sau: Đầu tiên, đề tài thực hiện ước lượng các mô hình nghiên cứu bằng cách hồi quy dữ liệu nghiên cứu theo ba mô hình tương ứng là mô hình Pooled OLS, mô hình hình tác động cố định (Fixed effect), mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effect). Sau đó, tiến hành các kiểm định nhằm chọn lựa mô hình tốt nhất, theo đó, kiểm định Likelihood nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và mô hình Fixed effect, kiểm định LM nhằm so sánh giữa mô hình Pooled OLS và Random, kiểm định Hausman nhằm so sánh giữa mô hình Fixed effect và Random effect. Kết quả chi tiết xem thêm phụ lục 1.
Bảng 4.3 Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay
đổi(PSTD) và tự tương quan(TTQ) cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất
Cách thức chia mẫu nghiên cứu Các kiểm định/P-value
Likelihood LM Hausman TTQ PSTD ALL 0.0000 0.0000 0.0355 0.0000 0.0000 AGE Constrained 0.0000 0.0000 0.0300 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.1015 0.0000 0.0000 B_GROUP Constrained 0.0000 0.0000 0.0599 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.4129 0.0000 0.0000 CASH HOLDING Constrained 0.0000 0.0000 0.0409 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.1324 0.0000 0.0000 DIVIDEND Constrained 0.0000 0.0000 0.6831 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
40
SIZE Constrained 0.0001 0.0000 0.3646 0.0000 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0422 0.0000 0.0000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0 Bảng 4.3 cho thấy khi không thực hiện chia mẫu nghiên cứu theo các tiêu chuẩn (ALL) thì kiểm định Likelihood cho thấy mô hình Fixed effect là tốt hơn so với mô hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%, kiểm định LM cho thấy mô hình Random effect là tốt hơn mô hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1% và kiểm định Hausman cho thấy mô hình Fixed là tốt hơn so với mô hình Random ở mức ý nghĩa 5%. Từ mô hình được chọn (Fixed effect) đề tài tiến hành kiểm tra các khuyết tật của mô hình cho thấy mô hình là có phương sai thay đổi ở mức ý nghĩa 1% và tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%, do đó để đảm bảo tính bền vững và hiệu quả của mô hình đề tài tiến hành khắc phục khuyết tật của mô hình được chọn bằng ước lượng lại mô hình được chọn theo phương pháp GLS (Sẽ được trình bày trong bảng 4.4 tiếp theo). Lập luận tương tự cho việc chia mẫu theo các tiêu chí đã nêu trong phần trên và ước lượng mô hình cho thấy: Theo tiêu chí SIZE thì được chọn cho trường hợp có giới hạn tài chính là Random effect và không có giới hạn tài chính là Fixed effect, tuy nhiên mô hình được chọn có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nên đề tài cũng sẽ khắc phục khuyết tật này bằng phương pháp GLS; theo tiêu chuẩn AGE thì mô hình được chọn trong trường hợp có giới hạn tài chính Fixed effect và không có giới hạn tài chính là Random effect, tuy nhiên mô hình có hiện tượng tự tương quan nên đề tài cũng sẽ khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí DIVIDEND thì mô hình được chọn trong trường hợp bị giới hạn tài chính là Random effect và trong trường hợp không bị giới hạn tài chính là Fixed effect, tuy nhiên mô hình có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi nên đề tài sẽ tiến hành khắc phục khuyết tật của các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí B_GROUP thì mô hình được chọn trong trường hợp bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính là Random effect, tuy nhiên mô hình có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi nên đề tài sẽ tiến hành
41
khắc phục khuyết tật của các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí CASH HOLDING có giới hạn tài chính là Fixed effect và trong trường hợp không bị giới hạn tài chính là Random effect, tuy nhiên mô hình có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi nên đề tài sẽ tiến hành khắc phục khuyết tật của các mô hình được chọn bằng phương pháp GLS.
Bảng 4.4 Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ nhất
Biến phụ thuộc INVEST/cách thức chia mẫu nghiên cứu
Biến độc lập
(Số hạn đầu là hệ số hồi quy. Các số trong
ngoặc đơn (..) là giá trị thống kê) N
CFLOW MKBOOK CONSTANT
ALL 0.0951746*** 0.000576* 0.0209863 1701 (5.88) (0.49) ( 7.59) SIZE Constrained 0.1051385*** 0.0001182* 0.0153917 861 (4.85) (0.07) ( 4.20 ) Unconstrained 0.0823083*** 0.0010253* 0.0267693 840 ( 3.39) (0.58 ) ( 6.36) AGE Constrained 0.0877313*** 0.0029065* 0.0199563 973 ( 4.01) ( 1.26 ) ( 5.22) Unconstrained 0.1008032*** 0.0001907* 0.0198162 728 (4.05) ( 0.13) ( 4.55 ) DIVIDEND Constrained 0.0665996** -0.000158 0.0261914 623 ( 2.13) ( -0.08) (5.56 ) Unconstrained 0.1135916*** 0.0007295* 0.0174062 1078 ( 5.93) (0.51) ( 5.13) B_GROUP Constrained 0.0728421*** -0.0002278 0.0216271 931 ( 3.43) (-0.16) ( 5.80) Unconstrained 0.1255993*** 0.0016985* 0.0193945 770 (4.98) ( 0.81) ( 4.67) CASH HOLDING Constrained 0.156667*** -0.0003176 0.0193563 980 ( 5.71) ( -0.17) ( 4.82) Unconstrained 0.0711959*** 0.0017178* 0.0180482 721 ( 3.76) ( 1.18) (4.88)
(*): Mức ý nghĩa thống kê 10%. (**): Mức ý nghĩa thống kê 5%. (***): Mức ý nghĩa thống kê 1%.
42
Theo cách chia mẫu nghiên cứu theo cách thứ 2 đã được đề cập trong phần trên, quy trình ước lượng cũng được thực hiện tương tự như cách chia mẫu thứ nhất, đề tài cũng tiến hành tổng hợp kết quả nghiên cứu được thể hiện qua các bảng sau, chi tiết kết quả nghiên cứu xem thêm phụ lục 1.
Bảng 4.5. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay
đổi(PSTD) và tự tương quan(TTQ) cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai
Các kiểm định/P-value Các kiểm định/P-value
Các tiêu chuẩn chạy mô hình
CASH LOW CASH HIGH
Likelihood LM Hausman TTQ PSTD Likelihood LM Hausman TTQ PSTD
ALL 0.0000 0.0000 0.0409 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.1324 0.0000 0.0000 AGE Constrained 0.0000 0.0000 0.0284 0.0000 0.0000 0.0019 0.0033 0.0232 0.0089 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.1620 0.0000 0.0000 0.0012 0.0005 0.3121 0.0000 0.0000 B_GROUP Constrained 0.0000 0.0000 0.0873 0.0000 0.0000 0.0007 0.0006 0.0677 0.0411 0.0000 Unconstrained 0.0001 0.0000 0.2183 0.0000 0.0000 0.0162 0.0133 0.5955 0.0000 0.0000 DIVIDEND Constrained 0.0001 0.0000 0.9381 0.0000 0.0000 0.0001 0.0000 0.9304 0.0023 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000 0.0097 0.0248 0.0206 0.0002 0.0000 SIZE Constrained 0.0011 0.0005 0.4792 0.0002 0.0000 0.0244 0.0351 0.2060 0.0019 0.0000 Unconstrained 0.0000 0.0000 0.0226 0.0000 0.0000 0.0002 0.0000 0.7458 0.0010 0.0000
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Stata 12.0
CASH LOW (Nhóm các công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thấp hơn hoặc bằng giá trị trung bình mẫu)
Với quy trình ước lượng được thực hiện như cách chia mẫu thứ nhất, kết quả bảng 4.5 cho thấy với nhóm các công ty có giá trị tiền mặt nắm giữ thấp hơn hoặc bằng giá trị trung bình và không thực hiện chia nhóm các công ty theo các tiêu chí (ALL) thì theo kiểm định Likelihood cho thấy mô hình Fixed effect là tốt hơn so với mô hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%, kiểm định LM cho thấy mô hình Random effect là tốt hơn so với mô hình Pooled OLS ở mức ý nghĩa 1%, kiểm định Hausman cho thấy mô hình Fixed effect là tốt hơn so với mô hình Random effect ở mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên mô hình được chọn (Fixed effect) có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi ở mức ý nghĩa 1% do đó để đảm bảo tính hiệu quả và bền vững của mô hình đề tài sẽ tiến hành khắc phục khuyết tật của mô hình được chọn bằng cách ước lại mô hình được chọn bằng phương pháp GLS- sẽ được đề tài trình bày trong bảng 4.6. Lập luận
43
tương tự khi thực hiện chia nhỏ mẫu nghiên cứu theo các tiêu chí SIZE, DIVIDEND, AGE, B_GROUP, kết quả nghiên cứu cho thấy: theo tiêu chí SIZE thì mô hình được chọn trong trường hợp công ty có giới hạn tài chính là Random effect và không giới hạn tài chính là mô hình Fixed effect ở mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên mô hình được chọn có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan ở mức ý nghĩa 1%, do đó đề tài cũng tiến hành khắc phục khuyết tật của mô hình bằng cách ước lượng lại mô hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí AGE thì mô hình được chọn trong trường hợp các công ty có giới hạn tài chính là Fixed effect và công ty không có giới hạn tài chính là mô hình Random effect, tuy nhiên mô hình được chọn có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 1% do đó đề tài cũng tiến hành khắc phục khuyết tật của mô hình được chọn bằng cách ước lượng lại mô hình bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí DIVIDEND thì mô hình được chọn trong trường hợp công ty có giới hạn tài chính là mô hình Random effect, tuy nhiên mô hình này lại có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 1% do đó đề tài tiến hành khắc phục khuyết tật của mô hình được chọn bằng cách ước lượng lại mô hình được chọn bằng phương pháp GLS, mô hình được chọn trong trường hợp các công ty không bị giới hạn tài chính là mô hình Fixed effect ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên mô hình được chọn lại có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nên để đảm bảo tính hiệu quả và bền vững của mô hình được chọn bằng cách ước lượng lại mô hình được chọn bằng phương pháp GLS; theo tiêu chí B_GROUP mô hình được chọn trong trường hợp có giới hạn tài chính và không giới hạn tài chính Random effect ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên mô hình được chọn có hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan ở mức ý nghĩa 1% nên để đảm bảo tính hiệu quả và bền vững của mô hình được chọn bằng cách ước lượng lại mô hình được chọn bằng phương pháp GLS.
CASH HIGH (Nhóm các công ty có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt cao hơn giá trị trung bình của mẫu)
44
Quy trình ước lượng mô hình và chọn lựa mô hình cũng được thực hiện tương tự như trên, bảng 4.5 cho thấy mô hình được chọn theo các tiêu chí là mô hình Random effect ở mức ý nghĩa 5% ngoại trừ nhóm các công ty bị giới hạn tài chính thì mô hình được chọn là Pooled OLS. Với mô hình được chọn Random effect thì mô hình có hiện tượng tự tương quan ở mức ý nghĩa 5% do đó đề tài tiến hành khắc phục khuyết tật của mô hình bằng cách ước lượng lại mô hình được chọn bằng phương pháp GLS. Với mô hình được chọn là Pooled OLS thì mô hình này không có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi do đó mô hình này là hiệu quả trong việc diễn giải cho mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc.
Bảng 4.6 Kết quả khắc phục mô hình được chọn bằng phương pháp GLS theo cách chia mẫu thứ hai
CASH LOW CASH HIGHT
Biến phụ thuộc INVEST/cách thức chia
mẫu nghiên cứu
Biến độc lập
(Số hạn đầu là hệ số hồi quy. Các số trong ngoặc đơn (..) là giá trị thống kê ) N
Biến độc lập
(Số hạn đầu là hệ số hồi quy. Các số trong ngoặc đơn (..) là giá trị thống kê ) N
CFLOW MKBOOK CONSTANT CFLOW MKBOOK CONSTANT
ALL 0.156667*** -0.000318 0.0193563 980 0.0711959*** 0.0017178* 0.0180482 721 (5.71) ( -0.17) (4.82) ( 3.76) ( 1.18 ) ( 4.88) SIZE Constrained 0.1624393*** -0.000736 0.0166871 532 0.0828269*** 0.001832* 0.008323 371 (4.73) (-0.28) (3.28) (3.24) (0.64) (1.71) Unconstrained 0.1334893*** 0.0002753* 0.0238288 448 0.0455812* 0.0015026* 0.0308351 350 (3.00) (0.10) (3.63) (1.71) (0.77) (5.46) AGE Constrained 0.157248*** 0.0064826* 0.0141809 567 0.0709517*** 0.0019622* 0.0175739 413 (4.16) (1.23) (2.15) (2.84) (0.81) (3.70) Unconstrained 0.1571435*** -0.000946 0.0173557 413 0.0662203** 0.0020578* 0.0179531 308 (3.92) (-0.47) (2.82) (2.15) (1.02) (2.93) DIVIDEND Constrained 0.0819579** -0.000875 0.0270825 476 0.0308521* -0.0020003 0.0270953 238 (2.12) (-0.42) (5.01) (0.92) (-1.06) (4.24) Unconstrained 0.2410119*** 0.0004993* 0.007728 504 0.0901202*** 0.0033518* 0.0128817 483 (6.16) (0.12) (1.26) (4.04) (1.86) (2.95) B_GROUP Constrained 0.11226*** -0.000198 0.0249083 504 0.049678** -0.000229 0.0151742 399 (2.79) (-0.09) (4.00) ( 2.27) (-0.12) ( 3.60) Unconstrained 0.1956555*** -0.001195 0.0158391 476 0.0798709** 0.0025451* 0.0254768 322 (4.98) (-0.27) (2.73) (2.45) (1.13 ) ( 3.89)
(*): Mức ý nghĩa thống kê 10%. (**): Mức ý nghĩa thống kê 5%. (***): Mức ý nghĩa thống kê 1%.
45 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
Mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của các công ty bị giới hạn tài chính với công ty không bị giới hạn tài chính
Thông qua kết quả ước lượng mô hình 1 bảng 4.4 cho thấy có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền (CFLOW) với đầu tư (INVEST), cụ thể khi hồi quy tất cả mẫu nghiên cứu chưa chia nhóm thành các công ty bị giới hạn tài chính và không bị giới hạn tài chính, đề tài tìm thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và đầu tư ở mức ý nghĩa 1% nghĩa là doanh nghiệp đang có xu hướng dùng nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình, khi dòng tiền thay đổi 1% thì đầu tư thay đồi 0.095%. Khi đề tài thực hiện chia các công ty trong mẫu nghiên cứu thành hai nhóm theo các tiêu chí quy mô (SIZE), thời gian hoạt động (AGE), chi trả cổ tức (DIVIDEND) và liên kết kinh doanh (B_GROUP), nắm giữ tiền mặt (CASH HOLDING), căn cứ để phân nhóm là giá trị trung bình của từng biến trong mẫu nghiên cứu.
Kết quả bảng 4.4 cho thấy các doanh nghiệp có quy mô lớn tức thuộc nhóm không bị giới hạn tài chính có độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền là nhỏ hơn so với các công ty bị giới hạn tài chính, cụ thể khi dòng tiền thay đổi 1% thì đầu tư của nhóm công ty bị giới hạn tài chính thay đổi 0.1051% trong khi đó đầu tư của nhóm công ty không bị giới hạn tài chính thay đổi 0.0823%, ở mức ý nghĩa 1%, tuy nhiên mức chênh lệch là tương đối thấp. Điều này là phù hợp với thực tế vì khi công ty có khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thì có thể tận dụng các nguồn bên ngoài để tài trợ cho các quyết định đầu tư như dùng nợ vay chẳng hạn để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, bên cạnh đó khi vay nợ công ty cũng chịu rủi ro vì phải gánh nặng chi phí nếu trong tình trạng kinh doanh khó khăn mà công ty vẫn phải trả lãi thì khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính là cao hơn so với các công ty sử dụng nguồn nội bộ để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình. Một kết quả tương tự trong trường hợp mẫu được chia theo
46
tiêu chí CASH HOLDING khi dòng tiền thay đổi 1% thì đầu tư thay đổi 0.1567% cho các công ty thuộc nhóm bị giới hạn tài chính và 0.0712% cho công ty thuộc nhóm không bị giới hạn tài chính ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả nghiên