II. Cung cầu và định giá tài sản tài chính
1. Cung cầu và định giá trái phiếu
1.3 Cung và cầu trên thị trƣờng trái phiếu
Thực tế thường thấy trên thị trường tài chính là các loại lãi suất khác nhau tuy mức độ biến động khác nhau, nhưng thường biến động cùng nhau. Chính vì vậy, chúng ta có thể đơn giản hóa việc phân tích cung cầu trên thị trường trái phiếu bằng cách giả
định trên thị trường chỉ có một loại trái phiếu và một loại lãi suất duy nhất. Cụ thể
là chúng ta sử dụng trái phiếu chiết khấu thời hạn một năm do trái phiếu này có nhiều
đặc điểm tiện lợi: lợi suất đáo hạn của trái phiếu này bằng tỷ suất lợi nhuận dự kiến và bằng lãi suất.
Chúng ta gọi việc phân tích cung cầu trái phiếu là phân tích trong khuôn mẫu tiền vay do trên thị trường tài chính, việc phát hành (bán) trái phiếu ra thị trường tương đương với việc đi vay tiền và việc mua trái phiếu đồng nghĩa với việc cho vay tiền.
1.3.1 Đường cầu trái phiếu
Chúng ta sử dụng một trái phiếu chiết khấu thời hạn một năm, mệnh giá 1.000 đôla. Với loại trái phiếu này chúng ta có:
Trong đó: i : lãi suất, lợi suất đáo hạn của trái phiếu
Re : tỷ suất lợi nhuận dự tính
F : mệnh giá của trái phiếu chiết khấu
29
Những yếu tố làm dịch chuyển đƣờng cầu trái phiếu :
- Của cải
Khi nền kinh tế trong chu kỳ phát triển, của cải của xã hội tăng lên làm cho đường cầu trái phiếu dịch chuyển sang phải. Trên đường cầu mới, tại mỗi mức lãi suất hay mức giá nhất định, lượng cầu trái phiếu tăng so với đường cầu cũ.
Kết luận: trong chu kỳ tăng trưởng của nền kinh tế, của cải của xã hội tăng lên, nhu cầu trái phiếu tăng lên làm dịch chuyển đường cầu sang bên phải. Khi nền kinh tế trong giai đoạn suy thoái với sự giảm đi của thu nhập và của cải, nhu cầu trái phiếu giảm đi làm đường cầu dịch chuyển sang trái.
- Tỷ suất lợi nhuận dự tính
- Đối với trái phiếu chiết khấu thời hạn một năm, lãi suất và tỷ suất lợi nhuận dự
tính là giống nhau. Bởi vậy, bất cứ một sự thay đổi nào của lãi suất dự tính cũng làm tỷ suất lợi nhuận thay đổi tương tự.
Đối với trái phiếu có thời gian đáo hạn nhiều hơn một năm, lãi suất và tỷ suất lợi nhuận dự tính có thể khác nhau. Vì vậy, khi mọi người nghĩ rằng lãi suất trong tương lai sẽ tăng lên thì họ cũng dự đoán rằng tỷ suất lợi nhuận dự tính của trái phiếu dài hạn sẽ giảm đi, vì vậy, tại mỗi mức lãi suất nhất định nhu cầu về trái phiếu dài hạn sẽ giảm đi.
Dự tính về sự tăng lên của lãi suất trong tương lai làm giảm lợi nhuận dự tính của trái phiếu, làm giảm lượng cầu trái phiếu và dịch chuyển đường cầu sang trái. Ngược lại, dự tính về sự giảm đi của lãi suất trong tương lai làm tăng lợi nhuận dự tính của trái phiếu, nhu cầu về trái phiếu tăng lên và đường cầu dịch chuyển sang phải.
- Rủi ro thị trƣờng
Nếu rủi ro trên thị trường trái phiếu tăng lên, ví dụ do khả năng biến động sắp tới của lãi suất tăng lên hay rủi ro phá sản tăng lên làm cho trái phiếu trở nên kém hấp dẫn, lượng cầu trái phiếu giảm và đường cầu dịch chuyển sang trái.
Ngược lại, nếu như các tài sản khác trở nên rủi ro hơn so với trái phiếu hay nói cách khác là rủi ro tương đối của trái phiếu giảm đi, nhu cầu về trái phiếu tăng lên và đường cầu trái phiếu dịch sang phải.
30
- Tính thanh khoản:
Tính thanh khoản của trái phiếu tăng lên làm tăng lượng cầu trái phiếu tại mỗi mức giá (lãi suất), đường cầu trái phiếu dịch chuyển sang phải. Tương tự như vậy, sự tăng tính thanh khoản của các loại tài sản khác làm giảm tính thanh khoản tương đối của trái phiếu và làm đường cầu trái phiếu dịch chuyển sang trái.
1.3.2 Đƣờng cung trái phiếu
Giả thiết quan trọng trong việc phân tích đường cung trái phiếu là các yếu tố khác ảnh hưởng tới cung và cầu trái phiếu luôn giữ nguyên khi lãi suất và giá trái phiếu thay đổi. Chúng ta sẽ thấy khi lãi suất (tỷ suất lợi nhuận dự tính) giảm đi hay giá trái phiếu tăng lên, lượng cung trái phiếu tăng lên làm cho đường cung trái phiếu dốc lên.
Trong khuôn khổ phân tích cơ cấu tiền vay, chúng ta có thể giả thích như sau: khi lãi suất giảm đi (giá trái phiếu tăng lên) làm cho nhu cầu đi vay tiền tăng lên (do việc đi vay trở nên rẻ hơn), những người đi vay tiền sẽ có mong muốn bán ra (phát hành) nhiều trái phiếu hơn để vay tiền, vì vậy lượng cung trái phiếu sẽ tăng lên làm cho đường cung trái phiếu dốc lên trên.
Những yếu tố làm dịch chuyển đƣờng cung trái phiếu
- Khả năng sinh lợi dự tính của các cơ hội đầu tƣ
Khi nhận thấy có nhiều cơ hội đầu tư có lợi, các doanh nghiệp sẽ có khuynh hướng vay mượn tiền nhiều hơn để đầu tư, doanh nghiệp sẽ phát hành nhiều trái phiếu hơn để tài trợ cho các hoạt động đầu tư của mình.
Vì vậy, khi nền kinh tế trong chu kỳ tăng trưởng, cung trái phiếu tăng lên, đường cung trái phiếu dịch chuyển sang phải. Ngược lại, khi nền kinh tế đang trong chu kỳ suy thoái, các cơ hội đầu tư không hứa hẹn mang lại nhiều lợi nhuận, lượng cung trái phiếu giảm đi, đường cung trái phiếu dịch chuyển sang trái.
- Lạm phát dự tính
Khi lạm phát dự tính tăng lên, lãi suất thực giảm đi làm chi phí thực của việc vay mượn giảm đi. Các doanh nghiệp và cá nhân có khuynh hướng vay mượn nhiều hơn. Lượng cung trái phiếu sẽ tăng lên tại mỗi mức giá hay lãi suất nhất định. Lạm
31
phát dự tính tăng lên làm tăng lượng cung trái phiếu, đường cung trái phiếu dịch chuyển sang phải.
- Các chính sách của Chính phủ
Các chính sách của Chính phủ có thể ảnh hưởng tới lượng cung trái phiếu theo nhiều cách. Phổ biến nhất là khi ngân sách bị thâm hụt, Chính phủ phải vay mượn để bù đắp thâm hụt ngân sách bằng cách phát hành trái phiếu. Hành động này làm tăng lượng cung trái phiếu trên thị trường và làm dịch chuyển đường cung trái phiếu sang phải.
Trong khuôn khổ của việc thực hiện chính sách tiền tệ, các hoạt động mua bán trái phiếu trên thị trường mở cửa Chính phủ cũng làm ảnh hưởng đến lượng cung trái phiếu.
1.4 Định giá trái phiếu
Định giá trái phiếu tức là quyết định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị của trái phiếu được xác định bằng cách xác định hiện giá của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu.
Chúng ta sử dụng các ký hiệu:
• I là lãi cố định được hưởng từ trái phiếu
• V là giá của trái phiếu
• kc là lãi suất của trái phiếu
• kd là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư
• MV là mệnh giá trái phiếu
• n là số năm cho đến khi đáo hạn
1.4.1 Trái phiếu không có thời hạn
Trái phiếu không có thời hạn (perpetual bond or consol) là trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn. Giá của trái phiếu vĩnh cửu chính là tổng hiện giá của toàn bộ lãi thu được từ trái phiếu. Trong bài 2 chúng ta đã biết cách xác định hiện giá của dòng tiền vô hạn. Vận dụng công thức xác định hiện giá chúng ta có thể định giá trái
32
d
phiếu không có thời hạn như sau:
Giả sử bạn mua một trái phiếu được hưởng lãi $50 một năm trong thời gian vô hạn và bạn đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận đầu tư là 12%. Hiện giá của trái phiếu này sẽ là:
V = I/kd = 50/0,12 = 416,67$.
Tại sao nhà đầu tư chịu bỏ tiền ra mua một trái phiếu chẳng bao giờ đáo hạn, nghĩa là chẳng bao giờ thu hồi lại được tiền gốc bỏ ra? Lý do, như đã chỉ ra trong mô hình định giá, là số tiền bỏ ra đó được bù đắp bằng số lãi hàng năm nhà đầu tư nhận được mãi mãi.
1.4.2 Trái phiếu có kỳ hạn đƣợc hƣởng lãi định kỳ
Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate) trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.
Chúng ta có giá của trái phiếu, bằng hiện giá toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai, được xác định như sau:
Ví dụ: Giả sử bạn cần quyết định giá của một trái phiếu có mệnh giá là 1 triệu đồng hay 1000 nghìn đồng, được hưởng lãi suất 10% trong thời hạn 9 năm trong khi nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là 12%/năm. Giá của trái phiếu này xác định như sau:
33
⎦
Trong đó lãi của trái phiếu là I = MV(kc) = 1000(10%) = 100, tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư yêu cầu là kd = 12% và thời hạn của trái phiếu là n = 9 năm. Sử dụng công thức tính hiện giá của một số tiền và công thức tính hiện giá của dòng tiền đều (đã học trong bài 2), bạn xác định được:
Từ đó xác định V= 100(5,328) + 1000(0,361) = 893,8 nghìn đồng.
Đây là giá trị lý thuyết của trái phiếu, tức là giá trị mà bạn có được khi áp dụng mô hình định giá. Nếu trên thị trường, trái phiếu được giao dịch ở mức giá trên mức giá này, điều đó có nghĩa là trái phiếu đang giao dịch trên mức giá trị lý thuyết của nó, bạn nên bán trái phiếu. Ngược lại, nếu trên thị trường trái phiếu đang giao dịch dưới mức giá bạn định ra, có nghĩa là trái phiếu đang giao dịch dưới mức giá trị lý thuyết của nó, bạn nên mua trái phiếu này. Nhiều người cũng định giá và quyết định như bạn, kết quả là trái phiếu sẽ lên giá và khi đó bạn lại bán trái phiếu ra và kiếm lợi nhuận như kỳ vọng.
1.4.3 Trái phiếu có kỳ hạn không hƣởng lãi định kỳ
Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không có trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó.
34
loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ở chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ hiện giá của phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá cả của trái phiếu không hưởng lãi được định giá như là hiện giá của mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.
Ví dụ:
Giả sử NH Đầu Tư và Phát Triển Việt Nam phát hành trái phiếu không trả lãi có thời hạn 10 năm và mệnh giá là 1000 nghìn đồng. Nếu tỷ suất lợi nhuận đòi hỏi của nhà đầu tư là 12%, giá bán của trái phiếu này sẽ là:
Nhà đầu tư bỏ ra 322.000 đồng để mua trái phiếu này và không được hưởng lãi định kỳ trong suốt 10 năm nhưng bù lại khi đáo hạn nhà đầu tư thu về được 1000 nghìn đồng hay 1 triệu đồng.
2. Định giá cổ phiếu
2.1 Định nghĩa cổ phiếu
Khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi đó được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu và chỉ có công ty cổ phần mới phát hành cổ phiếu. Như vậy, cổ phiếu chính là một chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ đông đối với một công ty cổ phần và cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng cổ phiếu.
2.2 Phân loại cổ phiếu:
Phân chia theo cách nhận cổ tức và vốn sau khi giải thể, phá sản, cổ phiếu được chia làm hai loại:
- Cổ phiếu thường : Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tức biến động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của công ty. Thị giá cổ phiếu lại rất nhạy cảm trên thị trường,
35
không chỉ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty mà còn rất nhiều yếu tố khác như: môi trường kinh tế, thay đổi lãi suất, quan hệ cung cầu.
- Cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập cố định theo một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty. Thị giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất trái phiếu kho bạc và tình hình tài chính của công ty.
2.3 Định giá cổ phiếu
Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày. Có những loại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng có những cổ phiếu liên tục giảm giá. Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu tư. Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính là đối tượng của các phương pháp định giá. Khi cổ phiếu bắt đầu được phát hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giá mua ( bán) là hết sức quan trọng. Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếu trở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng.
Có nhiều phương pháp định giá cổ phiếu, mỗi phương pháp có những ưu nhược điểm khác nhau. Trong đó có hai phương pháp chiết khấu để định giá cổ phiếu thường được sử dụng như sau
2.3.1 Phƣơng pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
Nguyên lý cơ bản của phƣơng pháp
Chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của cổ phiếu được xác định bằng các luồng thu nhập mà cổ phiếu đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của doanh nghiệp
Ta có công thức : 1 (1 ) n i o n i i C F P r
Trong đó : CF : luồng thu nhập công ty trong tương lai r : lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó.
36
Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu.
* Dòng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu ( FCFE )
Các nhà đầu tư khi đóng góp vào cổ phần hoá một công ty sẽ nhận được luồng thu nhập cuối cùng còn lại sau khi công ty thanh toán mọi nghĩa vụ tài chính và sau khi sử dụng cho nhu cầu tái đầu tư của công ty. Do vậy luồng thu nhập tự do của vốn cổ phần chính là luồng thu nhập còn lại sau khi thanh toán mọi chi phí cho hoạt động, chi trả lãi và gốc, và mọi chi phí vốn cần thiết để duy trì tỷ lệ tăng trưởng của luồng thu nhập dự tính.
Dòng tiền đối với vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( chi tiêu vốn – khấu hao ) – thay đổi trong vốn lưu thông không bằng tiền mặt + ( Nợ phát sinh mới – Nợ đã trả ). Công thức tính toán này có thể được làm đơn giản hoá nếu giả định rằng chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi vốn lưu động được tài trợ bởi một nguồn hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ
phần. Với là tỉ lệ giữa chi tiêu vốn ròng và sự thay đổi của vốn lưu động được huy
động từ nguồn nợ nó tác động đến dòng tiền như sau :
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu chi tiêu vốn
= - ( Chi tiêu vốn – Khấu hao ) ( 1 - )
Dòng tiền vốn cổ phần liên quan đến đáp ứng nhu cầu vốn lưu động
= - ( Thay đổi vốn lưu động ) ( 1- )
Như vậy ta có:
Dòng tiền vốn cổ phần = Thu nhập ròng – ( Chi tiêu vốn – Khấu hao )* (1- ) - (thay đổi
vốn lưu động )* (1 - )
2.3.2 Phƣơng pháp chiết khấu luồng cổ tức.
Phương pháp đơn giản nhất để định giá vốn cổ phần là phương phấp chiết khấu cổ tức - giá trị của cổ phiếu là giá trị hiện tại của cổ tức mong đợi của nó.