- Tại thị trường chứng khoán Việt Nam cũng đã có nhiều nghiên cứu về tác động
của các yếu tố lên chính sách cổ tức. Trong năm 2012, có nghiên cứu thạc sĩ của tác giả Nguyễn Thị Cẩm Tú với đề tài “ Các nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 đến 2012”, với dữ liệu là 263 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, gồm các biến về quy mô, khả năng sinh lợi, khả năng thanh toán, rủi ro và đòn bẩy công ty. Kết quả nghiên cứu là quy mô công ty và rủi ro là hay yếu tố quan trọng nhất trong việc quyết định chính sách cổ tức của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam.
- Cũng trong cùng năm 2012, báo cáo của tác giả Phạm Tấn Hòa về các nhân tố
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam, đại diện là 480 doanh nghiệp trên sàn chứng khoán TPHCM và Hà Nội trong 4 năm 2008- 2011. Thu được từ nghiên cứu là quy mô công ty, khả năng sinh lợi, số tuổi của doanh nghiệp và chỉ số P/E có tác động đến quyết định chính sách cổ tức.
- Đầu năm 2013, góp phần vào việc xem xét yếu tố tác động đến chính sách cổ
tức, báo cáo của tác giả Nguyễn Thanh Bình đối với “ Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần tại Việt Nam” với 150 công ty trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh và 30 công ty của sàn chứng khoán Hà Nội để xác định mối quan hệ giữa tỉ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trên tổng tài sản ROA, tính thanh khoản, thuế, tăng trưởng doanh nghiệp, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, nợ trên vốn chủ sở
hữu. Kết quả hồi quy cho thấy là yếu tố lợi nhuận trên tài sản, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tăng trưởng doanh nghiệp và thuế tác động có ý nghĩa đến tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp tại mức ý nghĩa 5%. Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức luôn là mối bận tâm của các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp Việt Nam nói riêng, với mong muốn tối ưu hóa giá trị của doanh nghiệp thông qua giá cổ phiếu.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu và Mẫu
- Nghiên cứu này tập trung vào các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam
(HOSE và HNX). Trong giai đoạn từ 2006 và 2012, số lượng công ty niêm yết thu thập được là 246 công ty, được chia thành 10 ngành theo phương pháp phân chia của công ty chứng khoán BIDV, gồm ngành nguyên vật liệu, ngành công nghiệp, hàng tiêu dùng, y tế và hoạt động xã hội, dịch vụ tiêu dùng, dịch vụ công cộng, tài chính, công nghệ, nông nghiệp-lâm nghiệp- thuỷ sản, và đa lĩnh vực. Ngành Nông nghiệp- Lâm nghiệp- Thuỷ sản Công nghiệp Dịch vụ tiêu dùng Hàng tiêu dùng Nguyên vật liệu Y tế Công nghệ Tài chính Dịch vụ công cộng Số công ty 14 103 27 32 25 4 12 15 14
Bảng 3.1 Thống kê số công ty trong mỗi ngành
- Sau khi thống kê, ngành có đủ yêu cầu trên 30 công ty để có được kết quả
phân tích tốt là ngành công nghiệp với 103 công ty và 32 công ty trong ngành hàng tiêu dùng. Vì thế mẫu trong nghiên cứu sẽ còn là 103 công ty trong ngành công nghiệp và 32 công ty trong ngành hàng tiêu, được sử dụng để tìm kiếm tác động của công bố cổ tức đến giá của cổ phiếu và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức.
- Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính tại website
www.cophieu68.com từ 2006 đến 2012. Các biến số trong mô hình được xây dựng từ báo cáo tài chính hàng năm cho tất cả các công ty trong mẫu nghiên cứu của hai ngành gồm ngành công nghiệp và ngành hàng tiêu dùng.
3.2 Phương pháp nghiên cứu
- Để đánh giá tác động của công bố cổ tức đến sự thay đổi của giá cổ phiếu, ta xem xét chỉ số lợi nhuận bất thường đối với trước và sau khi cổ tức được thông báo với giả thuyết
H1: Thông báo cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu hay không?
- Để tìm ra kết quả cho giả thuyết H1, phương pháp Event Stuy được sử dụng
3.2.2 Phương pháp Event Study
- Để phân tích tác động của thông báo cổ tức lên giá cổ phiếu của các công ty
trên sàn chứng khoán thực hiện theo các bước của phương pháp Event Study
Tìm ra những ngày công bố cổ tức tiền mặt của các công ty từ năm
2007 đến 2012 của 103 công ty trong ngành công nghiệp và 32 công ty trong ngành tiêu dùng.
Thời gian quan sát là 20 ngày trước và 20 ngày sau ngày công bố cổ
tức, tức là 41 ngày quan sát
Lợi nhuận mong đợi được tính như mô hình thị trường hàng ngày đã
điều chỉnh theo giá đóng cửa
Lợi nhuận bất thường cộng gộp được tính với sự giúp đỡ của lợi
nhuận bất thường trung bình để xem xét phản ứng trong suốt giai đoạn xem xét
Kiểm định t được tính cho toàn bộ mẫu bằng cách sử dụng phương
sai chuẩn của lợi nhuận bất thường trung bình.
- Để ước lượng giá cổ phiếu trong ngày công bố cổ tức, lợi nhuận(Rit) là lợi
nhuận trong thời gian t của chứng khoán i, được tính (Pit – Pit-1)/Pit-1, với Pit là giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày t, Pit-1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i ngày t-1
Rit = (Pit – Pit-1)/Pit-1
- Tương tự, lợi nhuận thị trường trên chỉ số thị trường cũng sử dụng công thức
sau:
- Sau đó, lợi nhuận bất thường cũng được tính trong khung quan sát theo công thức:
ARit = Rit –E (Ri,t) , t=(-20,-19……20)
- Lợi nhuận mong đợi được tính theo công thứ Rit. Tham số mô hình thị trường
được ước lượng trước event window. Nghiên cứu này sử dụng sử dụng estimation window của 150 ngày ( Kapoor 2009)
Trong đó E(Rit) = a + bi Rm,t+ei,t
- Rm,t là lợi nhuận của danh mục thị trường của ngày t, ei,t là e là sai số, ai và bi
là tham số mô hình thị trường
- Lợi nhuận bất thường có thể âm hoặc dương bởi vì phản ứng của các nhà đầu
tư đối với sự xuất hiện của sự kiện, nên số lượng hàm hồi quy được áp dụng sẽ bằng với số ngày công bố cổ tức
- Lợi nhuận bất thường sau đó là trung bình của mẫu các công ty
AARs =Avg(ARt) = (1/N) ARit N là số lượng quan sát trong mẫu
- Do đó lợi nhuận bất thường được tính trung bình bằng cách chia nó cho số
ngày để tìm ra lợi nhuận bất thường trung bình hàng ngày. Quy trình này được lặp lại cho tất cả ngày và cuối cùng là lợi nhuận bất thường công gộp trung bình. Đây là chỉ số đolường tiếp theo (CAR). Nó đo lường tổng lợi nhuận của nhà đầu tư trong suốt giai đoạn bắt đầu từ khi công bố cổ tức đến sau ngày
công bố cổ tức. Lợi nhuận bất thường cộng gộp từ ngày t1 đến t2 , CARt
CAARt = ∑ Avg (ARt) với t = t1 to t2
- CAAR có thể âm hoặc dương. Nếu CAAR là âm trong giai đoạn sau khi có
công bố cổ tức, điều này cho thấy thông báo cổ tức không hàm chứa thông tin về lợi nhuận và dòng tiền trong tương lai của công ty. CAAR dương cho thấy phân phối của cổ tức tăng giá trị của cổ phiếu bằng cách truyền tải thông tin tốt đến thị trường. Nghiên cứu sử dụng event window là 41, giai đoạn từ -20 đến +20, ngày công bố cổ tức là 0. Để xem xét lợi nhuận bất thường có ý nghĩa hay
không, kiểm định t được sử dụng để kiểm định lợi nhuận bất thưởng trong mỗi ngày của khung sự kiện.
3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình hồi quy tác động đến chính sách cổ tức
- Tuy nhiên, đối với những thị trường khác nhau thì tác động của các yếu tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức sẽ khác nhau vì thế trong nghiên cứu này, chúng ta sẽ xét 7 yếu tố tác động đến chính sách cổ tức dựa trên những nghiên cứu của thị trường mới nổi và đang phát triển.
- Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức được lựa chọn dựa vào các nghiên
cứu trước đây.
3.2.3.1 Dòng tiền thuần
- Jensen 1986 đã xác định dòng tiền thuần là tiền mặt dư ra sau khi đáp ứng cho tất cả dự án với giá trị hiện tại NPV dương. Ông ta cho rằng khi dòng tiền thuần tăng, nó sẽ làm gia tăng mâu thuẫn giữa các nhóm lợi ích và cổ đông bên ngoài, đưa đến giảm thành quả hoạt động của công ty. Trong khi cổ đông mong chờ các nhà quản lý tối đa hoá giá cổ phiếu của họ thì các nhà quản lý có thể có những mục đích riêng của họ và hướng lợi ích về phía của họ. Do đó, dòng tiền thuần đã được đưa vào để hỗ trợ cho nghiên cứu của Jensen 1986 và Al- Kuwaki 2009.
- La Porta et al 2000 cho là khi công ty có dòng tiền thuần, các nhà quản lý sẽ có những hoạt động hoang phí ngay cả khi nhà đầu tư được bảo vệ cao. Vì thế yếu tố dòng tiền thuần ngày càng được nghiên cứu nhiều hơn trong chính sách cổ tức như Jensen 1986, La Porta et al 2000, Jaratin 2005, Al-Kuwari 2009, Amarjit Gill 2000, Claudiu 2012,Al-Shubiri 2012. Vì thế dòng tiền thuần cần thiết để đưa vào một trong bảy biến trong nghiên cứu nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam. Dòng tiền thuần là dòng tiền của công ty sau khi đã trừ đi hết tất cả các chi phí cho các dự án và hoạt động của công ty. Với nền tảng các nghiên cứu trước đây, giả thuyết trong bài như sau:
Chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với dòng tiền thuần hay nói cách khác là dòng tiền thuần tăng/giảm thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng/giảm.
3.2.3.2Quy mô công ty
- Redding 1997, Fama và French 2001, Al-Kuwaki 2009, và rất nhiều nghiên
cứu đã nhận định rằng những công ty phân chia cổ tức với tỷ lệ lớn hơn những công ty nhỏ. Trong nghiên cứu của Jensen và Meckling 1976, chi phí đại diện có mối liên hệ với quy mô công ty. Họ nhận thấy là những công ty lớn, có sự đa dạng và dàn trải trong chủ sở hữu thì mâu thuẫn trong điều hành công ty và tất yếu là chi phí đại diện tăng. Thêm vào đó, Sawicki 2005 đã cho rằng chi trả cổ tức có thể giúp giám sát một cách gián tiếp cho khả năng làm việc của các nhà quản lý trong công ty lớn. Do trong những công ty lớn thì thông tin bất cân xứng sẽ cao vì sự phân tán trong quyền sở hữu, giảm khả năng quan sát của các cổ đông với các hoạt động bên trong và bên ngoài công ty cũng như khả năng làm việc không hiệu quả của các nhà quản lý. Chi trả cổ tức cao có thể giải quyết vấn đề trên bởi vì cổ tức cao sẽ tăng nhu cầu vốn từ bên ngoài, khi công ty cần nguồn vốn từ bên ngoài, việc giám sát hoạt động của công ty sẽ tăng khi có sự xuất hiện của các trái chủ.
- Những nghiên cứu khác đã tìm ra mối liên hệ cùng chiều của quy mô công ty
và cổ tức đó là Jensen et al 1992, Redding 1997, Fama and French 2001, Manos 2002, Al-Kuwari 2009, Mehta 2012, El Essa 2012, Al-Shubiri 2012. Vì vậy, quy mô công ty được đưa vào mô hình để xem xét sự tác động của nó đến chính sách cổ tức của công ty. Giả thuyết như sau được sử dụng trong nghiên cứu này, cách tính của quy mô công ty dựa theo nghiên cứu của Al-Kuwaki 2009 bằng cách lấy ln của tài sản của công ty.
Chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với quy mô công ty hay quy mô công ty càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao
3.2.3.3Cơ hội phát triển
- Một số các nghiên cứu đã tìm ra mối liên hệ giữa tỷ lệ phát triển và chính sách
cổ tức. Các công ty có xu hướng sử dụng nguồn lực bên trong để đầu tư cho các dự án nếu nó cảm thấy khả năng thành công và các dự án lớn. Nhiều công ty chọn cắt giảm hoặc chi trả cổ tức thấp để giảm sự phụ thuộc của nó vào các nguồn vốn từ bên ngoài. Mặt khác, những công ty có tỷ lệ cơ hội phát triển thấp và ít cơ hội đầu tư thì chi trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng tiền công ty vào những mục đích không vì lợi ích cổ đông. Vì thế, cổ tức có vai trò điều chỉnh nguồn lực của công ty và giảm chi phí đại diện cho dòng tiền thuần. Jensen 1986 đã cho là khi công ty không giữ lai lợi nhuận để đầu tư cho tương lai thì các nhà quản lý phải tìm nguồn vốn bằng cách vay nợ trên thị trường, do đó, cổ tức được sử dụng thay thế cho nợ. Khi công ty giữ lại lợi nhuận để đầu tư cho tương lai thì cổ tức sẽ bị cắt giảm, và nếu chi trả cổ tức thì công ty phải đi vay nợ hoặc một hình thức vay vốn khác.Trong nghiên cứu của AI-Shubiri 2012, Claudiu Botoc 2012 cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với cơ hộ tăng trưởng. Có những nghiên cứu kết luận rằng cổ tức được chi cao hơn ở những công ty có cơ hội phát triển thấp và thấp hơn với những công ty có tỷ lệ phát triển cao bởi vì những công ty có cơ hội phát triển cao sẽ có ít dòng tiền thuần hơn như Rozeff (1982), Ferdinand (1999) đã nghiên cứu những công ty trên sàn chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn từ 1988-1992 cho thấy là tỷ lệ tăng trưởng có mối liên hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. La Porta et al 2000 đã phát hiện ra là đầu tư cho những công ty với sự bảo hộ từ pháp luật cao và thấy là những công ty phát triển nhanh chi trả cổ tức thấp bởi vì cổ đông được pháp luật bảo vệ, họ chấp nhận nhận để lại cổ tức khi công ty có được cơ hội đầu tư tốt. Mặt khác, những công ty với sự bảo vệ pháp luật thấp với cổ đông thì công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao để phát triển và duy trì danh tiếng của công ty ngay cả khi họ có được cơ hội đầu tư tốt. Cơ hội tăng trưởng được tính bằng cách lấy phần trăm của lợi nhuận năm nay so với năm trước. Các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi cũng đã xem tỷ lệ
tăng trưởng là một yếu tố tác động đến chính sách cổ tức vì vậy tỷ lệ tăng trưởng cũng được sử dụng là một biến độc lập trong nghiên cứu này và giả thuyết như sau:
Chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với cơ hội tăng trưởng hay cơ hội tăng trưởng cao/thấp thì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp/cao.
3.2.3.4Đòn bẩy tài chính
- Các nghiên cứu thể hiện mức độ của đòn bẩy tài chính các tác động ngược
chiều đến chính sách cổ tức như Jensen et al 1992; Faccio et al 2001. Gugler và Yurtoglu 2003 đã xem xét các yếu tố tác động đến tỷ lệ cổ tức tại Đức và thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, tương tự vậy Crutchaley và Hansen (1989) đã nghiên cứu từ giai đoạn 1981-1985 với nguồn dữ liệu từ COMPUSTAT cũng cho rằng dùng đòn bẩy có tác động