- Tuy nhiên, đối với những thị trường khác nhau thì tác động của các yếu tố ảnh
hưởng đến chính sách cổ tức sẽ khác nhau vì thế trong nghiên cứu này, chúng ta sẽ xét 7 yếu tố tác động đến chính sách cổ tức dựa trên những nghiên cứu của thị trường mới nổi và đang phát triển.
- Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức được lựa chọn dựa vào các nghiên
cứu trước đây.
3.2.3.1 Dòng tiền thuần
- Jensen 1986 đã xác định dòng tiền thuần là tiền mặt dư ra sau khi đáp ứng cho tất cả dự án với giá trị hiện tại NPV dương. Ông ta cho rằng khi dòng tiền thuần tăng, nó sẽ làm gia tăng mâu thuẫn giữa các nhóm lợi ích và cổ đông bên ngoài, đưa đến giảm thành quả hoạt động của công ty. Trong khi cổ đông mong chờ các nhà quản lý tối đa hoá giá cổ phiếu của họ thì các nhà quản lý có thể có những mục đích riêng của họ và hướng lợi ích về phía của họ. Do đó, dòng tiền thuần đã được đưa vào để hỗ trợ cho nghiên cứu của Jensen 1986 và Al- Kuwaki 2009.
- La Porta et al 2000 cho là khi công ty có dòng tiền thuần, các nhà quản lý sẽ có những hoạt động hoang phí ngay cả khi nhà đầu tư được bảo vệ cao. Vì thế yếu tố dòng tiền thuần ngày càng được nghiên cứu nhiều hơn trong chính sách cổ tức như Jensen 1986, La Porta et al 2000, Jaratin 2005, Al-Kuwari 2009, Amarjit Gill 2000, Claudiu 2012,Al-Shubiri 2012. Vì thế dòng tiền thuần cần thiết để đưa vào một trong bảy biến trong nghiên cứu nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam. Dòng tiền thuần là dòng tiền của công ty sau khi đã trừ đi hết tất cả các chi phí cho các dự án và hoạt động của công ty. Với nền tảng các nghiên cứu trước đây, giả thuyết trong bài như sau:
Chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với dòng tiền thuần hay nói cách khác là dòng tiền thuần tăng/giảm thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng/giảm.
3.2.3.2Quy mô công ty
- Redding 1997, Fama và French 2001, Al-Kuwaki 2009, và rất nhiều nghiên
cứu đã nhận định rằng những công ty phân chia cổ tức với tỷ lệ lớn hơn những công ty nhỏ. Trong nghiên cứu của Jensen và Meckling 1976, chi phí đại diện có mối liên hệ với quy mô công ty. Họ nhận thấy là những công ty lớn, có sự đa dạng và dàn trải trong chủ sở hữu thì mâu thuẫn trong điều hành công ty và tất yếu là chi phí đại diện tăng. Thêm vào đó, Sawicki 2005 đã cho rằng chi trả cổ tức có thể giúp giám sát một cách gián tiếp cho khả năng làm việc của các nhà quản lý trong công ty lớn. Do trong những công ty lớn thì thông tin bất cân xứng sẽ cao vì sự phân tán trong quyền sở hữu, giảm khả năng quan sát của các cổ đông với các hoạt động bên trong và bên ngoài công ty cũng như khả năng làm việc không hiệu quả của các nhà quản lý. Chi trả cổ tức cao có thể giải quyết vấn đề trên bởi vì cổ tức cao sẽ tăng nhu cầu vốn từ bên ngoài, khi công ty cần nguồn vốn từ bên ngoài, việc giám sát hoạt động của công ty sẽ tăng khi có sự xuất hiện của các trái chủ.
- Những nghiên cứu khác đã tìm ra mối liên hệ cùng chiều của quy mô công ty
và cổ tức đó là Jensen et al 1992, Redding 1997, Fama and French 2001, Manos 2002, Al-Kuwari 2009, Mehta 2012, El Essa 2012, Al-Shubiri 2012. Vì vậy, quy mô công ty được đưa vào mô hình để xem xét sự tác động của nó đến chính sách cổ tức của công ty. Giả thuyết như sau được sử dụng trong nghiên cứu này, cách tính của quy mô công ty dựa theo nghiên cứu của Al-Kuwaki 2009 bằng cách lấy ln của tài sản của công ty.
Chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với quy mô công ty hay quy mô công ty càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao
3.2.3.3Cơ hội phát triển
- Một số các nghiên cứu đã tìm ra mối liên hệ giữa tỷ lệ phát triển và chính sách
cổ tức. Các công ty có xu hướng sử dụng nguồn lực bên trong để đầu tư cho các dự án nếu nó cảm thấy khả năng thành công và các dự án lớn. Nhiều công ty chọn cắt giảm hoặc chi trả cổ tức thấp để giảm sự phụ thuộc của nó vào các nguồn vốn từ bên ngoài. Mặt khác, những công ty có tỷ lệ cơ hội phát triển thấp và ít cơ hội đầu tư thì chi trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng tiền công ty vào những mục đích không vì lợi ích cổ đông. Vì thế, cổ tức có vai trò điều chỉnh nguồn lực của công ty và giảm chi phí đại diện cho dòng tiền thuần. Jensen 1986 đã cho là khi công ty không giữ lai lợi nhuận để đầu tư cho tương lai thì các nhà quản lý phải tìm nguồn vốn bằng cách vay nợ trên thị trường, do đó, cổ tức được sử dụng thay thế cho nợ. Khi công ty giữ lại lợi nhuận để đầu tư cho tương lai thì cổ tức sẽ bị cắt giảm, và nếu chi trả cổ tức thì công ty phải đi vay nợ hoặc một hình thức vay vốn khác.Trong nghiên cứu của AI-Shubiri 2012, Claudiu Botoc 2012 cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với cơ hộ tăng trưởng. Có những nghiên cứu kết luận rằng cổ tức được chi cao hơn ở những công ty có cơ hội phát triển thấp và thấp hơn với những công ty có tỷ lệ phát triển cao bởi vì những công ty có cơ hội phát triển cao sẽ có ít dòng tiền thuần hơn như Rozeff (1982), Ferdinand (1999) đã nghiên cứu những công ty trên sàn chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn từ 1988-1992 cho thấy là tỷ lệ tăng trưởng có mối liên hệ ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. La Porta et al 2000 đã phát hiện ra là đầu tư cho những công ty với sự bảo hộ từ pháp luật cao và thấy là những công ty phát triển nhanh chi trả cổ tức thấp bởi vì cổ đông được pháp luật bảo vệ, họ chấp nhận nhận để lại cổ tức khi công ty có được cơ hội đầu tư tốt. Mặt khác, những công ty với sự bảo vệ pháp luật thấp với cổ đông thì công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao để phát triển và duy trì danh tiếng của công ty ngay cả khi họ có được cơ hội đầu tư tốt. Cơ hội tăng trưởng được tính bằng cách lấy phần trăm của lợi nhuận năm nay so với năm trước. Các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi cũng đã xem tỷ lệ
tăng trưởng là một yếu tố tác động đến chính sách cổ tức vì vậy tỷ lệ tăng trưởng cũng được sử dụng là một biến độc lập trong nghiên cứu này và giả thuyết như sau:
Chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với cơ hội tăng trưởng hay cơ hội tăng trưởng cao/thấp thì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp/cao.
3.2.3.4Đòn bẩy tài chính
- Các nghiên cứu thể hiện mức độ của đòn bẩy tài chính các tác động ngược
chiều đến chính sách cổ tức như Jensen et al 1992; Faccio et al 2001. Gugler và Yurtoglu 2003 đã xem xét các yếu tố tác động đến tỷ lệ cổ tức tại Đức và thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chính, tương tự vậy Crutchaley và Hansen (1989) đã nghiên cứu từ giai đoạn 1981-1985 với nguồn dữ liệu từ COMPUSTAT cũng cho rằng dùng đòn bẩy có tác động tương tự . Những nghiên cứu của họ đã suy ra những công ty với tỷ lệ đòn bẩy cao mong chờ duy trì dòng tiền bên trong để thực hiện và đảm bảo các hoạt động thay vì phân phối tiền đến cổ đông và bảo vệ trái chủ của họ.
- Trong nghiên cứu của Al-Kuwari 2009 đã tiến hành nghiên cứu tại thị trường
mới nổi và tìm ra mối liên hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức. Lý do của mối liên hệ ngược chiều là những công ty có đòn bẩy cao, họ phải gánh một khoảng nợ lớn của chi phí chuyển đổi từ nguồn tài chính bên ngoài. Trong trường hợp này, họ cần duy trì nguồn tài chính từ bên trong để đáp ứng các hoạt động của công ty thay vì phân phối tiền mặt dưới dạng cổ tức. Những nghiên cứu trên cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định xây dựng chính sách tài chính của công ty, do đó, đòn bẩy tài chính là tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để xem xét mối liên hệ với chính sách cổ tức, nghiên cứu ngày sử dụng giả thuyết là:
Chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với đòn bẩy tài chinh hay đòn bẩy tài chính cao/thấp thì tỷ lệ chi trả cổ tức thấp/cao
3.2.3.5Rủi ro kinh doanh
- Rozeff 1982 đã đo lường chỉ số beta cho rủi ro hệ thống để xem xét sự biến
động của cổ phiếu trong mối liên hệ với thị trường. Thêm vào đó, những công ty có rủi ro cao có xu hướng biến động cao trong dòng tiền hơn là những công ty có rủi ro thấp. vì thế họ sẽ có những yêu cầu giữ lại tiền để tránh những chi phí cho nguồn tài chính từ bên ngoài. Mccabe 1979, Jensen et al 1992 đã cho là rủi ro hệ thống cao hơn đã tăng sự không chắc chắn trong mối liên hệ giữa hiện tại và lợi nhuận mong đợi trong tương lai. Vì vậy, những công ty tránh cam kết chi trả cổ tức cao bởi vì sự không chắc chắn trong doanh thu tăng. Chỉ số P/E được sử dụng để quan sát rủi ro của doanh thu của công ty trong tương lai. Khi P/E cao cho thấy nhà đầu tư mong muốn tăng trưởng doanh thu trong tương lai cao và ngược lại với P/E thấp ( Fama và French 1998, Puckett 1964). Cổ tức tăng để giảm rủi ro trong dòng tiền trong tương lai của các cổ đông, điều này làm tăng giá của cổ phiếu và tỷ số P/E. PE cao có thể có mối liên hệ rủi ro thấp và tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn, và khi chỉ số P/E thấp có thể là rủi ro cao và chỉ số chi trả cổ tức thấp. Amidu và Abov (2006), Mehta (2012) đã tìm thấy mối liên hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và rủi ro. Rủi ro trong kinh doanh là một trong những yếu tố cả nhà đầu tư và nhà quản lý đều quan tâm đến vì vậy rủi ro được sử dụng trong nghiên cứu này với giả thiết là:
Chỉ số P/E có mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức hay là rủi ro có mối liên hệ ngược chiều với chính sách cổ tức hoặc P/E cao/thấp thì tỷ lệ chi trả cổ tức cao/thấp
3.2.3.6Lợi nhuận
- Những nghiên cứu tài chính cho rằng lợi nhuận của công ty có ý nghĩa cùng chiều với chính sách cổ tức ( Jensen et al 1992, Fama và French 2001). Tuy nhiên, nó có sự khác biệt giữa chính sách cổ tức ở nước phát triển và đang phát triển. Sự khác biệt này cho thấy trong Glen et al 1995, ông đã cho thấy là tỷ lệ cổ tức trong các nước đang phát triển ước lượng bằng 2/3 so với các nước phát triển. Thêm vào đó các doanh nghiệp trên thị trường mở không theo chính sách
cổ tức ổn định, chi trả cổ tức cho năm nào thì dựa trên lợi nhuận của năm đó. La Porta et al 2000 so sánh những quốc gia mà được sự bảo vệ của nhà nước với những quốc gia có sự bảo vệ cổ đông thấp. Họ kết luận là cổ đông sẽ nhận bất cứ cổ tức tiền mặt mà họ có thể có từ lợi nhuận công ty, vì với họ cổ tức là không ổn định. Những nghiên cứu sau này – Adaoglu 2000, đã cho là yếu tố chính tác động đến cổ tức tiền mặt trên thị trường chứng khoáng Istanbul trong hai giai đoạn 1985-1994 và 1995-1997 là lợi nhuận mà công ty kiếm được trong năm đó. Bất kỳ sự biến động nào trong doanh thu của doanh nghiệp bị tác động trực tiếp đến tỷ lệ cổ tức tiền mặt. Kết quả tương tự trong nghiên cứu của Paney 2001 với những công ty Malaysia. Al-Kuwari nhận thấy tỷ lệ lợi nhuận như là yếu tố quyết định trong chính sách cổ tức của các công ty trên sàn GCC. Để quyết định cổ tức như thế nào thì lợi nhuận công ty là yếu tố không thể thiếu, vì vậy lợi nhuận được dùng như là biến độc lập trong nghiên cứu này Lợi nhuận của công ty được sử dụng tỷ số ROE với giả thuyết như sau:
Chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với lợi nhuận hiện tại của công ty hay lợi nhuận hiện tại của công ty cao/ thấp thì tỷ lệ chi trả cổ tức cao/thấp.
3.2.3.7Khả năng thanh khoản
- Fama và French 2001, Ho 2003, Kania và Bacon 2005, đã nghiên cứu và phân
tích tác động của khả năng thanh khoản đến chính sách cổ tức. Fama và French đã thấy rằng khả năng thanh khoản có tác động quan trọng đến chính sách chi trả cổ tức. Ho 2003 đã đưa ra thêm nghiên cứu về tính thanh khoản đối với thị trường Úc và Nhật Bản, đây là hai quốc gia có sự phát triển nhất khu vực Châu Á, ông đã tìm kiếm xem có sự khác biệt nào giữa hai quốc gia này với các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức hay không? Và khả năng thanh khoản các tác động cùng chiều với cổ tức trong thị trường Nhật Bản. Kania và Bacon 2005 với việc nghiên cứu 542 công ty trên sàn NASDAQ, AMEX, NYSE, và OTC, yếu tố thanh khoản cũng nằm trong các yếu tố có tác động có mức ý nghĩa đối với nghiên cứu này. Với một số thị trường mới nổi, biến số thanh khoản là tỷ số
giữa tài sản lưu động và nợ ngắn hạn cũng được đưa vào trong nhiều nghiên cứu như Al-Shubiri 2012, Mehta 2012, Claudiu Botoc (2012). Vì nhiều nghiên cứu trên đã xem xét mức độ chi trả cổ tức có mối liên hệ với khả năng thanh khoản với giả thuyết như sau:
Chi trả cổ tức có mối liên hệ cùng chiều với tỷ lệ thanh khoản hay tỷ lệ thanh khoản cao/thấp thì tỷ lệ chi trả cổ tức cao/thấp.