quan hệ nghịch biến giữa đòn cân nợ và khả năng sinh lợi (Harris và Raviv, 1991; Rajan và Zingales, 1995; Booth et al, 2001).
Theo mô hình M&M cho rằng các DN có khảnăng sinh lời cao đi vay nhiều hơn các DN khác. Các DN này muốn sử dụng nợ như một rào chắn thuế TNDN. Khi đó, giữa khảnăng sinh lời và cấu trúc vốn có quan hệ thuận chiều (Modigliani F. & Miller M., 1963). Một số chỉ tiêu phản ánh khảnăng sinh lời của DN là: tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (ROA); tỷ suất sinh lời VCSH (ROE); tỷ suất sinh lời của tài sản (RE)…
- Cơ hội tăng trưởng: Với các công ty tăng trưởng sẽ giới hạn sử dụng nợ vay. Nghiên cứu Jung (1996) đã cho thấy, các công ty nên sử dụng vốn tự có cho đầu tư phát triển nhằm giảm chi phí trung gian giữa cổ đông và nhà quản trị; Đối với các công ty có tiềm năng tăng trưởng thấp hơn thì nên sử dụng nợ (Jensen, 1986; Stuls, 1990).
Yếu tố để đại diện cho tăng trưởng là tỉ số P/B, nghĩa là tỉ số giữa giá trị thị trường/giá trị sổ sách. Những công ty tăng trưởng có tỉ số này cao hơn các công ty tăng trưởng thấp hơn. Rajan và Zingales (1995) đã chứng minh mối quan hệ nghịch biến giữa yếu tố tăng trưởng và đòn cân nợ. Họ đề nghị các công ty tăng trưởng phát hành cổ phiếu khi giá cổ phiếu trên TTCK cao. Điều này cũng được Hovakiman (2001), giá cổ phiếu tăng thường có liên quan đến khả năng trưởng của Công ty và dẫn đến giảm tỉ lệ nợ.
Các DN có triển vọng tăng trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng VCSH. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo Myers(1984), nếu một DN có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của DN có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của DN bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các DN tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào VCSH nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
21
Trong quan hệ thanh toán, hầu hết các doanh nghiệp (DN) đều có xu hướng thực hiện việc tài trợ vốn thông qua vay nợ ngắn hạn. Vấn đề đặt ra là liệu DN có khả năng thanh toán và thanh toán đúng hạn các khoản nợ. Để trả lời câu hỏi trên thì phải đo lường tính thanh khoản của DN. Các DN chủ yếu sử dụng tỷ số thanh toán để đo lường tính thanh khoản.
Tỷ số thanh toán hiện hành, thể hiện mối quan hệ giữa toàn bộ tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp và được tính như sau:
Khh = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
Tính thanh khoản có tác động cùng chiều (+) và ngược chiều (-) đến cấu trúc vốn. Nếu doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Nếu doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có tính thanh khoản đủ để tài trợ cho các khoản đầu tư của mình thì không cần sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài. Do đó, tính thanh khoản của doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với nợ vay.
- Thuế TNDN: Ảnh hưởng của yếu tố thuế được giải thích theo mô hình M&M (Modigliani F. & Miller M., 1963). Theo mô hình M&M đã được trình bày ở trên, giá trị kỳ vọng của DN có sử dụng nợ sau một kỳkinh doanh đạt được là: V1 = VR0R + T.D và tỷ suất sinh lời vốn CP hay tỷ suất sinh lời VCSH (ROE) là: rRER = rR0 R+ (rR0 R- rRDR) R*R (1 - T) R*R D/E
Với VR0R, rR0Rlà giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH khi DN không sử dụng nợ. Như vậy, khi rR0R > rRDRthì yếu tố thuế T làm gia tăng giá trị DN một khoản là T.D và tỷ suất sinh lời VCSH tăng thêm một khoản là: (rR0 R- rRDR) R*R (1 - T) R*R D/E
Sự gia tăng này sẽ thúc đẩy DN gia tăng việc sử dụng nợ, thậm chí có thể thực hiện chính sách tài trợ bằng 100% vốn nợ để gia tăng giá trị DN và tỷ suất sinh lời VCSH. Thuế suất thuế TNDN nói riêng và các thuế suất khác tác động đến hoạt động sản xuất kinh doanh của DN là một yếu tố tác động khá lớn đến cấu trúc vốn. Các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến tác động của thuế đến việc lựa chọn dùng nợ hay
22
VCSH bằng việc xây dựng các mô hình kinh tế lượng trong đó biến giải thích là các sắc thuế khác nhau.
Xem xét chính sách thuế hiện tại và cấu trúc vốn, đầu tiên, DeAngelo & Masulis đã cho rằng các DN đang phải đối mặt với tỷ suất thuế cận biên ngày càng cao đã có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn vì những khoản tiết kiệm thuế có ý nghĩa lớn đối với các công ty (DeAngelo & Masulis, 1980). Mayer đã so sánh tiết kiệm thuế do nợ với tỷ lệ nợ trên VCSH tại các nước OECD và kết luận rằng: “chắcchắn chính sách thuế là một yếu tốquan trọng để giải thích về chính sách sử dụng nợ” (Mayer, 1990).
Gentry đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khi đốt. Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế TNDN, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các DN Mỹ. Tuy nhiên, Gentry đã cho rằng việc nghiên cứu một ngành chắc hẳn sẽ có những hạn chế nhất định nên đã không đồng ý với kết luận này cho các DN trong các ngành công nghiệp khác (Gentry, 1994). Reint E. Gropp cũng đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của chính phủ Đức (Reint E. Gropp, 2002). Mô hình bao gồm các loại thuế kinh doanh của chính quyền địa phương. Hơn nữa, mô hình ông đưa ra cho rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các DN tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương. Sự thay đổi này sẽ được kiểm chứng xem liệu có phải các DN thay đổi cấu trúc vốn là do thuế thay đổi hay không? Tác động của thuế sẽ được phân tích khi sử dụng bảng cân đối kế toán của các DN Đức. Phương pháp này cho phép dự đoán được sự thay đổi tác động của thuế đến các ngành công nghiệp khác nhau và cho phép đưa tỷ suất thuế hiện tại của các DN vào mô hình. Ông đã phát hiện ra tác động rất đáng kể của thuế đến cấu trúc vốn.
Như vậy, có thể thấy, thuế là một yếu tố rất quan trọng tác động đến sự thay đổi cấu trúc vốn của các DN, cả trên lý thuyết và các kiểm chứng thực tế.
Tóm lại, có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN như quy mô, cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, rủi ro hoạt động, thuế TNDN, v.v… Mục đích nghiên cứu của luận văn nhằm xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố đến
23
cấu trúc vốn, làm cơ sở hoạch định chính sách tài chính hợp lý, tái cấu trúc vốn DN hướng đến gia tăng giá trị DN.
2.1.4. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp
Giữa cấu trúc vốn và giá trị DN có mối quan hệ mật thiết với nhau. Mô hình lý thuyết thể hiện mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị DN được trình bày như sau:
2.1.4.1. Giá trị doanh nghiệp
Xác định giá trị của DN có nhiều quan điểm, phương pháp và cách tiếp cận khác nhau, tại một thời điểm giá trị của DN là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản của DN tại thời điểm đó trừ đi nợ phải trả, có thể được xác định từ Bảng cân đối kế toán và cũng có thể xác định theo giá thị trường, được thể hiện bằng công thức:
Giá trị DN =Tổng giá trị tài sản - Nợ phải trả
Giá trị của DN chính là giá trị thuộc sở hữu của nhà đầu tư với tư cách chủ sở hữu của DN. Xác định giá trị của DN theo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị DN, tức là gia tăng giá trị VCSH được thể hiệnnhư sau:
Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của DN, tổng giá trị tài sản của DN (A) được hình thành từ hai nguồn vốn là VCSH (E) và vốn vay nợ từ bên ngoài (D), giá trị DN được xác định là: E = A - D.
Sau một thời kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của DN là A1, nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+ rd). Với rd là lãi suất vay, giá trị kỳ vọng này không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của DN và nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự gia tăng giá trị DN là:
Giá trị DN = A1 - D(1 + rd) = E + E R*R re
Trong đó, E R*R re là giá trị kỳ vọng tăng thêm của chủ sở hữu; re là tỷ suất sinh lời VCSH. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Giá trị kỳ vọng của nhà đầu tư với tư cách là chủ nợ, sau một kỳ kinh doanh, có tính cố định và khả năng đạt được cao do DN có trách nhiệm pháp lý phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khả kháng hay phá sản, còn giá trị của DN hoàn toàn phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của DN đó, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời
24
VCSH (ROE). Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của DN có thể làm tăng hoặc giảm tỷ suất sinh lời VCSH, từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị của DN, đây chính là hiệu ứng của đòn cân nợ.
2.1.4.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
Sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN có thể xem là hiệu ứng đòn cân nợ đối với tỷ suất sinh lời của VCSH (ROE). Nội dung của hiệu ứng đòn cân nợ tác động đến giá trị của DN được thể hiện như sau:
Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta gọi: A - Tổng giá trị tài sản, D - Vốn vay nợ, ROA - Tỷ suất lợi nhuậntrước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, E - VCSH, rRdR - Lãi suất vay nợ (tính trên tổng nợ) được xác định: rRdR = I/D, với I là số tiền lãi vay phải trả trong năm. ROE - tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH, EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBT là lợi nhuận trước thuế, EAT là lợi nhuận sau thuế, rRtRlà thuế suất thuế TNDN.
Ta có:
EAT (EBIT – I)(1 - rRtR) [(EBIT – I)(1 - rRtR)]/A ROE = = =
E E E/A
Suy ra:
(1 - rRtR)
ROE = * (ROA - rRdRR*R D/A) (*)
(1 – D/A)
Mặt khác, với những giả định trên, ta có:
EBIT = ROA R*R A < = > EBT + rRdRR*R D = ROA R*R (D + E) < = > EBT = (ROA - rRdR)R*RD + ROA R*R E
< = > EAT = (1 - rRtR)R*R(ROA - rRdR)R*RD + (1 - rRtR) R*R ROA R*R E Suy ra:
ROE = (1 - rRtR)R*R(ROA - rRdR)R*RD/E + (1 - rRtR) R*R ROA (**)
Từ phương trình (*) và (**) trên cho thấy, giữa ROE và ROA có mối quan hệ tuyến tính, nó chỉ phụ thuộc vào rRdR, D/A, rRtR. Đồ thị biểu diễn mối quan hệ này như sau:
25
Hình 2. 2 Mối quan hệ giữa ROA, ROE, D/A
Với mục tiêu là gia tăng ROE, với giả định rRd Rvà rRtR không đổi, từ phương trình (**) ta có các trường hợp sau:
- Trường hợp thứ nhất: Nếu ROA < rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến giảm tỷ suất lợi nhuận trên VCSH vì (ROA - rRdR) là một số âm. Trường hợp này thì DN sử dụng nợ ít trong cấu trúc vốn là tốt hơn.
- Trường hợp thứ hai: Nếu ROA = rd: Tỷ suất lợi trên VCSH = (1 - rt)*ROA là một tỷ lệ cố định, dù tỷ lệ nợ và VCSH thay đổi.
- Trường hợp thứ ba: Nếu ROA > rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến tăng tỷ suất lợi nhuận trên VCSH vì (ROA - rRdR) là một số dương. Trường hợp này thì DN sử dụng nợ nhiều trong cấu trúc vốn là tốt hơn.
Từ phương trình (*), cho thấy: Nếu DN muốn ROE không âm thì cần phải thõa mãn điều kiện:
(ROA - rRdRR*RD/A) ≥ 0 Suy ra: D/A ≤ ROA/rRd
Như vậy, muốn ROE không âm DN phải tạo ra lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên một đồng tài sản lớn hơn ROA/rRdR hay tỷsuất nợ phải thoả mãn điều kiện: D/A ≤ ROA/rRd rd(1 - rt) rd rd * D/A O 0 ROA ROE
26
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.2.1. Nghiên cứu trong nước
Trong thực tế, khi doanh nghiệp mới thành lập cơ cấu vốn xuất phát từ những nghiên cứu định tính về khả năng vay vốn, các định chế tài chính mà thiếu hẳn các nghiên cứu về chi phí sử dụng vốn cũng như sự tác động của cơ cấu vốn vào hiệu quả của doanh nghiệp. Trong quá trình doanh nghiệp hoạt động vấn đề này dần dần được đặt ra, đặc biệt là khi các nguồn vốn tài trợ trở nên đa dạng hơn đòi hỏi cần có sự phân tích đánh giásâu hơn về cơ cấu vốn tài trợ. Các công trình nghiên cứu liên quan: (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
- Trần Hùng Sơn (2011)” Đặc điểm doanh nghiệp và tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết tại Việt Nam” Tạp chí phát triển KH&CN, tập 14, số Q3- 201l. Dữ liệu phân tích được thu thập từ thông tin tài chính của 187 doanh nghiệp sản xuất công nghiệp (không bao gồm các doanh nghiệp sản xuất cung cấp điện, nước, và khí đốt) niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong 4 năm từ 2007 đến 2010. Dữ liệu quan sát có dạng bảng với số liệu 187 doanh nghiệp trong bốn năm (2007- 2010), bộ dữ liệu có tổng là 748 quan sát. Nghiên cứu này với mục tiêu phân tích các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp tác động đến việc điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy các lợi nhuận của doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp và các cơ hội tăng trưởng tác động đến tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu của các doanh nghiệp này. Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh tỷ lệ nợ mục tiêu hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
- Lê Đạt Chí (2013), “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam”, Phát triển và hội nhập (09) tháng 03- 04/2013. Tác giả nghiên cứu kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007 - 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống
27
về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+). Cuối cùng, tác giả tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng trong điều kiện thị trường VN. Kết quả cho thấy việc hoạch