Trong lu n v n này, ng i vi t đ a vào m t s bi n ki m soát mang thông tin t
su t sinh l i khi nghiên c u tác đ ng c a đ bi n đ ng dòng ti n lên t su t sinh l i
nh sau: beta, quy mô, t s v n v ph n theo giá tr s sách trên giá tr th tr ng,
quán tính giá, quán tính thu nh p, tính không thanh kho n, và t su t thu nh p.
Beta ( )
Fama và MacBeth (1973) ch ra b ng ch ng là beta có m i quan h cùng chi u v i t su t sinh l i k v ng, nh ng Fama và French (1992) c ng nh m t s nghiên
c u khác liên quan l i không tìm th y đ c b ng ch ng nào ng h cho đi u này ngay
c khi nó đ ng m t mình trong mô hình hay t ng tác v i các bi n khác và nh n th y m i quan h gi a beta và t su t sinh l i bi n m t trong giai đo n g n đây. M c dù các
k t qu không th ng nh t v i nhau nh đ c trình bày trên, beta luôn là m t bi n
đ c các nhà nghiên c u quan tâm trong các nghiên c u th c nghi m v đ nh giá tài
s n. Trong lu n v n này, ng i vi t d a theo cách ti p c n c a Fama và French (1992) đ xác đnh beta theo trình t nh sau:
Vào tháng 6 n m t, các c phi u đ c s p x p theo quy mô thành 3 danh m c. Vi c s p x p theo quy mô nh m t o ra kho ng chênh l ch l n h n cho beta và t
su t sinh l i đ d nh n th y m i quan h gi a chúng v i nhau. Trong m i danh m c s p x p theo quy mô, ng i vi t chia nh thành 3 danh m c theo beta tr c s p x p, trong đó beta tr c s p x p đ c c l ng d a trên t su t sinh l i 24
đ n 60 tháng tr c tháng 7 n m t. Vi c này nh m đ m b o cho s thay đ i trong
beta không có quan h v i quy mô do beta và quy mô có m i t ng quan cao
v i nhau.
Sau khi phân các công ty vào trong các danh m c 3 x 3, ng i vi t tính toán t
su t sinh l i hàng tháng có tr ng s nh nhau trên 9 danh m c cho 12 tháng sau đó t tháng 7 n m t đ n tháng 6 n m t + 1. Cu i cùng, ng i vi t có đ c 48
quan sát t su t sinh l i sau s p x p (t tháng 1 n m 2010 đ n tháng 12 n m
2013).
Sau đó, ng i vi t c l ng beta sau s p x p b ng cách h i quy t su t sinh l i danh m c v i t su t sinh l i th tr ng và có đi u chnh theo ph ng pháp
Fowler – Rorke (1983) do v n đ giao d ch không đ ng b (s đ c th o lu n k h n trong ph n d i đây).
Sau khi có đ c các beta sau s p x p, ng i vi t phân các beta danh m c sau s p x p vào m i c phi u trong danh m c. Các beta này s đ c s d ng trong h i quy chéo theo Fama và MacBeth (1973) cho t ng c phi u riêng l . Vi c
phân b này không có ngh a là beta c a m t c phi u s không thay đ i mà m t c phi u có th di chuy n qua l i gi a các danh m c v i các thay đ i t n m này qua n m khác.
Ph ng pháp đi u ch nh theo Fowler – Rorke (1983) c th trong lu n v n này đ c th c hi n nh sau:
H i quy t su t sinh l i danh m c v i t su t sinh l i th tr ng và t su t sinh l i th tr ng tr 1 k đ đ t đ c các giá tr c l ng t ng ng 0và 1.
H i quy t su t sinh l i th tr ng v i t su t sinh l i th tr ng tr 1 k đ tìm
ra h s t t ng quan b c 1.
Tính tr ng s c a 1 nh sau: . Trong đó là h s t t ng quan b c 1. Beta danh m c hi u chnh đ c tính b ng cách: 0 + (tr ng s c a 1 x 1).
Trong lu n v n này, ng i vi t c l ng beta b ng cách h i quy t su t sinh l i danh m c v i t su t sinh l i th tr ng c a tháng hi n t i và tháng tr c đó (vì theo Fama và French (1992), b t k m t đ t i và m t đ tr nào thêm vào n a c ng s không có tác đ ng lên các k t qu c l ng beta). Tuy nhiên, ng i vi t c ng b ngõ
vi c tìm ra s đ tr và s đ t i phù h p v i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
các nghiên c u khác trong t ng lai do v n đ này không ph i là tr ng tâm trong nghiên c u này, ví d nh trên th tr ng ch ng khoán Jakarta c n 4 đ tr và 4 đ t i (Mirza và Shabbir, 2005).
Theo nh Fama và French (1992), h s d ng ph ng pháp c a Dimson (1979) vì
n u dùng theo ph ng pháp c a Fowler – Rorke (1983) thì c ng không có m t s thay
đ i đáng k trong các k t qu c l ng. Nh ng trong lu n v n này, m c dù s thay
đ i c ng không đáng k theo nh tính toán c a ng i vi t (tr ng s c a 1 = 1.072)
nh ng ng i vi t v n dùng theo ph ng pháp c a Fowler – Rorke (1983) nh m làm
gi m các sai s c l ng đ n m c th p nh t có th v i m t ph ng pháp đ c cho là
m nh nh t trong vi c c t gi m các sai l ch (do ph ng pháp c a Fowler – Rorke
(1983) đ c tìm th y là hi u qu nh t trên các th tr ng đang phát tri n hay m i n i (Mirza và Shabbir, 2005)).
Sau đây, ng i vi t c ng trình bày thêm m t cách s l c v v n đ giao d ch
không đ ng b . Trong th c t , không ph i t t c các c phi u đ u đ c giao d ch trong nh ng kho ng th i gian y nh nhau mà m t trong s các c phi u đó có l không giao
dch vào m t th i gian b t k nào đó. N u không có m t giao dch nào trong ngày thì giá c phi u ngày đó th t ra là giá c phi u c a l n tr c đó, đó là cái ngày mà c
dùng m c giá này đ tính toán ch s th tr ng thì th t ra ch s th tr ng ph n ánh giá tr giao d ch c a các ngày tr c đó. N u beta đ c tính toán b ng vi c s d ng các
t su t sinh l i c phi u hay t su t sinh l i th tr ng mà đ c t o l p t các t su t sinh l i c phi u t các th i đi m giao d ch khác nhau, thì beta s b l ch l c m t cách nghiêm tr ng. T đó, m t lo t các nghiên c u đã đ xu t các ph ng th c hi u ch nh beta nh m làm gi m các sai s c l ng và đ c nhìn nh n r ng rãi nh t là ph ng
th c c a Scholes - Williams (1977), Dimson (1979), Fowler – Rorke (1983). C 3
ph ng th c hi u chnh này đ u s d ng chung m t cách đó là dùng các beta c a n đ
tr và n đ t i khi h i quy các t su t sinh l i danh m c v i các t su t sinh l i th
tr ng tr n k và t i n k , nh ng ph ng th c hi u ch nh thì khác nhau (vi c xem xét
m t cách chi ti t 3 ph ng th c này không ph i tr ng tâm c a lu n v n và có th tham kh o thêm m t cách chi ti t t các nghiên c u liên quan).
Quy mô (ME)
Theo Fama và French (1992), quy mô có m i quan h ng c chi u v i t su t sinh l i. i u này hàm ý t su t sinh l i c a các c phi u có quy mô nh thì cao so v i t su t sinh l i c a các c phi u có quy mô l n. Trong lu n v n này, ng i vi t s d ng v n c ph n theo giá tr th tr ng đ u k (v n c ph n theo giá tr th tr ng tr
1 tháng).
ME = Giáăc phi u x S l ng c phi uăđangăl uăhành
T s v n c ph n theo giá tr s sách trên giá tr th tr ng (BEME)
Theo Fama và French (1992), t s v n c ph n theo giá tr s sách trên giá tr th
tr ng có quan h cùng chi u v i t su t sinh l i c phi u. Nhân t này đ c đ c p
đ n là nhân t ki t qu t ng đ i (th hi n nh ng khó kh n mà công ty đang g p ph i). Nh ng công ty có BE/ME cao thì ME th p m t cách t ng đ i so v i BE và giá c
phi u c ng th p. Khi đó nhà đ u t đánh giá tri n v ng t ng lai c a công ty này không t t và đòi h i m t t su t sinh l i cao h n.
BEME =
(adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
T su t thu nh p (EY)
Theo Haugen và Baker (1996), các c phi u có t su t thu nh p cao thì có t su t sinh l i c phi u cao. i u này đ c gi i thích t ng t nh b t kì nhân t nào mà đ c c u thành t giá.
EY =
Tính không thanh kho n (ILLIQ)
Tính thanh kho n c phi u th hi n kh n ng giao d ch c phi u nhanh chóng v i
chi phí th p mà không t o ra s thay đ i l n trong m c giá. Trong lu n v n này, ng i vi t s d ng th c đo c a Amihud (2002) vì m c đ s n có c a d li u, m c đ ph bi n c a th c đo và kh n ng đ i di n cho tính thanh kho n c v kh i l ng giao dch c ng nh thay đ i trong giá c phi u, so v i các th c đo có th xem là t t h n nh ng không có s n ho c thu th p m t cách khó kh n c n đ n d li u chi ti t v các
giao d ch trong kho ng th i gian quan sát. T s ILLIQ ch ra ph n ng giá hàng ngày
v i m i đ ng kh i l ng giao d ch. Theo Amihud (2002), có m i quan h cùng chi u gi a tính không thanh kho n và t su t sinh l i c phi u, vì tính không thanh kho n th c t cao d n đ n làm gia t ng tính không thanh kho n k v ng và đ n l t nó làm gia t ng t su t sinh l i k v ng đ bù đ p l i và làm gi m giá c phi u.
Tính không thanh kho n cho tháng t đ c xác đnh b ng
=
Quán tính giá (PMOM)
Quán tính giá t n t i khi t su t sinh l i có t ng quan d ng v i t su t sinh l i trong quá kh . Theo Jegadeesh và Titman (1993), các c phi u có t su t sinh l i th p trong quá kh , các c phi u thua trong quá kh , ti p t c có các t su t sinh l i
trong t ng lai th p. i u này có th đ c gi i thích theo mô hình GH (lý thuy t tri n v ng, tính toán b t h p lý, và hi u ng ng c v th ) và mô hình BSV (neo quy t đnh
và l ch l c tình hu ng đi n hình). Mô hình 3 nhân t c a Fama và French không th nào gi i thích đ c quán tính giá trong ng n h n. B i vì các t su t sinh l i theo quán tính giá thì trong ng n h n (theo Jegadeesh và Titman (1993)) nên ng i vi t s đo l ng quán tính giá hàng tháng. Trong lu n v n này, ng i vi t d a theo cách tính quán tính giá nh trong nghiên c u c a Jegadeesh và Titman (1993), c ng nh Fama và French (2008), bi n quán tính giá dùng đ đ đoán t su t sinh l i tháng j đ c xác đnh b ng:
PMOM = T su t sinh l i 11ăthángătrongăquáăkh (t j - 12ăđ n j - 2)
Vi c b qua t su t sinh l i c a tháng j - 1 là b i vì theo Jegadeesh (1990) nó
ch ra m i t ng quan âm (th hi n s đ o chi u h n là quán tính giá). Chi ti t c th
các quan đi m, các l p lu n v quán tính giá có th tham kh o thêm trong sách Tài Chính Hành Vi: Tâm Lý H c, Ra Quy t nh và Th Tr ng, ng i dch Lê t Chí và
c ng s , 2013 c ng nh các nghiên c u liên quan.
Quán tính thu nh p (SUE)
Theo Chan cùng c ng s (1996), vào ngày công b thông tin, th tr ng s ph n
ng tích c c v i các kho n thu nh p b t th ng d ng và ph n ng tiêu c c v i các
kho n thu nh p b t th ng âm và ti p t c xu h ng vào nh ng ngày sau đó. Qua đó, Chan cùng c ng s (1996) đã xác nh n hi n t ng xu th sau công b thu nh p mà các công ty công b thu nh p d ng có xu h ng trãi qua t su t sinh l i b t th ng d ng sau đó, và gán cho đi u đó là quán tính thu nh p. i u này là do các nhà phân tích và
các nhà đ u t đ u neo vào thu nh p tr c đó. i u này hàm ý là h ph n ng d i m c đ i v i nh ng thông tin m i và nó s ph n ánh không đ y đ vào trong giá c .
Ng i vi t xác đ nh quán tính thu nh p theo Chan cùng c ng s (1996). Quán tính thu
nh p đ c xác đ nh b ng thu nh p ngoài d ki n đ c chu n hóa (SUE) nh trong bi u th c sau:
=
Trong đó: là thu nh p hàng quý g n nh t là thu nh p cách đây 4 quý
là đ l ch chu n c a thu nh p ngoài d ki n, , qua 8 quý tr c (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
áng lý là ph i dùng k v ng c a thay cho nh ng theo Foster, Olsen, và Shevlin (1984) thì chúng ta có th thay k v ng c a b ng và v n đ t đ c k t qu t ng t nh các mô hình c l ng ph c t p khác. chu n hóa thu nh p ngoài
d ki n s dùng đ l ch chu n c a thu nh p ngoài d ki n qua 8 quý. S d nh v y là
do s th i k đ c tính đ l ch chu n là t 8 - 20 quý (Foster, Olsen, và Shevlin, 1984) nh ng do gi i h n th i gian quan sát nh trình bày trong ph n d li u thì ch
dùng đ l ch chu n c a thu nh p ngoài d ki n qua 8 quý tr c giai đo n quan sát chính th c và vi c dùng nh v y là c ng phù h p v i đa s các nghiên c u tr c đây mà ng i vi t có tham kh o. Chi ti t c th các quan đi m, các l p lu n v quán tính
thu nh p c ng có th tham kh o thêm trong sách Tài Chính Hành Vi: Tâm Lý H c, Ra Quy t nh và Th Tr ng, ng i dch Lê t Chí và c ng s , 2013 c ng nh các nghiên
Bi nănghiênăc u Kýăhi u D u k v ng
Beta 0
Quyămô ME -
V n c ph n theoăgiáătr s sáchătrênăgiáătr th tr ng BEME +
Quánătínhăgiá PMOM + Quánătínhăthuănh p SUE + Tínhăkhôngăthanhăkho n ILLIQ + T su t thu nh p EY + bi năđ ngădòngăti n CFSALES - CFBE -
Ngu n: t ng h p trongăbàiăc aăng i vi t
B ng 3.1. Tómăt t cácăbi nănghiênăc u