Probability TOBINS_Q MB ROE MO BLOCK GROWTH LEVERAGE SIZE TOBINS_Q 1 MB 0.5351 1 ROE 0.4546** 0.2987*** 1 MO -0.0906*** 0.0747*** 0.0094*** 1 BLOCK 0.1337** -0.0133 -0.0439*** -0.5956*** 1 GROWTH -0.0964 -0.0730 -0.1448*** 0.0197 -0.0584 1 LEVERAGE -0.1522*** -0.0329 -0.2010** 0.1598*** 0.0020 0.1523 1 SIZE 0.3530 0.2159*** 0.1583 0.1073** -0.0495 -0.1252 0.279653** 1 Ghi chú: (*),(**),(***) tương ứng với mức có ý nghĩa 10%, 5%, 1%.
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm EVIEW 6.
Nhìn chung, hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát là tương đối phù hợp, không có biến nào tương quan ở mức lớn hơn 0.7. Do đó có thể loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến ở mô hình.
Số liệu từ bảng 4.2 cho thấy Tobin’s q có tương quan dương với hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MB) và ROE, tương quan âm với tỷ lệđòn bNy tài chính, phù hợp với Myers (1977). Đúng như kỳ vọng, tỷ lệ sở hữu nội bộ có tương quan âm với cổ đông lớn bên ngoài công ty (BLOCK). Phù hợp với Scott (1976), quy mô DN tương quan thuận với đòn bNy tài chính. Những công ty lớn cũng có vẻ có lợi hơn, vì logarit của doanh thu tương quan thuận với ROE.
4.3 Kết quả về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty bằng cách sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé nhất (OLS):
Phương trình ước lượng:
Firm value = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + γ * control variables (1)
Ước lượng bình phương bé nhất (OLS) đã không giải thích được cho khả năng rằng sở hữu nội bộ và giá trị công ty có thể được xác định lẫn nhau. Để hạn chế mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng này tác giả ước lượng phương trình (1) bằng cách cốđịnh tỷ lệ sở hữu nội bộ tại năm 2009 trong khi tất cả các biến khác được tính trung bình cho kỳ 2009 - 2013.
4.3.1 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q.
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -2.213221 0.759384 -2.914494 0.0042 MO -2.654819 1.431181 -1.854985 0.066 MO^2 9.774562 5.487982 1.781085 0.0774 MO^3 -9.023932 5.544302 -1.627605 0.1062 BLOCK 0.182942 0.224107 0.816312 0.4159 SIZE 0.13117 0.027684 4.738188 0 LEVERAGE -0.548629 0.198191 -2.768189 0.0065 GROWTH 3.31E-05 0.000386 0.085691 0.9319
R-squared 0.220769 Mean dependent var 1.059909
Adjusted R-squared 0.176059 S.D. dependent var 0.436388
S.E. of regression 0.396115 Akaike info criterion 1.045338
Sum squared resid 19.14264 Schwarz criterion 1.221802
Log likelihood -59.94697 Hannan-Quinn criter. 1.117041
F-statistic 4.937814 Durbin-Watson stat 1.972375
Prob(F-statistic) 0.000061
Nguồn: Theo tính toán của tác giả từ phần mềm Eview 6.
Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy Tobin’s q có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nội bộ, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu nội bộ và có
tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu nội bộ. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 5%. Như vậy, tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng đến giá trị công ty, và mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần nội bộ và giá trị công ty khi giá trị công ty được đo lường bằng hệ số Tobin’s q là phi tuyến tính.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và hệ số Tobin’s q như sau:
Tobin’s q = -2.654819*MO + 9.774562*MO2 – 9.023932*MO3 Lấy đạo hàm riêng của Tobin’s q theo MO, ta có:
Tobin’s q = -2.654819+ 19.549124*MO – 27.0718*MO2 Phương trình Tobin’s q = 0 có hai nghiệm:
MO = 0.18134 và MO = 0.5408
Như vậy, Tobin’s có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nội bộ khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nhỏ hơn 18.134% , Tobin’s q có tương quan dương với tỷ lệ sở hữu nội bộ khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nằm trong khoảng từ 18.134% đến 54.08% và khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 54.08% thì Tobin’s q có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nội bộ.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với Tobin’s q, kết quả từ bảng 4.3 cho thấy biến đòn bNy tài chính (leverage) có tương quan âm với Tobin’s q với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, các nhà đầu tư có vẻ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các công ty có sử dụng nhiều nợ. Biến quy mô (size) có tương quan dương với Tobin’s q với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn sẽđược định giá cao hơn các công ty nhỏ. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổđông lớn bên ngoài (block), tốc độ tăng trưởng (growth) đều không có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng đến giá trị công ty với phương pháp đo lường là Tobin ‘s q và mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mối quan hệ bậc ba phi tuyến tính. Tại mức tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp, ban giám đốc công ty sẽ đưa ra những quyết định trong quá trình điều hành công ty nhằm mang lại lợi ích cho cá nhân họ chứ không vì lợi ích của công ty, lúc này tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng nghịch đến giá trị công ty. Với mức tỷ lệ sở hữu nội bộ trung (khoảng từ 18.134% đến 54.08%), các nhà quản trị sẽ hoạt động vì lợi ích công ty và giá trị công ty được cải thiện, do vậy mà tỷ lệ sở hữu nội bộ càng tăng thì giá trị công ty càng tăng và ngược lại. Tuy nhiên, tại mức tỷ lệ sở hữu nội bộ tương đối cao (lớn hơn 54.08%), xung đột lợi ích giữa ban giám đốc công ty và cổ đông lại diễn ra cho nên tỷ lệ sở hữu càng tăng thì giá trị công ty càng giảm và ngược lại. Kết quả này trái ngược với kết quả trong nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Deb và Chaturvedula (2004) trên thị trường Ấn độ, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand. Các nghiên cứu này đều có kết quả mà giá trị công ty sẽ tăng khi tỷ lệ sở hữu nội bộ ở mức thấp và cao, nhưng với tỷ lệ sở hữu nội bộ ở mức trung thì giá trị công ty sẽ giảm. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Kutsuna Seminar (2005) trên thị trường Nhật bản, kết quả của nghiên cứu tìm thấy tỷ lệ sở hữu nội bộ ảnh hưởng nghịch đến giá trị công ty khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nhỏ hơn 13,32% và khi tỷ lệ sở hữu nội bộ lớn hơn 49,27%, tỷ lệ sở hữu nội bộ ảnh hưởng thuận đến giá tri công ty khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nằm trong khoảng từ 13,32% đến 49,27% và Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông, với kết quả là tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty có tương quan nghịch khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nhỏ hơn 17% hoặc lớn hơn 63%, tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nằm trong khoảng từ 17% đến 63%.
4.3.2 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng MB khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng MB:
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -4.133827 2.601764 -1.588855 0.1147 MO -9.158487 4.90344 -1.867768 0.0642 MO^2 42.14513 18.80265 2.241446 0.0268 MO^3 -42.46597 18.99561 -2.235568 0.0272 BLOCK 0.049793 0.767826 0.064849 0.9484 GROWTH -1.31E-06 0.001324 -0.000987 0.9992 LEVERAGE -1.007839 0.679031 -1.484231 0.1403 SIZE 0.21889 0.094848 2.307797 0.0227
R-squared 0.300678 Mean dependent var 1.1392
Adjusted R-squared 0.249078 S.D. dependent var 1.3917
S.E. of regression 1.357149 Akaike info criterion 3.5082
Sum squared resid 224.706 Schwarz criterion 3.6847
Log likelihood -220.0338 Hannan-Quinn criter. 3.5799
F-statistic 1.951108 Durbin-Watson stat 2.1213
Prob(F-statistic) 0.067216
Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm EVIEW 6.
Kết quả từ bảng 4.4 cho thấy MB có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu sở hữu nội bộ ở mức ý nghĩa là 10%, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu nội bộ và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu nội bộ ở mức ý nghĩa là 5%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty được xác định bằng tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MB).
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và MB như sau: MB = -9.158487*MO + 42.14513*MO2 –42.46597*MO3
Lấy đạo hàm riêng của ME/BE theo mo, ta có: MB’ = -9.158487+ 84.29026*MO – 127.39791*MO2
Phương trình MB’ = 0 có hai nghiệm: MO = 0.137 và MO = 0.5246
Như vậy, MB có tương quan âm với MO khi MO nhỏ hơn 0.137, MB có tương quan dương với MO khi MO nằm trong khoảng từ 0.137 đến 0.5246 và khi MO lớn hơn 0.5246 thì MB có tương quan âm với MO. Nói một cách khác, khi tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp hơn 13.7% hoặc cao hơn 52.46%, giá trị công ty và tỷ lệ sở hữu nội bộ có tương quan nghịch, giá trị công ty tỷ lệ sở hữu nội bộ có tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nằm trong khoảng từ 13.7% đến 52.46%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với MB, kết quả từ bảng 4.4 cho thấy chỉ có biến quy mô (size) có tương quan dương với MB với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn sẽđược định giá cao hơn các công ty nhỏ hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài (block), tốc độ tăng trưởng (growth) và biến đòn bNy tài chính (leverage) đều không có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, khi giá trị công ty được đo lường bằng MB kết quả khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS cho thấy tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng đến giá trị công ty, mối quan hệ này là bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty. Tại mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu và tại mức tỷ lệ sở hữu nội bộ tương đối cao (lớn hơn 52.46%), thì tỷ lệ sở hữu nội bộ càng tăng giá trị công ty càng giảm và ngược lại bởi vì lúc này các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ không vì lợi ích của công ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu (khoảng từ 13.7% đến 52.46%), tỷ lệ sở hữu nội bộ có ảnh hưởng thuận đến giá trị công ty vì trong khoảng này ban giám đốc có cùng lợi ích với công ty,mang lại lợi nhuận cho công ty cũng có nghĩa mang lại thu nhập cho chính họ vì vậy mà họ sẽ nỗ lực tìm kiếm các dự án đầu tư có hiệu quả cao mang lại lợi nhuận lớn cho công ty. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng
sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông.
4.3.3 Kết quả ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty được đo lường bằng ROE khi sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE:
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.184589 0.222061 -0.831253 0.4075 MO -0.985002 0.418509 -2.353597 0.0202 MO^2 3.509464 1.604808 2.186843 0.0307 MO^3 -3.11221 1.621277 -1.919604 0.0572 BLOCK -0.071576 0.065534 -1.092192 0.2769 GROWTH -0.000104 0.000113 -0.91832 0.3603 LEVERAGE -0.161264 0.057955 -2.782564 0.0063 SIZE 0.016702 0.008095 2.063234 0.0412
R-squared 0.339752 Mean dependent var 0.1226
Adjusted R-squared 0.190394 S.D. dependent var 0.1215
S.E. of regression 0.115833 Akaike info criterion -1.4138
Sum squared resid 1.636902 Schwarz criterion -1.2373
Log likelihood 99.89537 Hannan-Quinn criter. -1.3421
F-statistic 2.83137 Durbin-Watson stat 2.0521
Prob(F-statistic) 0.009061
Nguồn: tính toán của tác giả từ phần mềm Eview 6 và số liệu theo phụ lục. Kết quả từ bảng 4.5 cho thấy ROE có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nội bộ, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu nội bộ và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu nội bộ. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 5%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty khi giá trị công ty được xác định
bằng tỷ suất sinh lợi trênvốn chủ sở hữu (ROE). Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và ROE như sau: ROE = -0.985002*MO + 3.509464*MO2 – 3.11221*MO3
Lấy đạo hàm riêng của ROE theo mo, ta có: ROE’ = -0.985002+ 7.018928*MO – 9.33663*MO2 Phương trình ROE’ = 0 có hai nghiệm:
MO = 0.1867 và MO = 0.5651
Như vậy, ROE có tương quan âm với MO khi MO nhỏ hơn 0.1867 , ROE có tương quan dương với MO khi MO nằm trong khoảng từ 0.1867 đến 0.5651và khi MO lớn hơn 0.5651 thì ROE có tương quan âm với MO. Nói một cách khác, khi tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp hơn 18.67% hoặc cao hơn 56.51%, tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty, mối quan hệ này trở nên tương quan thuận khi tỷ lệ sở hữu nội bộ nằm trong khoảng từ 18.67% đến 56.51%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với ROE, kết quả từ bảng 4.5 cho thấy biến đòn bNy tài chính (leverage) có tương quan âm với ROE với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, lợi nhuận ròng có xu hướng giảm khi sử dụng nhiều nợ. Biến quy mô (size) có tương quan dương với ROE với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, các công ty có quy mô lớn hơn thì có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài (block), tốc độ tăng trưởng (growth) đều không có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy OLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty .Tại mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu nội bộ, ban giám đốc theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ không vì lợi ích của công ty. Tại một khoảng
trung của tỷ lệ sở hữu (khoảng từ 18.67% đến 56.51%), các nhà quản trị hoạt động vì lợi ích công ty. Tại mức tương đối cao của tỷ lệ sở hữu nội bộ (lớn hơn 56.51%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông.
Như vậy, với việc sử dụng kỹ thuật ước lượng OLS với các thước đo giá trị công ty khác nhau: Tobin’s q, MB, ROE thì ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nội bộ đến giá trị công ty vẫn được duy trì, mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty là bậc ba phi tuyến có dạng “nghịch biến – đồng biến – nghịch biến”. Điều này cho thấy rằng kết quả của bài nghiên cứu là mạnh mẽ đối với giá trị công ty được đo lường bằng giá trị thị trường và giá trị sổ sách. Mặc dù các điểm uốn của mối quan hệ phi tuyến tính giữa giá trị công ty và tỷ lệ sở hữu nội bộ trong mỗi phương pháp đo lường giá trị công ty là khác nhau nhưng