Giả thuyết chính mà tác giả muốn kiểm định là tỷ lệ sở hữu cổ phần được nắm giữ bởi những nhà quản trị công ty có ảnh hưởng đến giá trị của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các điểm đảo chiều trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty phụ thuộc vào bản chất của hệ thống quản trị hiện hành. Ví dụ, Morck (1988) sử dụng thông tin của ủy ban chứng khoán và hối đoái Mỹđể thiết lập điểm đáy tại tỷ lệ sở hữu nội bộ là 5% trong khi Weston (1979) đề nghị rằng tỷ lệ sở hữu nội bộ nằm trong khoảng 20 – 30% là một rào cản đủ cao để ngăn chặn các cuộc chuyển nhượng mang tính chất thâu tóm, điều này làm động cơ thúc đNy điểm đỉnh trong mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty tại tỷ lệ sở hữu nội bộ là 25%. Tuy nhiên, những điểm này không dễ dàng thấy rõ. Do đó, tác giả Gurmeet Singh Bhabra (2007) đã sử dụng phương pháp tiếp cận trong Short và Keasey (1999) và kết hợp bình phương và lũy thừa ba của tỷ lệ sở hữu nội bộ như biến hồi quy cùng với quyền sở hữu. Điều này cho phép các mô hình xác định nội sinh của các điểm uốn, do đó loại bỏ việc cần thiết phải sử dụng các biến ngoại sinh.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu đã được xác định trong nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007). Mô hình ước lượng và các thông số kỹ thuật như sau:
Trong đó:
Firm value: là giá trị công ty, là biến phụ thuộc. Được đo lường bằng ba chỉ số: Tobin’s q, giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MB) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE).
Mo: là tỷ lệ sở hữu nội bộ, là biến độc lập.
Mo2 và Mo3 lần lượt là bậc hai và bậc ba của tỷ lệ sở hữu nội bộ. Control variables: là các biến kiểm soát gồm:
BLOCK: tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổđông lớn bên ngoài công ty. SIZE: quy mô công ty
GROWTH: tốc độ tăng trưởng LEVERAGE: đòn bNy tài chính
Morck và công sự (1988)và Short và Keasey (1999) đều sử dụng hệ số Tobin’s q, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu như thước đo cho giá trị của công ty. Trong bài nghiên cứu này, tác giả thực hiện tất cả các kiểm định bằng cách sử dụng 3 biện pháp đo lường này.
Công thức được sử dụng để tính toán hệ số Tobin’q sau đây gần đúng với công thức được sử dụng trong Chung và Pruitt (1994).
MVE + PS + DEBT Tobin’s q =
TA Trong đó
MVE là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính toán bằng giá mỗi cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành.
DEBT được tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ. TA là giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MB) được tính toán là tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) được tính là thu nhập ròng chia cho tổng số vốn chủ sở hữu.
Nếu mối quan hệ giữa giá trị công ty và sở hữu nội bộ là phi tuyến tính hệ số cho mo và (mo)3 sẽ là âm, cho thấy giá trị công ty và tỷ lệ sở hữu nội bộ tỷ lệ nghịch ở mức tỷ lệ sở hữu nội bộ thấp và cao. Hệ số (mo)2 được dự đoán là dương, cho thấy mối quan hệ tương quan thuận ở mức tỷ lệ sở hữu nội bộ trung bình.
3.2 Mô tả các biến và thu thập dữ liệu 3.2.1 Mô tả các biến
Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu này được định nghĩa như sau:
(1) Giá trị công ty được đo lường bởi hệ số Tobin’s, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và tỷ lệ lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE).
(2) Tỷ lệ sở hữu nội bộ (MO) là tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi Ban giám đốc công ty trên tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành.
(3) Cổ đông lớn bên ngoài công ty (BLOCK) tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ của tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức sở hữu cổ phần 5% trở lên trên tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
(5) Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) được xác định là tỷ số giá trên thu nhập (P/E), và được tính toán bằng cách lấy giá thị trường của mỗi cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
(6) Đòn bNy tài chính (LEVERAGE) là tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản.
Các biến kiểm soát:
Để kiểm soát các yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến giá trị công ty, tác giả sử dụng các biến sau đây đại diện cho các yếu tố này. Cách xác định các biến kiểm soát được kế thừa từ bài nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007).
- BLOCK (tỷ lệ cổ phần số lượng lớn):Những cổ đông nắm giữ một lượng đáng kể vốn chủ sở hữu có thể tác động đến giá cổ phiếu ít nhất theo hai cách. Thứ nhất, trong khi vấn đề “ngồi không hưởng lợi” (the free-rider problem) (e.g., Grossman and Hart, 1982) sẽ ngăn chặn các hoạt động giám sát tích cực của các cổ đông nhỏ thì sự giàu có của bản thân các cổ đông nắm giữ lượng lớn cổ phần nhạy cảm hơn đối với thành quả quản trị. Vì vậy, chi phí đại diện được kỳ vọng sẽ là một chức năng làm giảm việc nắm giữ cổ phần khối lượng lớn của cổđông bên ngoài. Thứ hai, Shleifer và Vishny (1986) cho rằng, các cuộc đấu giá (bids) có thể thành công chỉ khi những người chiến thắng tiềm năng đã đạt được một số lượng cổ phần thiểu số trong mục tiêu. Hơn nữa, lý thuyết về thị trường đối với việc quản lý doanh nghiệp (e.g., Jensen and Ruback, 1983) cho rằng các nhà quản lý sai lầm có thể bị kỷ luật nghiêm trọng trước mối đe dọa bị mua lại công ty (a takeover threat). Phù hợp với những quan điểm này, Mikkelson và Ruback (1985); Holderness và Sheehan (1985) đã đưa ra những bằng chứng về việc tăng giá cổ phần thông qua thông báo mua lại cổ phần số lượng lớn. Vì vậy, tác giả đề cập đến một biến (BLOCK),biếntỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài công ty. BLOCK được xác định bằng
tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần lớn hơn hoặc bằng 5%.
- Quy mô công ty (SIZE)
Những công ty lớn có thể hoạt động kém hiệu quả hơn những công ty có quy mô nhỏ vì sự mất kiểm soát của các nhà quản trị trong các hoạt động chiến lược và các hoạt động điều hành trong công ty (Himmelberg, Hubbard, và Palia (1999), Sarkar và Sarkar (20000, Williamson (1967)). Những công ty lớn có thể trở nên hiệu quả hơn vì họ có khả năng khai thác quy mô nền kinh tế, sử dụng những nhà quản trị chuyên nghiệp và chính thức hóa các thủ tục. Do đó có thể dẫn đến hiệu quả hoạt động tốt hơn. Quy mô doanh nghiệp cũng đo lường sức mạnh thị trường của công ty hoặc mức độ tập trung trong ngành công nghiệp mà công ty đang hoạt động. Những đặc điểm này làm cho việc thực hiện điều hành công ty hiệu quả hơn, cho phép các công ty lớn tạo ra lợi nhuận trên tổng tài sản và lợi nhuận trên doanh thu lớn hơn. Short và Keasey (1999) báo cáo quy mô công ty có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến hoạt động của công ty, vì những công ty lớn có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn, cả trong lẫn ngoài công ty. Họ cũng cho rằng sự hiện diện của quy mô nền kinh tế cho phép các doanh nghiệp lớn tạo ra rào cản để các công ty mới gia nhập vào ngành. Do đó, để kiểm định một trong những ảnh hưởng này, tôi sử dụng quy mô doanh nghiệp như một biến kiểm soát. SIZE được định nghĩa là logarit của Doanh thu.
- Tốc độ tăng trưởng (GROWTH) (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Morck và cộng sự (1988) lập luận rằng trong các công ty nhỏ có xu hướng có mức tăng trưởng cao hơn, các nhà quản trị nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn hơn thì sự tương quan thuận giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty (đại diện bởi Tobin’s q) có thể là không chính xác. Vì sự phát triển nhanh là một yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả hoạt động công ty và nó phần lớn phụ thuộc
vào chất lượng quản lý, sựđóng góp của quản trịđối với hoạt động của công ty có thể được báo cáo không đúng sự thật bằng cách chỉ nhìn vào hệ số Tobin’s q. Do đó, kiểm soát các triển vọng tăng trưởng khác nhau của một công ty là rất quan trọng. Tôi cũng sử dụng một biến để kiểm soát sự tăng trưởng của doanh nghiệp. GROWTH được định nghĩa là tỷ số giá trên thu nhập và tính bằng cách lấy giá mỗi cổ phiếu chia cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
- Đòn b<y tài chính (LEVERAGE)
Theo lý thuyết, mối quan hệ giữa đòn bNy tài chính và giá trị công ty tương quan thuận hay tương quan nghịch phụ thuộc vào thời kỳ hoạt động của công ty hay thời kỳ hoạt động của nền kinh tế. Trong thời kỳ suy thoái của doanh nghiệp hay nền kinh tế, doanh thu của doanh nghiệp giảm. Khi đó, nếu đòn bNy tài chính càng cao thì lãi phải trả càng lớn dãn đến lợi nhuận giảm, giá trị công ty giảm. Ngược lại, trong thời kỳ tăng trưởng, doanh thu tăng, nếu đòn bNy tài chính cao dẫn đến lợi nhuận tăng, do đó giá trị công ty sẽ tăng. Những nghiên cứu như Myers (1977) và Stulz (1988) đề nghị một mối quan hệ nghịch đảo giữa đòn bNy và giá trị công ty. Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ trong cấu trúc vốn có thể ngăn cản một công ty đầu tư vào các dự án có lợi nhuận. Mặt khác, Stulz (1988) cho rằng đòn bNy tập trung vào sở hữu nội bộ và do đó làm giảm khả năng thành công của một đợt chào mua. Ngoài ra, Billett (1996) dẫn chứng rằng đòn bNy tài chính có thể làm giảm khả năng của một công ty được mua lại thông qua việc tăng khả năng đồng bảo hiểm cho nợ. Trong nghiên cứu của McConnell và Servaes (1990) và Morck (1988), Short và Keasey (1999) bao gồm một biến kiểm soát đểđại diện cho mức độ nợ nần. Do vậy, ở đây, tôi cũng sử dụng đòn bNy tài chính như là một biến kiểm soát. LEVERAGE được định nghĩa là tổng số nợ chia cho giá trị sổ sách của tài sản.
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong bài nghiên cứu.
Biến quan sát Cách xác định
3.1.1 Biến phụ thuộc
Tobin’s q (Giá trị thị trường của cổ phần phổ thông đang lưu hành+ giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi + giá trị sổ sách của nợ)/ Giá trị sổ sách của tổng tài sản
MB Được tính toán bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
ROE Được tính bằng lợi nhuận ròng chia cho tổng vốn chủ sở hữu 3.1.2 Biến độc lập
MO Được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban giám đốc của công ty
3.1.3 Biến kiểm soát
BLOCK Được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần 5% hoặc cao hơn.
SIZE Được xác định là log tự nhiên của doanh thu bán hàng.
GROWTH Được xác định là tỷ số giá trên thu nhập và được tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần.
3.2.2 Thu thập dữ liệu
3.2.2.1 Nguồn dữ liệu
Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2013 theo các tiêu chí: loại bỏ các công ty tài chính, bảo hiểm; loại bỏ các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2010 trở về sau; loại bỏ các doanh nghiệp không có đầy đủ thông tin cần thu thập. Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu nội bộ được thu thập từ báo cáo thường niên và dữ liệu về các tỷ số tài chính được lấy từ báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của các công ty. Để hạn chế tác động từ bên ngoài, những công ty có Tobin’s q lớn hơn 4.00 được loại bỏ khỏi mẫu. Ngoài ra, vì tác giả chủ yếu tập trung vào các mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty nên tất cả những công ty có tỷ lệ sở hữu nội bộ gần bằng 0 (dưới 0.1%) đã được loại ra khỏi việc phân tích. Tổng cộng có 130 công ty đáp ứng tất cả các yêu cầu dữ liệu cho các mục đích phân tích.
Tác giả sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh đểđại diện cho đối tượng khảo sát vì những lý do sau:
- Những công ty niêm yết trên sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh là những công ty cổ phần có quy mô vốn lớn bao gồm cả công ty được cổ phần hóa từ DNNN, các công ty cổ phần tư nhân và các công ty cổ phần có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài.
- Dữ liệu có sẵn, dễ thu thập. Khi niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh, các công ty này có nghĩa vụ phải công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà nước và cơ quan quản lý thị trường theo quy định của pháp luật.
Nguồn thông tin: báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm (đã kiểm toán), bản cáo bạch và một số thông tin thứ cấp đáng tin cậy được thu thập từ các website của các công ty chứng khoán như: http://finance.vietstock.vn,
http://cafef.vn/, Trang Sở giao dịch HCM: http://www.hsx.vn, Trang tổng cục thống kê Việt Nam: http://www.gso.gov.vn
3.2.2.2 Phương pháp xử lý dữ liệu:
Dữ liệu được xử lý bằng phần mềm Microsoft Excel 2003 và Eview 6.
Quy trình xử lý số liệu bao gồm các bước sau: (1) mô tả và trình bày dữ liệu, (2) khảo sát tương quan cặp giữa các biến độc lập và các biến kiểm soát, (3) đánh giá mức độ phù hợp của phương trình tương quan.
Khảo sát tương quan cặp giữa các biến được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập và biến kiểm soát, tìm ra những cặp biến có hệ số tương quan cao. Để giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả đề xuất tiêu chí loại bỏ một biến ra khỏi phương trình hồi quy đối với các cặp biến có hệ số tương quan cặp lớn hơn hoặc bằng 0,7.
Để chứng minh sự phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải thích bản chất, mối liên hệ giữa các sự vật, hiện tượng tác giả sử dụng hệ số xác định R2. Theo lý thuyết, tính chất của hệ số xác định là 0≤ R2≤1, R2 là độ biến động trong biến đầu ra được giải thích bởi các giá trị đầu vào khác nhau. Hay nói cách khác, giá trị R2 thường được xem như một chỉ thị cho tính “tốt” của mô hình, khi R2 gần bằng 1, mô hình phù hợp; khi giá trị này nhỏ, gần bằng 0, mô hình không phù hợp với số liệu. Đối với các hiện tượng kinh tế- xã hội, R2 thường không cao như trong các hiện tượng tự nhiên hoặc kỹ thuật, nằm trong khoảng từ 30% đến 40%. Tiêu chí lựa chọn phương trình hồi quy phù hợp do tác giảđề xuất là R2 lớn hơn hoặc bằng 0,3.
Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1%, 5%, và 10%.
(adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});