Việc so sânh câc ước tính của chúng ta về câc tỷ lệ D/E, k, vă g (growth) của công ty với câc tỷ lệ tương ứng của ngănh vă của thị trường, điều năy chỉ ra cho chúng ta thấy rằng bội số thu nhập của Walgreens trín cơ sở phđn tích vi mô sẽ cao hơn bội số thu nhập của ngănh vă của thị trường do Walgreens có tỷ lệ thu nhập giữ lại cao hơn, có mức rủi ro thấp hơn hay tỷ lệ lêi yíu cầu thấp hơn vă có mức tăng trưởng thu nhập cao hơn của ngănh vă của thị trường.
Việc phđn tích vĩ mô đê chỉ ra rằng bội số thu nhập của Walgreens cao hơn ngănh của nó vă của thị trường, vă câc phđn tích vi mô đê ủng hộ mối liín hệ năy. Giả sử bội số thu nhập của thị trường lă khoảng 24 vă bội số của ngănh bản lẻ dược phẩm lă khoảng 27, thì bội số thu nhập của Walgreens sẽ ở khoảng 29-33. Nếu chúng ta đưa câc số đê ước tính trước đđy cho D/E, k, vaø g văo công thức tỷ suất P/E (P0 = D1/(k-g)) , chúng ta không thể rút ra được bội số thu nhập do g lớn hơn k. Như đê đeă cập trước đđy vì Walgreens lă công ty tăng trưởng nín chúng ta không thể sử dụng công thức của mô hình DDM chuẩn cho việc ước tính bội số thu nhập. Chúng ta cần ước tính giâ trị năy trín cơ sở xu hướng của sự thay đổi vă phđn tích vĩ mô để ước tính bội số thu nhập khoảng từ 29-31-33.
Chúng ta ước tính EPS của Walgreens năm 2002 lă khoảng $0,97. Giả sử bội số thu nhập lă 29-31-33, chúng ta ước tính được giâ trị tương lai của cổ phiếu công ty lă:
29 x $ 0,97 = $ 28,13 31 x $ 0,97 = $ 30,07 33 x $ 0,97 = $ 32,01
5.6. Ra quyết đinh đầu tư:
Trong phần thảo luận trước về định giâ, chúng ta đê tạo ra mẫu quyết định đầu tư thănh hai dạng:
1. Tính giâ trị nội tại ước tính cho một khoản đầu tư sử dụng tỷ lệ lêi yíu cầu lăm tỷ lệ chiết khấu. Nếu giâ trị nội taị năy bằng hoặc lớn hơn giâ thị trường của khoản đầu tư, hêy mua nó.
2. Tính giâ trị nội tại ước tính cho một khỏan đầu tư sử dụng tỷ lệ lêi yíu cầu như lă một bộ phận. Với giâ trị nội tại năy được đưa ra, tính tỷ lệ lêi kỳ vọng mă bạn sẽ nhận nếu bạn mua tăi sản với giâ thị trường hiện tại vă giả định rằng giâ thị trường năy đê chuyển giâ trị nội tại của nó cộng với cổ tức của cổ phiếu. Nếu tỷ lệ lêi kỳ vọng năy lă tương đương hoặc cao hơn tỷ lệ lêi yíu cầu của bạn, bạn nín mua khoản đầu tư năy, nếu tỷ lệ lêi kỳ vọng thấp hơn tỷ lệ lêi yíu cầu, bạn không nín mua khoản đầu tư đó.
Sự so sânh rõ răng nhất lă việc câc giâ trị ước tính rút ra được từ việc sử dụng câc mô hình tính giâ trị hiện tại của câc dòng tiền vă câc giâ trị được ước tính sử dụng mô hình bội số thu nhập đối với giâ thị trường hiện tại của công ty Walgreens lă $38 mỗi cổ phiếu. Giả sử chúng ta có bảng tổng hợp câc giâ trị ước tính năy như sau:
Câc mô hình giâ trị hiện tại của câc dòng tiền:
DDM $ 23,11
FCFE $ 27,50
FCFF (OFCF) $ 28,90
Câc mô hình bội số thu nhập:
Bội số thu nhập ước tính 29 lần = $ 28,13 Bội số thu nhập ước tính 31 lần = $ 30,07 Bội số thu nhập ước tính 33 lần = $ 32,01
Vì tất cả câc giâ trị tính được đều nhỏ hơn giâ trị trường hiện tại ($38), bạn được khuyến nghị không nín mua của cổ phiếu năy mặc dù nó có thể lă một công ty rất tốt. Công ty Walgreens lă một công ty tăng trưởng thực thụ, nhưng cổ phiếu của nó không phải lă cổ phiếu tăng trưởng vì giâ cổ phiếu hiện tại của nó.
Ngoăi mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM), mă chúng phù hợp với kỹ thuật định giâ sử dụng tỷ suất P/E vă câc tỷ suất khâc như P/BV, P/CF, có một câch đo lường việc thực hiện của câc công ty ngăy căng đựợc nhiều người quan tđm mă chúng được gọi lă “giâ trị cộng thím” (value added). Câc giâ trị cộng thím năy đo lường việc thực hiện mă chúng liín quan trực tiếp đến kỹ thuật lăm ngđn sâch vốn mă chúng được sử dụng trong tăi chính công ty, nó được gọi lă lêi kinh tế (Economic profit), tương tự như kỹ thuật giâ trị hiện tại thuần (Net present value, NPV) được sử dụng trong kỹ thuật lập ngđn sâch vốn. Việc đo lường câc giâ trị cộng thím năy sẽ kiểm tra việc thực hiện của ban lênh đạo công ty trín cơ sở khả năng của câc nhă lênh đạo có tạo ra giâ trị cộng thím cho công ty hay không? Chúng cũng được câc nhă phđn tích chứng khoân đê vă đang sử dụng như lă câc chỉ số có thể của việc sinh lời trín vốn trong tương lai, trín cơ sở logic rằng việc thực hiện của câc nhă quản lý cao cấp sẽ được phản ânh trong lêi cổ phiếu của công ty. Trong phần tiếp theo chúng ta sẽ tập trung thảo luận hai câch đo lường của giâ trị cộng thím: Giâ trị kinh tế cộng thím (economic value added, EVA) vă giâ trị thị trường cộng thím (Market value added, MVA) được tiín phong bởi Stern vă Stewart.
5.7.1. Giâ trị kinh tế cộng thím (EVA)
Như đê đề cập, EVA rất gần với kỹ thuật giâ trị hiện tại thuần (NPV) nơi mă bạn đânh giâ việc thực hiện kỳ vọng của của một khoản đầu tư bằng việc chiết khấu câc dòng tiền tương lai theo tỷ lệ chiết khấu bằng tỷ lệ chi phí vốn bình quđn gia quyền (WACC) vă so sânh tổng của câc dòng tiền tương lai đê được chiết khấu năy với chi phí của dự ân. Nếu câc dòng tiền được chiết khấu lớn hơn câc chi phí của nó, dự ân được kỳ vọng lă tạo ra giâ trị hiện tại thuần (NPV) dương, tức ngầm chỉ ra rằng dự ân sẽ tạo thím giâ trị cho công ty vă do đó dự ân sẽ được chấp nhận. Trong trường hợp của EVA, bạn đânh giâ việc thực hiện hăng năm của ban lênh đạo công ty bằng việc so sânh lợi nhuận thuần hoạt động của công ty trừ đi câc khoản thuế điều chỉnh (Net operating profit less adjusted tax, NOPLAT) vă tổng số tiền chi phí vốn của công ty, bao gồm cả chi phí vốn của chủ sở hữu. Trong việc phđn tích năy, nếu NOPLAT của công ty trong một năm cụ thể vượt chi phí vốn, nó có EVA dương cho năm đó vă đê có giâ trị cộng thím cho câc cổ đông của nó. Ngược lại nếu EVA lă một số đm, trong năm đó công ty không đủ lêi để bù đắp tổng chi phí vốn vă giâ trị của công ty bị giảm đi. Lưu ý rằng, NOPLAT chỉ ra công ty đê kiếm được lêi bao nhiíu cho tất cả câc nhă cung cấp vốn-bao gồm cả vốn của câc cổ đông. Chúng ta có thể tóm lược việc tính EVA như sau:
EVA = (A) Lêi hoạt động điều chỉnh trước thuế Trừ (B) Thuế thu nhập bằng tiền
Bằng (C) Lêi hoạt động trừ đi thuế điều chỉnh (NOPLAT) Trừ (D) tổng chi phí vốn (cost of capital)
Một số mục trín được tính cụ thể như sau:
Lêi hoạt động sau khấu hao (Operating Profit after depreciation) Cộng: câc khoản lêi suất của câc hoạt động thuí hoạt động Cộng: khấu hao uy tín (goodwill)
Bằng: (A) Lêi hoạt động điều chỉnh trước thuế Chi phí thuế thu nhập
Cộng: giảm trong thuế hoên lại Cộng: lợi ích thuế từ chi phí lêi vay
Cộng: Lợi ích thuế từ lêi suất trín khoản thuí
Trừ: Thuế thu nhập trín câc khoản lêi bất thường (non-operating Income) Bằng: Chi phí thuế thu nhập bằng tiền
Vốn (capital) = Vốn hoạt động (tăi sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) Cộng: giâ trị thuần của tăi sản cố định hữu hình
Cộng: Câc tăi sản khâc Cộng: Uy tín
Cộng: Khấu hao uy tín lũy kế
Cộng: Giâ trị hiện tại của câc khoản thuí hoạt động Bằng: Vốn
Chi phí vốn bình quđn gia quyền (WACC) xem ở phần 5.3 của chương.