Quy mô công ty được đo lường bằng tổng tài sản của công ty. Theo lập luận chung: công ty có quy mô càng lớn càng được nhiều người biết đến và mức độ không chắc chắn sẽ thấp hơn các công ty mới thành lập. Quy mô công ty được xem là thước đo mức độ bất cân xứng thông tin. Điều này hàm ý rằng các công ty có quy mô lớn có mức độ bất cân xứng thông tin thấp hơn các công ty nhỏ. Những công ty có quy mô lớn thường được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn, mức độ hiểu rõ về công ty cao so với công ty có quy mô nhỏ (thông tin hoàn hảo hơn).
Adjasi cùng các cộng sự (2011) đã tìm thấy bằng chứng về mối tương quan nghịch giữa quy mô công ty và mức độ định dưới giá, trong đó quy mô công ty được xác định là tổng tài sản. Điều này có nghĩa là những công ty có quy mô lớn thì mức độ định dưới giá thấp.
Đề tài này cũng sử dụng thước đo tương tự là logarit của tổng tài sản làm biến đại diện quy mô công ty. Tác giả cũng đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 4: Quy mô công ty có tương quan âm với mức độ định dưới giá.
3.2.2.5 Sở hữu nhà nước
Thị trường IPO Trung Quốc có những đặc điểm sở hữu nhà nước tương tự như thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu thực nghiệm trên dữ liệu của các đợt IPO ở Trung Quốc tìm thấy sở hữu nhà nước là một nhân tố giải thích cho mức độ định dưới giá IPO. Tác động của nhân tố này dựa trên cơ sở bất cân xứng thông tin. Theo đó, trong một vụ IPO, có hai bên liên quan đến sự kiện này. Một là nhà nước, thực sự là chủ sở hữu toàn bộ công ty trước IPO và sẽ sở hữu một phần công ty sau IPO. Hai là các nhà đầu tư bên ngoài, những người được xem là thiếu thông tin về chất lượng của các doanh nghiệp nhà nước. Vì thế, để IPO thành công, nhà nước phải định dưới giá nhằm thu hút nhà đầu tư tham gia.
Chen và cộng sự tìm thấy sở hữu nhà nước cao thì mức độ định dưới giá cao. Padgett (2005) đã tìm thấy ở Trung Quốc, tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO có tương quan nghịch với mức độ định dưới giá.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sau IPO là một đặc trưng của các vụ IPO ở Việt Nam, bởi vì các doanh nghiệp Việt Nam trước khi IPO đều xuất thân từ các doanh nghiệp thuộc sở hữu 100% vốn nhà nước. Theo chủ trương nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước phải thực hiện cổ phần hóa và thoái vốn
dần dần nhằm duy trì vị thế chủ đạo của doanh nghiệp nhà nước. Sau khi IPO, nhà nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu khá cao ở nhiều công ty, tỷ lệ phổ biến là 51%. Điểm khác biệt giữa thị trường Trung Quốc và Việt Nam đó là: ở Việt Nam, nhà đầu tư là người quyết định giá đấu đối với IPO, còn ở Trung Quốc thì Chính phủ độc quyền định giá, dựa trên việc ấn định tỷ lệ P/E, có sự điều chỉnh qua các giai đoạn.
Để nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên mức độ định dưới giá, đề tài này sẽ đo lường sở hữu nhà nước bằng tỷ lệ vốn cổ phần thuộc sở hữu nhà nước hoặc tập đoàn nhà nước sau IPO.
Giả thuyết 5: Tỷ lệ sở hữu nhà nước sau IPO có tương quan âm với mức độ định dưới giá.
3.2.2.6 Rủi ro công ty
Các công ty có rủi ro càng lớn thì tính không chắc chắn trong mức giá càng lớn, dẫn đến mức độ định dưới giá càng cao.
Ritter (1984) và tiếp đến là Beatty và Ritter (1986) đã tìm ra rằng mức độ định dưới giá sẽ tăng cùng với mức độ không chắc chắn sau khi phát hành. Bradley và các cộng sự (2009) cũng tìm thấy rằng công ty có rủi ro càng lớn thì tính không chắc chắn trong mức giá càng lớn dẫn đến mức độ định dưới giá càng cao.
Theo nghiên cứu này, tác giả sử dụng Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong 6 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên làm biến đại diện cho mức độ không chắc chắn của doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này tác giả đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 6: Rủi ro công ty có tương quan dương với mức độ định dưới giá.
3.2.2.7 Điều kiện thị trường
Điều kiện thị trường có ảnh hưởng nhất định đến vấn đề định dưới giá khi phát hành lần đầu ra công chúng. Nếu thị trường đang giao dịch sôi động, chỉ số Vn Index tăng sẽ tác động tốt đến việc đầu tư cổ phiếu IPO vì nhà đầu tư kỳ vọng các cổ phiếu này cũng sẽ tăng theo xu hướng chung của thị trường. Vì vậy, điều kiện thị trường có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên. Trong nghiên cứu này tác giả đặt giả thuyết như sau:
Giả thuyết 7: Điều kiện thị trường có tương quan dương với mức độ định dưới giá.
3.2.2.8 Mức giá khởi điểm
Đối với thị trường Việt Nam, giá phát hành ban đầu là mức giá khởi điểm mà các tổ chức phát hành đưa ra cho nhà đầu tư tham chiếu trước cuộc đấu giá, khác biệt với mức giá phát hành đưa ra lần đầu ở các thị trường trên thế giới.
Theo Fernando (1999), giá phát hành lần đầu của các cuộc IPO có thể cho biết có tồn tại việc định dưới giá. Mức giá phát hành có thể được thiết lập thấp (tức là mức độ định dưới giá cao) để thu hút các nhà đầu tư tiềm năng. Ibbotson (1998) cũng tìm thấy rằng các công ty đưa ra mức giá phát hành thấp thì mức độ định dưới giá cao.
Với những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả kỳ vọng giá phát hành và mức độ định dưới giá có tương quan nghịch chiều. Đề tài này sử dụng logarit của giá khởi điểm làm biến nghiên cứu.
Giả thuyết 8: Giá phát hành có tương quan âm với mức độ định dưới giá.
3.2.2.9 Loại hình doanh nghiệp
Đề tài chia doanh nghiệp thành hai loại hình cơ bản: Dịch vụ và sản xuất kinh doanh để làm biến giả xem xét ảnh hưởng của nó đến vấn đề định dưới giá. Nếu loại hình doanh nghiệp là dịch vụ thì có giá trị bằng 1 và ngược lại có giá trị bằng 0.
Theo Ritter (1991) và Xisheng Wang (2012), mức độ định dưới giá IPO không có mối quan hệ với loại hình công ty. Từ đó, nghiên cứu này cũng dự kiến loại hình của công ty không liên quan đến mức độ định dưới giá IPO và đưa ra giả thuyết sau đây:
Giả thuyết 9: Loại hình doanh nghiệp không có tương quan với mức độ định dưới giá.
Bảng 3.1: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá
Biến giải thích Ký hiệu Giải thích
Tác động lên mức độ định dưới giá Tỷ lệ mua vượt mức
Demand Số lượng đặt mua / số lượng chào bán.
-
Độ trễ niêm yết LnDel Logarit của số ngày từ khi IPO đến khi niêm yết.
+
Tuổi công ty LnAge Logarit số năm tính từ khi thành lập đến năm IPO.
-
Quy mô công ty LnFsize Logarit của tổng tài sản năm trước năm IPO.
Sở hữu nhà nước Stateown Tỷ lệ sở hữu nhà nước. - Rủi ro công ty RiskCo Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu trong 6 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên.
+
Điều kiện thị trường
MarReturn Tỷ suất sinh lợi tích lũy của chỉ số VN-Index 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên.
+
Giá khởi điểm Loại hình doanh nghiệp
LnResprice Kind
Logarit của giá khởi điểm. Có giá trị bằng 1 nếu là doanh nghiệp dịch vụ và bằng 0 nếu là doanh nghiệp sản xuất kinh doanh.
-
3.3 Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong đề tài nghiên cứu được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau. Dữ liệu về kết quả đấu giá và kết quả ngày giao dịch đầu tiên như: khối lượng phát hành lần đầu, khối lượng đặt mua, giá đấu thành công bình quân, giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, số lượng cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên được thu thập từ website của Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Trung tâm lưu ký chứng khoán, Cafe f, FPTS, website của các doanh nghiệp.
Bước 1: Thu thập danh sách niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến thời điểm tháng 6 năm 2013.
Bước 2: Thu thập danh sách kết quả đấu giá được công bố trên website
của hai sở giao dịch.
Bước 3: Loại bỏ khỏi danh sách những công ty không có kết quả đấu giá
được công bố.
Bước 4: Tiếp tục loại bỏ những cổ phiếu có ngày giao dịch đầu tiên sau
ngày đấu giá. Vì thực chất, đó là những cuộc phát hành thêm, không phải phát hành lần đầu ra công chúng.
Kết quả, mẫu nghiên cứu còn lại 64 mã cổ phiếu có đầy đủ thông tin được sử dụng để đưa vào mô hình hồi quy.
CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Bằng chứng về định dưới giá IPO tại Việt Nam.
Hình 4.1 cho thấy mức độ định dưới giá của các công ty trong mẫu là phân tán rộng. MAAR của Công ty cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam lên đến 456%, trong khi MAAR của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt là – 89%. Thước đo AR cũng có có độ biến thiên lớn, AR của Công ty Cổ phần Vincom là 780%, AR của Công ty CP Cơ Điện Thủ Đức là – 210%.
b. Các công ty có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường âm
Hình 4.1: Mức độ định dưới giá của các công ty
Mức độ định dưới giá trung bình mẫu tính theo MAAR là 55,6%. Tính theo AR, mức độ định dưới giá trung bình là 42,6%. Chúng ta có thể kết luận có bằng chứng về việc định dưới giá đối với các cuộc IPO tại Việt Nam.
Bảng 4.1: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá Test Value = 0
t df Sig. (2-
tailed) Difference Mean 95% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
MAAR 3.883 63 .000 .5565828 .270132 .843033
Test Value = 0
t df Sig. (2-
tailed) Difference Mean 95% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
AR 2.596 63 .012 .4264920 .098201 .754783
(b)AR
Kết quả nghiên cứu này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về thị trường chứng khoán Việt Nam:
Mai, Truong Loc (2011) nghiên cứu về “ Vấn đề định dưới giá các phát hành lần đầu ra công chúng tại Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2009 cũng đã tìm thấy mức độ định dưới giá tại Việt Nam là 70%.
Tiến sĩ Trần Thị Hải Lý với nghiên cứu “Mức độ định giá thấp các phát hành lần đầu ra công chúng và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam” cũng đã tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình tại Việt Nam là 49,09% (theo MAAR) và 38,01% (theo AR).
4.2 Bằng chứng về kết quả dài hạn kém
Để thực hiện việc kiểm định kết quả dài hạn của các cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng, đề tài này dựa trên tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường tích lũy bằng hai thước đo CAR và BHAR trong khoảng thời gian 12 tháng, 24 tháng và 36 tháng kể từ tháng kế tiếp của ngày giao dịch đầu tiên.
Đối với tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường tích lũy 12 tháng có 59 cuộc, tích lũy 24 tháng có 56 cuộc, tích lũy 36 tháng chỉ còn 52 cuộc IPO.
Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lợi thị trường tích lũy dài hạn
N Minimum Maximum Sig. (2-
tailed) Mean
Std.
Deviation t Statistic Statistic Statistic Statistic Std.
Error Statistic CAR 12 59 -.7340 24.5402 .219 .546673 .4396058 3.3766764 1.244 CAR 24 56 -2.2322 24.5960 .410 .391891 .4722361 3.5338913 .830 CAR 36 52 -7.1472 24.1504 .258 .645602 .5644707 4.0704560 1.144 BHAR 12 59 -.7193 1.2146 .258 -.056572 .0495502 .3806021 -1.142 BHAR 24 56 -2.4452 7.4000 .360 .034137 .1706348 1.2769137 .923 BHAR 36 52 -.8307 .9718 .000 -.065452 .0557362 .4019194 -3.738 Valid N (listwise) 52
Bảng 4.2 trình bày các kiểm định giả thuyết kết quả dài hạn của các IPO. Giá trị trung bình dài hạn CAR tích lũy 36 tháng là 64.5% lớn nhất trong các mức tích lũy, CAR tích lũy 24 tháng là 39,18% và CAR của 12 tháng là 54,66% ( ngược dấu kỳ vọng) và không có ý nghĩa thống kê.
Giá trị trung bình của BHAR 12 tháng là -5.6%, BHAR 36 tháng là - 6.5% đúng dấu kỳ vọng nhưng không có ý nghĩa thống kê. BHAR 24 tháng là 17% nhưng cũng không có ý nghĩa thống kê. Nhìn chung, không có bằng chứng về kết quả dài hạn kém các IPO trong mẫu nghiên cứu này.
Kết quả này khác với kết quả nghiên cứu của Ritter (1991) nghiên cứu về thị trường Mỹ giai đoạn 1974 đến 1985, Nurwati A. Ahmad – Zaluki và Lim Boon Kect (2012) nghiên cứu về việc phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên Sàn chứng khoán Mesdaq của Malaysia.
4.3 Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá 4.3.1 Thống kê miêu tả 4.3.1 Thống kê miêu tả
Bảng 4.3: Thống kê miêu tả các biến
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
MAAR 64 -.8926 4.5610 .556583 1.1467537 AR 64 -2.1013 7.7955 .426492 1.3142530 Demand 64 .0174 15.2981 4.014037 3.6712656 Del 64 51 2046 642.06 424.318 Age 64 1 47 15.83 11.832 Fsize 64 10368 197408036 8198286.98 34229174.769 Stateown 64 .0000 98.5000 45.521406 29.9559821 RiskCo 64 0 3 .09 .526 Marreturn 64 -.5249 1.5641 .143536 .4028437 Resprice 64 10000 1400000 57403.91 180581.445 Kind 64 0 1 .53 .503 Valid N (listwise) 64
Bảng 4.3 thể hiện kết quả thống kê mô tả các yếu tố được xem xét trong phân tích hồi quy. Tỷ lệ mua vượt mức trung bình của mẫu là 4 lần với tỷ lệ mua vược mức cao nhất là 7,8 lần.
Độ trễ niêm yết trung bình của mẫu là 642 ngày, đây là con số tương đối lớn so với các thị trường khác.
Tuổi trung bình của các doanh nghiệp trong mẫu là 15,8 năm, biến thiên từ 1 năm đến 47 năm.
Quy mô trung bình của doanh nghiệp trong mẫu là 8.198,3 tỷ đồng. Tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình của các cuộc IPO là khoảng 45,5%, tỷ
Độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong 6 tháng kể từ ngày giao dịch đầu tiên trung bình của mẫu là 9%.
Tỷ suất sinh lợi của thị trường 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 14%.
Giá khởi điểm trung bình của mẫu là 57.404 đồng, khoảng cách chênh lệch giữa giá khởi điểm thấp nhất và giá cao nhất là khá lớn với giá khởi điểm thấp nhất là 10.000 đồng, giá khởi điểm cao nhất là 1.400.000 đồng.
Bảng 4.4: Ma trận Tương quan giữa các biến
MAAR AR
Dema nd
State
own Kind lnDel
LnAg e LnFsi ze LnRespri ce Marretu rn RiskC o MAAR 1 AR .710 ** 1 Demand -.256* -.173 1 Stateown -.025 .109 -.012 1 Kind -.009 .067 .051 .132 1 LnDel .113 -.004 .119 -.003 -.095 1 LnAge .182 -.071 -.036 -.076 .105 .062 1 LnFsize -.015 .089 -.284* .301* .133 -.270* .085 1 LnResprice -.475** -.431** .023 -.278* -.180 -.246 -.091 .132 1 Marreturn -.057 .121 .176 .218 .003 -.088 -.085 .190 .090 1 RiskCo .023 -.016 -.004 -.040 -.011 .025 -.109 .010 -.028 .253* 1
Ma trận hệ số tương quan cho ta thấy một cái nhìn tổng quát ban đầu về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên với các biến
độc lập, cũng như mức độ tương quan giữa các biến độc lập với nhau. Dấu “+” cho biết tương quan là cùng chiều, dấu “-” cho biết tương quan là ngược chiều, giá trị càng lớn thì mức độ tương quan càng chặt, giá trị nhỏ hơn 0,3 tương quan là rất yếu.
Nhìn chung các biến phụ thuộc có tương quan yếu với các biến phụ thuộc. Tuy nhiên, để kết luận được về mối tương quan này, tác giả tiếp tục