Dựa vào công trình nghiên cứu năm 2006 "Chính sách tài chính Công ty và giá trị của tiền mặt" của Faulkender, M. và R. Wang và công trình nghiên cứu năm 2012 “Giá trị nắm giữ tiền mặt: Ảnh hưởng của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ” của Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang kết hợp với thực tiễn rằng báo cáo tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam thường không thể hiện chi phí nghiên cứu và phát triển, Tác giả áp dụng các mô hình và phương pháp
định lượng như trong 02 công trình nghiên cứu này nhưng loại bỏ khỏi các mô hình biến độc lập là chi phí nghiên cứu và phát triển (∆RDi,t). Tiếp theo, Tác giả trình bày một cách chi tiết về mô hình và phương pháp định lượng như sau:
3.2.1. Phương trình (1): Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ,
+ ', (ℎ)ặ+ , ℎ)ặ+ , -
+ ', (ℎ)ặ+ , ℎ)ặ+ , - × #$ℎ, + ∆ , + ∆ ,
+ ∆ , + ∆ ./, + , + 0,
Ý nghĩa của phương trình (1): Phương trình (1) được sử dụng để xem xét ảnh hưởng của từng dòng tiền mặt riêng lẻ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Từ phương trình (1), Tác giả rút ra các mô hình sau:
Mô hình (1a): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + 345678,9+ ∆ , + ∆ , + ∆ ,
+ ∆ ./, + , + 0,
Mô hình (1b): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ , + 3456:8,9+ ∆ , + ∆ , + ∆ ,
+ ∆ ./, + , + 0,
Mô hình (1c): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + 345668,9+ ∆ , + ∆ , + ∆ ,
+ ∆ ./, + , + 0,
sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ , + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + 3;5678,9
+ 3<5678,9× 5=>?8,9 @+ ∆ , + ∆ , + ∆ , + ∆ ./,
+ , + 0,
Mô hình (1e): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ , + 3;56:8,9
+ 3<56:8,9× 5=>?8,9 @+ ∆ , + ∆ , + ∆ , + ∆ ./,
+ , + 0,
Mô hình (1f): Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + 3;5668,9
+ 3<5668,9× 5=>?8,9 @+ ∆ , + ∆ , + ∆ , + ∆ ./,
+ , + 0,
3.2.2. Phương trình (2): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu
tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + 3;56:8,9
+ 3<5668,9+ 3A56:8,9× 5=>?8,9 @+ 3B5668,9× 5=>?8,9 @+ ∆ ,
+ ∆ , + ∆ , + ∆ ./, + , + 0,
Ý nghĩa của phương trình (2): Phương trình (2) được sử dụng để phân biệt ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh với ảnh hưởng đồng thời của 2 dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.
Từ phương trình (2), Tác giả rút ra các mô hình sau:
Mô hình (2a): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + 3456:8,9+ 3;5668,9+ ∆ , + ∆ ,
+ ∆ , + ∆ ./, + , + 0,
Mô hình (2b): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài
trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + 3;56:8,9
+ 3<5668,9+ 3A56:8,9× 5=>?8,9 @+ 3B5668,9× 5=>?8,9 @+ ∆ ,
+ ∆ , + ∆ , + ∆ ./, + , + 0,
3.2.3. Phương trình 3: Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ
suất sinh lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + , + 3<CD9E8,9
+ 3ACD9F8,9+ , × #$ℎ, + 3GCD9E8,9× 5=>?8,9 @+ 3HCD9F8,9× 5=>?8,9 @
+ ∆ , + ∆ , + ∆ , + ∆ ./, + , + 0,
Ý nghĩa của phương trình (3): Tác giả phân chia biến CFF thành biến tài trợ nợ
ròng (NetD) và tài trợ vốn cổ phần ròng (NetE), trong đó:
- NetD được ước tính bởi phát hành nợ (Dissue) trừ đi hoàn trả nợ (Drepay)
- NetE được ước tính bởi phát hành vốn cổ phần (Eissue) trừ đi mua lại cổ phiếu
(Repurchase) và chi trả cổ tức (Div)
Thông qua sự phân chia này, Tác giả có thể khám phá ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.
Từ phương trình (3), Tác giả rút ra các mô hình sau:
Mô hình (3a): Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động tài trợ nợ
ròng và từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần ròng đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + ,
+ 3<CD9E8,9+ 3ACD9F8,9+ , × #$ℎ, + 3GCD9E8,9× 5=>?8,9 @
+ 3HCD9F8,9× 5=>?8,9 @+ ∆ , + ∆ , + ∆ , + ∆ ./,
+ , + 0,
Mô hình (3b): Ảnh hưởng đồng thời của các dòng tiền tài trợ vào là phát
hành nợ mới và phát hành vốn cổ phần mới đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + , + 3<CD9E8,9
+ 3ACD9F8,9+ , × #$ℎ, + 3GE8>>ID8,9× 5=>?8,9 @
+ 3HF8>>ID8,9× 5=>?8,9 @+ ∆ , + ∆ , + ∆ , + ∆ ./,
+ , + 0,
Mô hình (3c): Ảnh hưởng đồng thời của các dòng tiền tài trợ ra là hoàn trả
nợ, mua lại cổ phiếu và chi trả cổ tức đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
, − , = + ∆ #$ℎ, + #$ℎ, + ∆ #$ℎ, × #$ℎ, + , + 3<5668,9
+ , × #$ℎ, + 3B5668,9× 5=>?8,9 @+ 3GEJDK=L8,9× 5=>?8,9 @ + 3HMDKIJN?=>D8,9× 5=>?8,9 @+ 3@OE8P8,9× 5=>?8,9 @+ ∆ ,
+ ∆ , + ∆ , + ∆ ./, + , + 0,
Tất cả 11 mô hình ở trên cùng được kiểm soát bởi véc tơ của các biến kiểm soát như ∆Ei,t, ∆NAi,t, ∆Ii,t, ∆Divi,t, Li,t.
Trong Faulkender, M. và R. Wang (2006) và Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012), biến độc lập Chi phí nghiên cứu và phát triển (∆RD) là biến kiểm soát mà không phải là biến nghiên cứu chính. Như vậy, các mô hình trong bài nghiên cứu này không có mặt biến ∆RD có thể vẫn phù hợp với lĩnh vực nghiên cứu về việc nắm giữ các dòng tiền mặt khác nhau.
Mô tả cách tính các biến trong các mô hình như sau:
Stt Biến Công thức tính biến
Stt Biến Công thức tính biến
năm tài chính t.
2 RBi,t
Tỷ suất sinh lời chuẩn của cổ phiếu i trong năm tài chính t và được xác định như sau:
, = Q+ R, × ( S− Q-, trong đó:
- rft là lãi suất phi rủi ro. Đề tài sử dụng lãi suất tín phiếu kho bạc có kỳ hạn dưới 1 năm (chứng khoán chính phủ ngắn hạn) như là lãi suất phi rủi ro.
- rmt là tỷ suất sinh lời thị trường. Đề tài nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lời của chỉ số VNIndex như là tỷ suất sinh lời của thị trường.
- βi,t là Beta của cổ phiếu i trong năm tài chính t và được tính toán bởi công thức sau:
R, =T U(VW,X;VXZ- [\Z]
3 ri,t – RBi,t Tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty i được tính toán trong năm tài chính t.
4 Mi,t-1 Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty i trong
năm tài chính t – 1.
5 Cashi,t-1 Tỷ số giữa tiền cộng với các khoản tương đương tiền của
công ty i trong năm tài chính t – 1 và Mi,t-1.
6 ∆Cashi,t
Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của tiền cộng với các khoản tương đương tiền của công ty i từ năm tài chính t – 1 đến t và Mi,t-1. Nói cách khác:
∆Cashi,t = (Tiền cộng với các khoản tương đương tiền của công ty trong năm tài chính t trừ đi Tiền cộng với các khoản tương đương tiền của công ty trong năm tài chính t – 1), sau đó chia cho Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty i trong năm tài chính t – 1 (Mi,t-1)
Stt Biến Công thức tính biến
7 CFOi,t Tỷ số giữa dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động kinh doanh của công ty i trong năm tài chính t và Mi,t-1.
8 CFIi,t Tỷ số giữa dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động đầu tư của công ty i trong năm tài chính t và Mi,t-1.
9 CFFi,t Tỷ số giữa dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động tài trợ của công ty i trong năm tài chính t và Mi,t-1.
10 ∆Ei,t
Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh của công ty i từ năm tài chính t – 1 đến t và Mi,t-1.
11 ∆NAi,t
Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của tài sản ròng được xác định bằng tổng tài sản trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền của công ty i từ năm tài chính t – 1 đến
t và Mi,t-1.
12 ∆Ii,t Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của chi phí lãi vay của công ty i từ năm tài chính t – 1 đến t và Mi,t-1.
13 ∆Divi,t
Tỷ số giữa sự thay đổi không mong đợi của tổng cổ tức được đo lường bởi cổ tức thường được chi trả của công ty i từ năm tài chính t – 1 đến t và Mi,t-1.
14 Li,t
Tỷ số đòn bẩy thị trường của công ty i trong năm tài chính t được xác định bởi công thức sau:
Li,t = Nợ phải trả của công ty i trong năm tài chính t chia
cho Tổng của Nợ phải trả của công ty i trong năm tài
chính t và Giá trị thị trường của vốn cổ phần của công ty i trong năm tài chính t (Mi,t)
15 NetDi,t
Biến tài trợ nợ ròng được xác định bởi công thức sau:
.$$^1, − 1_#`,
, trong đó:
Stt Biến Công thức tính biến
Dissuei,t làphát hành nợ
Drepayi,t là hoàn trả nợ
16 NetEi,t
Biến tài trợ vốn cổ phần ròng được xác định bởi công thức sau
.$$^1, − 1_^ +ℎ#$1, − ./,
, trong đó:
Eissuei,t là phát hành cổ phần
Repurchasei,t là mua lại cổ phiếu
Divi,t là chi trả cổ tức
Dựa vào công trình nghiên cứu của Faulkender, M. và R. Wang (2006) và công trình nghiên cứu của Chen, Y., C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2), Tác giả kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập cần nghiên cứu đối với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty như sau:
Các biến độc lập Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm Ý nghĩa
Cashi,t-1 + Lý thuyết
đánh đổi
Huy động vốn bên ngoài buộc các công ty phải gánh chịu chi phí trực tiếp và gián tiếp. Vì vậy, các công ty né tránh huy động vốn bên ngoài.
∆Cashi,t +
∆Cashi,t *Cashi,t-1 - Faulkender,
M. và R. Wang
(2006)
Công ty với một mức nắm giữ tiền mặt đã cao thì có nhu cầu tích lũy tiền thấp hơn. Việc tạo ra thêm tiền mặt có thể gây ra mối quan tâm về vấn đề người đại diện cho cổ
Các biến độc lập Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm Ý nghĩa đông. Do đó, có tác động ngược chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.
CFOi,t + Harford, J.
(1999)
Dòng tiền mặt vào ròng từ hoạt động KD chỉ ra rằng công ty có lợi nhuận và có thể tạo đủ tiền mặt để đáp ứng nhu cầu kinh doanh. Như vậy, công ty có thể tích lũy CFO càng nhiều thì tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty đó càng cao.
CFOi,t*Cashi,t-1 - Nếu công ty với tiền mặt
từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn có xu hướng duy trì vượt mức tiền mặt trong tay mà không có đủ lý do thì tiền mặt thêm vào từ hoạt động kinh doanh có thể mở rộng vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do.
CFIi,t - Chen, Y.,
C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012)
Dòng tiền vào ròng từ hoạt động đầu tư xuất hiện khi cty bán tài sản. Số tiền bán tài sản thu được thường dùng để hoàn trả nợ hoặc để vượt qua khủng hoảng tài chính; do đó, có thể giảm đi thành quả và chi phí
Các biến độc lập Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm Ý nghĩa
cơ hội cho tăng trưởng tương lai.
CFIi,t*Cashi,t-1 + Ngược lại, công ty có thể
bán tài sản vì những quyết định đầu tư hiệu quả và phân bổ nguồn lực, vì sự linh hoạt tài chính; do đó, có thể không làm giảm động cơ tích lũy thêm tiền mặt của cty.
CFFi,t - Lý thuyết
đánh đổi Lý thuyết tài trợ
Chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn chi phí tài trợ nội bộ.
Thứ tự ưu tiên tài trợ như sau:
1. Tài trợ nội bộ 2. Phát hành nợ
3. Phát hành vốn cổ phần
CFFi,t*Cashi,t-1 + Chen, Y.,
C.S. Agnes Cheng và Y. Huang (2012)
Sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ phát tín hiệu khả năng sinh lời trong tương lai. Do đó, công ty có thể không thay đổi nhu cầu tích lũy tiền mặt khi cty đã có một lượng nắm giữ tiền mặt lớn.
NetDi,t - Gia tăng tài trợ nợ có thể gây ra vấn đề người đại diện của đầu tư dưới mức và chi phí phá sản; qua đó, có thể làm giảm tính linh hoạt tài chính đối
Các biến độc lập Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm Ý nghĩa
với các khoản đầu tư trong tương lai.
NetDi,t *Cashi,t-1 + Việc gia tăng nợ của các
công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao có thể có những tác động tích cực như sau: 1. Có thể làm giảm xung đột về lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông 2. Tăng cường cơ chế giám sát từ các nhà cung cấp vốn bên ngoài
3. Lợi ích về thuế
Dissuei,t*Cashi,t-1 +
NetEi,t - Tài trợ từ vốn cổ phần tốn kém do mối quan tâm của thị trường đối với việc định giá cao cổ phiếu của các nhà quản trị công ty. Vì vậy, việc tích lũy tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần có thể làm giảm giá trị công ty.
NetEi,t *Cashi,t-1 + Thiếu hụt vốn nội bộ cho
các khoản đầu tư giúp gia tăng giá trị -> nhận được phản ứng thuận lợi từ thị trường khi họ sử dụng số tiền từ phát hành cổ phần cho các dự án đầu tư cụ thể.
Eissuei,t*Cashi,t-1 +
Drepayi,t*Cashi,t-1 + Khi động cơ phòng ngừa
không còn nữa thì nhà
Các biến độc lập Kỳ vọng dấu của hệ số tương quan của các biến độc lập Cơ sở lý thuyết khoa học/nghiên cứu thực nghiệm Ý nghĩa
1 đầu tư sẽ không ưa thích
việc tích lũy thêm tiền mặt đối với các công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao. Công ty sẽ sử dụng tiền mặt để hoàn trả nợ hoặc chi trả cho cổ đông qua việc mua lại cổ phiếu hoặc chi trả cổ tức.
Divi,t*Cashi,t-1 +
Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để chạy các mô hình định lượng ở trên theo Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm. Nghiên cứu định lượng trong đề tài này được thực hiện theo các bước như sau:
- Bước 1: Thống kê mô tả về dữ liệu nghiên cứu.
- Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong các mô