nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”
4.5.1. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh
doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”
Mô hình được sử dụng: Mô hình (1d) Kết quả hồi quy của mô hình (1d)
Bảng 4.5.1: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau
Các biến độc lập Mô hình (1d) ∆Cashi,t 0.1320*** (9.27) Cashi,t-1 0.0799*** (3.97) ∆Ei,t 0.0558** (2.33) ∆NAi,t 0.0140** (2.08) ∆Ii,t 0.0013 (0.37) ∆Divi,t 0.0985 (1.15) Li,t 0.2060*** (2.77)
∆Cashi,t*Cashi,t-1 -0.0880***
(-5.98)
CFOi,t 0.0401***
(3.82)
CFOi,t*Cashi,t-1 -0.0235***
(-3.43)
Hệ số chặn 0.1420 (1.50)
R2 0.8369
Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.
* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.
Bảng ở trên cho thấy sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt công ty với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.
Phù hợp với các phát hiện của Faulkender và Wang (2006), sự tương tác giữa sự thay đổi trong tiền mặt và việc nắm giữ tiền mặt được làm trễ cho thấy một ảnh hưởng lớn và ngược chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội bình quân của cổ phiếu. Điều này có nghĩa là các công ty với một mức nắm giữ tiền mặt đã cao thì
có nhu cầu tích lũy tiền mặt thấp hơn, và việc tạo ra thêm tiền mặt đối với một mức nắm giữ tiền mặt đã cao có thể gây ra mối quan tâm về vấn đề người đại diện cho cổ đông và vì vậy có tác động ngược chiều đến việc định giá thị trường của công ty.
Trong mô hình (1d), nếu một công ty không nắm giữ một đồng tiền mặt nào thì một đồng tiền mặt thêm vào sẽ mang đến cho công ty một giá trị là VND 0.132; còn nếu một công ty nắm giữ tiền mặt bằng 5% vốn hóa thị trường của họ thì giá trị của một đồng Việt Nam tiền mặt thêm vào là VND 0.1276 (= 0.132 - 0.088*5%); còn nếu một công ty nắm giữ tiền mặt bằng 15% vốn hóa thị trường của họ thì giá trị của một đồng Việt Nam tiền mặt thêm vào là VND 0.1188 (= 0.132 - 0.088*15%). Như vậy, một công ty với việc nắm giữ tiền mặt bằng 5% vốn hóa thị trường có giá trị biên của tiền mặt cao hơn khoảng VND 0.0088 so với việc nắm giữ tiền mặt bằng 15% vốn hóa thị trường.
4.5.2. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến
tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”
Mô hình được sử dụng: Mô hình (1e) Kết quả hồi quy của mô hình (1e)
Bảng 4.5.2: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau
Các biến độc lập Mô hình (1e) ∆Cashi,t 0.1330*** (9.07) Cashi,t-1 0.0946*** (4.84) ∆Ei,t 0.0543** (2.27) ∆NAi,t 0.0123* (1.75)
Các biến độc lập Mô hình (1e) ∆Ii,t 0.0013 (0.39) ∆Divi,t 0.0831 (0.97) Li,t 0.1960*** (2.63)
∆Cashi,t*Cashi,t-1 -0.0828***
(-5.73)
CFIi,t -0.0640***
(-4.15)
CFIi,t *Cashi,t-1 0.0912***
(2.71)
Hệ số chặn 0.1490 (1.56)
R2 0.8357
Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.
* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.
Bảng ở trên cho thấy sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt công ty với dòng tiền từ hoạt động đầu tư.
Hệ số tương quan của tương tác giữa CFI và mức độ nắm giữ tiền mặt là dương và lớn hàm ý rằng quyết định bán tài sản trong các công ty có sự nắm giữ tiền mặt lớn có nhiều khả năng gắn kết với động cơ hiệu quả hơn là sự lo ngại về sự lạm dụng quyền quản trị của người đại diện.
4.5.3. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến
tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”
Mô hình được sử dụng: Mô hình (1f) Kết quả hồi quy của mô hình (1f)
Bảng 4.5.3: Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau
Các biến độc lập Mô hình (1f) ∆Cashi,t 0.1300*** (9.00) Cashi,t-1 0.0705*** (3.51) ∆Ei,t 0.0637*** (2.66) ∆NAi,t 0.0218*** (3.08) ∆Ii,t 0.0012 (0.34) ∆Divi,t 0.0746 (0.84) Li,t 0.2250*** (3.01)
∆Cashi,t*Cashi,t-1 -0.0602***
(-3.98)
CFFi,t -0.0451***
(-4.26)
CFFi,t *Cashi,t-1 0.0223***
(3.25)
Hệ số chặn 0.1390 (1.46)
R2 0.8361
Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.
* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.
Bảng ở trên cho thấy sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt công ty với dòng tiền từ hoạt động tài trợ.
Hệ số tương quan của tương tác giữa dòng tiền từ các hoạt động tài trợ và mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty trong mô hình (1f) trong bảng trên là dương; điều này cho thấy tiền mặt được thêm vào từ các hoạt động tài trợ có thể làm giảm nhẹ sự sụt giảm trong giá trị sinh lời của tiền mặt. Khi các công ty huy động vốn bên
ngoài, họ tự tin với quyết định của mình và sẵn sàng chịu sự kiểm soát bởi bên ngoài. Như vậy, tiền mặt thêm vào từ CFF không chỉ phát ra tín hiệu về sự tăng trưởng tương lai mà còn làm giảm mối lo ngại về vấn đề dòng tiền tự do, và kết quả là làm giảm nhẹ sự sụt giảm trong giá trị sinh lời giảm dần của việc nắm giữ tiền mặt.
4.5.4. Kết quả nghiên cứu “Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động
đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau”
Mô hình được sử dụng: Mô hình (2b) Kết quả hồi quy của mô hình (2b)
Bảng 4.5.4: Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ
đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” với các mức độ nắm giữ tiền mặt
khác nhau Các biến độc lập Mô hình (2b) ∆Cashi,t 0.1240*** (8.47) Cashi,t-1 0.0786*** (3.96) ∆Ei,t 0.0622*** (2.64) ∆NAi,t 0.0181** (2.53) ∆Ii,t 0.0011 (0.33) ∆Divi,t 0.0478 (0.55) Li,t 0.2310*** (3.14)
∆Cashi,t*Cashi,t-1 -0.0607***
(-4.07)
CFIi,t -0.0684***
(-4.49)
Các biến độc lập Mô hình (2b)
(2.59)
CFFi,t -0.0482***
(-4.60)
CFFi,t *Cashi,t-1 0.0215***
(3.18)
Hệ số chặn 0.1320 (1.41)
R2 0.8423
Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.
* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.
Mô hình (2b) trong bảng trên cho thấy kết quả thực nghiệm của phương trình (2). Vì các dòng tiền từ hoạt động đầu tư và hoạt động tài trợ và các tương tác giữa chúng và mức độ nắm giữ tiền mặt đều hiện diện trong mô hình này nên hệ số tương quan của ∆Cash đại diện cho giá trị sinh lời của tiền mặt từ CFO và hệ số tương quan của sự tương tác giữa mức độ nắm giữ tiền mặt và sự thay đổi trong tiền mặt đại diện cho sự sụt giảm trong tỷ suất sinh lời vượt trội bình quân của công ty khi công ty có một mức tiền mặt nhất định trong tay. Hệ số tương quan của
CFI và CFF đều lớn và âm chỉ ra rằng giá trị sinh lời từ các hoạt động kinh doanh
là cao nhất. Ngoài ra, hệ số tương quan của tương tác giữa CFI và CFF với và mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty là dương và lớn; điều này chỉ ra rằng tỷ lệ biến động trong giá trị sinh lời của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh cũng cao. Như vậy, các kết quả này cho thấy cổ đông đánh giá khả năng tạo ra tiền từ các hoạt động kinh doanh là cao nhất, nhưng họ cũng nảy sinh nhiều lo ngại rằng nếu dòng tiền được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh được tích lũy thêm vào mức đã cao của việc nắm giữ tiền mặt thay vì chi trả cho cổ đông. Như đã thảo luận ở trên, các công ty có thể tạo ra tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh có thể tìm thấy đủ nguồn vốn cho các cơ hội đầu tư tương lai, do đó không cần phải tích lũy thêm tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh. Nếu công ty này tích lũy thêm tiền mặt thì mối lo ngại
về vấn đề người đại diện có thể tăng và vì vậy, xa hơn nữa là làm giảm giá trị sinh lời của việc nắm giữ tiền mặt.
4.6. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (3) “Ảnh hưởng của các dòng tiền tài
trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty”
Mô hình được sử dụng: Mô hình (3a), (3b), (3c) Kết quả hồi quy của các mô hình
Bảng 4.6: Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
Các biến độc lập Mô hình (3a) Mô hình (3b) Mô hình (3c)
∆Cashi,t 0.129*** (8.96) 0.095*** (5.70) 0.115*** (7.77) Cashi,t-1 0.099*** (5.01) 0.046** (2.02) 0.089*** (4.55)
∆Cashi,t*Cashi,t-1 -0.103***
(-6.66) -0.068*** (-4.69) -0.067*** (-4.49) CFIi,t -0.055*** (-3.55) -0.045*** (-2.94) -0.058*** (-3.86)
CFIi,t*Cashi,t-1 0.075**
(2.28) 0.071** (2.12) 0.082** (2.52) CFFi,t -0.038*** (-3.60)
CFFi,t*Cashi,t-1 0.018***
(2.66)
NetDi,t -0.011*
(-1.82)
0.001 (1.42)
NetDi,t*Cashi,t-1 0.026**
(2.11)
Dissuei,t*Cashi,t-1 0.002
(1.32)
Drepayi,t*Cashi,t-1 0.001**
(2.54)
NetEi,t -0.065***
(-4.32)
-0.047*** (-3.00)
NetEi,t*Cashi,t-1 0.043***
Các biến độc lập Mô hình (3a) Mô hình (3b) Mô hình (3c)
Eissuei,t*Cashi,t-1 0.190***
(4.44)
Repurchasei,t*Cashi,t-1 1.130***
(3.76)
Divi,t*Cashi,t-1 0.019
(1.24) Hệ số chặn 0.117 (1.27) 0.109 (1.19) 0.158* (1.73) R2 0.8468 0.8480 0.8507
Giá trị thống kê t (t-statistic) trong dấu ngoặc đơn.
* ứng với mức ý nghĩa 10%, ** ứng với mức ý nghĩa 5% và *** ứng với mức ý nghĩa 1%.
Kết quả kiểm tra cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra đối với 2 biến NetD và
NetD*Cashi,t-1 trong mô hình (3a). Tuy nhiên, kết quả hồi quy của mô hình (3a)
cho thấy cả 2 biến này đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Mô hình (3a) trong Bảng 4.6 là kết quả của phương trình (3). Mô hình (3a) cho thấy ảnh hưởng của tài trợ nợ ròng và tài trợ vốn cổ phần ròng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Mô hình (3b) cho thấy ảnh hưởng của các dòng tài trợ vào khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Và mô hình (3c) cho thấy ảnh hưởng của các dòng tài trợ ra khác nhau đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Kết quả hồi quy của mô hình (3a) và (3b) cho thấy hệ số tương quan của biến tài trợ nợ ròng (NetD) nhỏ hơn nhiều so với hệ số tương quan của biến tài trợ vốn cổ phần ròng (NetE). Điều này cho thấy rằng tiền mặt từ tài trợ nợ mang lại giá trị sinh lời cao hơn tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần vì chi phí giao dịch của tài trợ nợ thấp hơn là của tài trợ vốn cổ phần. Ngoài ra, kết quả của Tác giả cũng cho thấy tiền mặt thêm vào từ phát hành nợ đối với các công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao vẫn có ảnh hưởng tốt đối với giá trị của tiền mặt công ty hơn là từ tài trợ vốn cổ phần.
Mô hình (3b) trong Bảng 4.6 cho thấy hệ số tương quan của tương tác giữa nắm giữ tiền mặt với phát hành nợ mới nhỏ hơn nhiều so với hệ số tương quan của
tương tác giữa nắm giữ tiền mặt với phát hành vốn cổ phần mới. Khi các công ty đã nắm giữ lượng lớn tài sản bằng tiền mặt thì việc tích lũy tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần mới có thể làm giảm mạnh giá trị sinh lời giảm dần của tiền mặt hơn là tích lũy tiền mặt từ tài trợ nợ mới.
Giá trị sinh lời của tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần mới đối với các công ty nắm giữ tiền mặt bằng 10% vốn hóa thị trường của họ là VND 0.0121 (= -0.067*10% + 0.190*10%), thấp hơn đối với các công ty không nắm giữ tiền mặt. Dòng tiền mặt từ phát hành vốn cổ phần mới chỉ ra sự tự tin của nhà quản trị về sự tăng trưởng xa hơn nữa và khả năng xảy ra vấn đề người đại diện thấp. Vì vậy, thị trường cung cấp một đánh giá tích cực.
Các kết quả của mô hình (3c) cho thấy khi công ty sử dụng tiền mặt để hoàn trả nợ hoặc chi trả cho cổ đông thì giá trị sinh lời giảm dần của việc nắm giữ tiền mặt có thể được làm giảm nhẹ. Quan trọng nhất là nếu công ty trả lại tiền mặt cho cổ đông thì việc tích lũy thêm tiền mặt sẽ không làm cho tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm cùng với mức độ nắm giữ tiền mặt công ty. Như vậy, việc chi trả tiền mặt có thể làm giảm dòng tiền tự do và khả năng đầu tư quá mức.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Trong Chương 4, từ dữ liệu của 222 công ty niêm yết trên HOSE, dữ liệu chỉ số VNIndex và dữ liệu lãi suất tín phiếu kho bạc Việt Nam như đã được mô tả chi tiết tại mục. 3.2 – Chương 3 trong bài nghiên cứu này cùng với việc sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm, Tác giả thực hiện kiểm định ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Tác giả cho thấy:
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty, trong đó dòng tiền từ hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng lớn nhất so với dòng tiền từ 02 hoạt động đầu tư và tài trợ. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty có các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau. Khi một công ty nắm giữ một mức tiền mặt nhất định trong tay thì việc dòng tiền từ hoạt động kinh doanh tăng sẽ làm giảm đi mức độ gia tăng trong tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Trái lại, khi một công ty nắm giữ một mức tiền mặt nhất định trong tay thì việc dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ sẽ làm giảm nhẹ mức độ sụt giảm trong tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty.
Tiền mặt từ tài trợ nợ mang lại giá trị sinh lời cao hơn tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần vì chi phí giao dịch của tài trợ nợ thấp hơn là của tài trợ vốn cổ phần. Tuy nhiên, khi các công ty đã nắm giữ lượng lớn tài sản bằng tiền mặt thì việc tích lũy tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần mới có thể làm giảm mạnh giá trị sinh lời giảm dần của tiền mặt hơn là tích lũy tiền mặt từ tài trợ nợ mới. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Tác giả cũng chỉ ra rằng nếu công ty trả lại tiền mặt cho cổ đông thì việc tích lũy thêm tiền mặt sẽ không làm cho tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm cùng với mức độ nắm giữ tiền mặt công ty.
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN