Phương trình hồi quy được viết như sau:
Tobin’s Qit = α1it + β1it Treasury billt + β2it Vol_vnit + β3it Vol_firmit + β4it
Skew_firmit+ β5itTurn_firmit + β6it Investit+ β7it Sizeit+ β8it ROAit+ β9it
Leverageit + β10it Div_dumit + β11it RD_dumit + β12itRdexpit + uit
Biến phụ thuộc là chỉ số Tobin Q. Chỉ số Tobin Q được xem như là đại diện cho giá trị doanh nghiệp. Chỉ số Q được tính là chia giá trị thị trường của tất cả các khoản nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp cho giá trị toàn bộ tài sản. Doanh nghiệp có chỉ số Q lớn hơn 1 sẽ có động lực đầu tư cao hơn doanh
nghiệp có chỉ số Q nhỏ hơn 1. Doanh nghiệp có chỉ số Q cao thường là doanh nghiệp hấp dẫn nhà đầu tư và có năng lực cạnh tranh tốt. Công thức được viết lại như sau :
á ị ị ườ ủ ô ếđượ ã á ị ổ á ủ ô
Tuy nhiên trong quá trình thu thập số liệu thì khoản mục thuế được hoãn ở các doanh nghiệp Việt Nam thường rất ít và chiểm tỷ trọng rất nhỏ, nên trong nghiên cứu tác giả bỏ qua khoản mục này. Cụ thể trong nghiên cứu tác giả
tính chỉ số Tobin’s Q theo công thức sau:
ố ó ị ườ á ị ổ á ủ ợ á ị ổ á ủ ổ à ả
Trong hồi quy dữ liệu bảng tác giả hồi quy chỉ số Tobin Q theo các biến độc
lập giải thích cho quyền chọn tăng trưởng và các biến các biến được xem là có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp, cụ thể là:
Lãi suất trái phiếu chính phủ Treasury bills có đóng vai trò như tỷ lệ chiết
khấu lấy từ cơ sở dữ liệu của IFS trong giai đoạn 01/2008 – 12/2012. Cho nên lãi suất trái phiếu được kì vọng có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu i ( ) được tính theo công thức sau:
( )
Trong đó:
Pt là giá của cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t,
Pt-1 là giá cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t-1,
Chỉ số Vol_vni là đại diện cho rủi ro thị trường được tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI. Biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số
VNI. Độ biến động hằng năm được tính bằng cách nhân độ biến động tỷ suất sinh lợi hằng ngày với 250 ngày giao dịch. Chỉ số VNI là chỉ số được xây dựng dựa trên giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên TTGDCK TP.HCM chứ không phải tất cả các cổ phiếu được niêm yết. Vì
mẫu nghiên cứu trong luận văn chỉ sử dụng những cổ phiếu công ty được niêm yết trên sàn HOSE nên tác giả sử dụng biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI như là đại diện cho rủi ro thị trường. Từ đó, kì vọng được đặt ra là rủi ro thị trường có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp. Rủi ro
thị trường được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI được tính như sau:
√∑( ̅̅̅̅̅)
Trong đó:
: Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số VNI,
VNI : Tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số VNI,
n : Số ngày quan sát.
Chỉ số Size thể hiện quy mô của công ty, những công ty lớn thì được kì vọng
sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai hơn là những công ty nhỏ. Vì những công ty có quy mô lớn có những lợi thế như: thứ nhất, khả năng nhận biết thương hiệu công ty tốt hơn, gắn liền với nhận biết sản phẩm dịch vụ tốt hơn, điều này giúp cho người tiêu dùng dễ dàng nghĩ đến sản phẩm dịch vụ của công ty hơn khi phải đưa ra quyết định tiêu dùng. Thứ hai, lợi thế về nguồn nhân lực ở những công ty có quy mô lớn, trong cơ cấu tổ chức sẽ có sự chuyên môn hóa cao giữa các phòng ban, bộ phận giúp nâng cao hiệu quả
làm việc. Thứ ba, những công ty có lớn có lợi thế quy mô giúp nâng cao hiệu quả sản xuất và tiết kiệm chi phí. Chính vì những lợi thế này mà quy mô công
ty kí hiệu là Size được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp.
( ố ó ị ườ ủ ô
)
Chỉ số Invest thể hiện chi tiêu vốn của công ty. Công ty sử dụng để nâng cấp hoặc mua mới các loại tài sản vật chất như bất động sản, nhà máy để sản xuất, hoặc trang thiết bị. Loại phí tổn này được sử dụng để phát triển sản xuất
và duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Quyết định chi tiêu vốn hôm nay sẽ hình thành nền tảng cho những hoạt động sản xuất trong tương lai. Do đó, chính việc chi tiêu này làm nảy sinh quyền chọn tăng trưởng, về khía cạnh này thì Invest được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp.Tuy nhiên, chi tiêu vốn liên quan đến lợi ích và chi phí của những hoạt động sản suất trong tương lai mà những gì xảy ra trong tương lai là khó xác định một cách chính xác được, cho nên rủi ro có thể làm cho chi tiêu vốn có thể phá hủy một quyền chọn tăng trưởng, lúc này thì Invest được kì vọng
có mối quan hệ chiều với giá trị doanh nghiệp. Từ những phân tích trên thì mối quan hệ giữa chỉ số Invest và giá trị doanh nghiệp có thể cùng chiều hoặc ngược chiều với giá trị doanh nghiệp.
ê ố
ò ề ầ ừ ạ độ
Chỉ số ROA thể hiện khả năng sinh lợi của tài sản, một công ty có khả năng sinh lợi trên tài sản cao tức là công ty có khả năng đầu tư, quản lý và sử dụng tốt tài sản để tài sản có thể sinh lợi. Từ đó tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các
nguồn lực khác. Chỉ tiêu ROA cũng là một trong những thước đo khả năng sinh lợi của công ty, công ty có khả năng sinh lợi cao thì có khả năng tái đầu tư lớn và cũng có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn những công ty có khả năng sinh lợi thấp. Mặt khác thì đối với những công ty trong giai đoạn bão hoà thì
tuy có lợi nhuận cao nhưng lợi nhuận đã được tái đầu tư vào kinh doanh, và lợi tức đã trở nên nhỏ đi, bởi vì công ty đã tái đầu tư hầu hết vốn của nó để duy trì và tăng thị phần. Khi thị trường tăng trưởng chậm trong giai đoạn bão hoà, cơ hội tăng trưởng của công ty lại rất ít. Do đó, mối quan hệ giữa ROA
và chỉ số Tobin Q cũng chưa rỏ ràng, mối quan hệ này cũng có thể cùng chiều hoặc ngược chiều. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam khá non trẻ, theo đó các công ty được niêm yết trên sàn HOSE đa số đang tăng trưởng đột biến nên kì vọng ROA có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q thì chiếm ưu thế hơn. Chỉ số này được tính bằng công thức:
ã ò
ổ à ả
Chỉ số Leverage thể hiện đòn bẩy tài chính của công ty thông qua việc sử dụng nợ dài hạn. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng, việc áp dụng đòn bẩy tài
chính thường đem lại hiệu quả cao và giúp nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư. Ở các nước phát triển, đòn bẩy tài chính được sử dụng rất nhiều trong giao dịch thương mại. Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các doanh nghiệp, trong đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được tin
dùng. Đòn bẩy tài chính là liều thuốc kích thích mà các doanh nghiệp thường sử dụng khi doanh nghiệp kỳ vọng rằng tỷ suất sinh lời trên tài sản cao hơn lãi suất vay nợ. Và nếu thành công, các doanh nghiệp sẽ có lợi nhuận rất cao. Chính những lợi ích đó thì Leverage được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều
với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính như “dao hai lưỡi”, lợi nhuận cao đi kèm với rủi ro - rủi ro tài chính. Từ đó công ty sẽ thận trọng hơn khi quyết định các dự án đầu tư nên Leverage có thể cũng giải thích được
biến động giảm của Tobin Q. Từ những phân tích trên kì vọng mối quan hệ giữa Leverage và chỉ số Tobin Q cũng chưa rõ ràng. Leverage được tính theo công thức:
ợ à ạ
ổ à ả
Chỉ số Rdexp thể hiện chi phí thực sự đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và phát triển. Nếu chi phí này cao chứng tỏ công ty rất chú trọng trong việc
nghiên cứu, cải tiến và sáng tạo ra sản phẩm, dịch vụ mới giúp công ty có thể chiếm lĩnh thị trường, kéo dài giai đoạn tăng trưởng, hoặc là cách thức mới để tương tác với khách hàng tốt hơn. Thành công của hoạt động nghiên cứu và phát triển có thể giúp doanh nghiệp có được lợi nhuận cao hơn với chi phí
thấp hơn. Và cải tiến là cách hữu hiệu để doanh nghiệp có thể tăng trưởng trong tương lai. Từ đó, chi phí cho nghiên cứu và phát triển kí hiệu là Rdexp được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp. Rdexp được xác đinh bằng:
ỹđầ ư à á ể
ổ à ả
Trong luận văn tác giả điều chỉnh nếu khoản mục chi phí R&D bị thiếu tức là
trong bảng cân đối kế toán khoản mục Quỹ đầu tư và phát triển không được thể hiện thì tác giả điều chỉnh bằng 0, việc điều chỉnh này dựa vào nghiên cứu của Kraft, Schwartz và Weiss (2013).
Chỉ số Capx mức độ chi tiêu vốn của công ty so với tổng tài sản. Tỷ lệ đầu tư
cao chứng tỏ công tư đang có hiệu quả hoạt động cao. Chỉ tiêu này có thể tạo ra cơ hội tăng trưởng khi đầu tư. Vì chi tiêu vốn không chỉ làm tăng vốn vật chất mà còn tăng quyền chọn tăng trưởng trong tương lai. Vì vậy, chỉ số Capx được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp, và được tính bằng công thức:
ê ố
Chỉ số Vol_firm thể hiện rủi ro của công ty được đo lường bằng mức độ biến động về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty thông qua tính độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu công ty cho mỗi năm tài khóa. Độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng năm được tính bằng cách nhân độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng ngày với 250 ngày giao dịch. Rủi ro hệ thống làm tăng tỷ lệ chiết khấu, điều này làm cho Vol_firm có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, cả rủi ro hệ thống và phi hệ hệ thống đều làm tăng giá trị quyền chọn tăng trưởng. Vì vậy trong những
công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng tác giả kì vọng rủi ro đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty sẽ có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp đại diện bằng chỉ số Tobin Q. Đồng thời trong mối quan hệ này thì rủi ro phi hệ thống sẽ chiếm ưu thế vì rủi ro phi hệ thống
không ảnh hưởng đến tỷ lệ chiết khấu. Rủi ro được tính bằng công thức:
√∑( )
Trong đó:
: Độ biến động của cổ phiếu công ty i trong năm t
: Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i trong năm t
: Tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu i trong năm t
: Số ngày quan sát trong năm t
Chỉ số Skew_firm thể hiện độ nghiêng trong phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của mỗi cổ phiếu của công ty được tính cho mỗi năm tài khóa. Kì vọng chỉ số Skew_firm có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q bởi vì độ nghiêng so với phân phối chuẩn càng lớn thì giá trị của quyền
( )( )∑ (
)
Trong đó:
: Độ biến động của cổ phiếu công ty i trong năm t
: Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i trong năm t
: Tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu i trong năm t
: Số ngày giao dịch trong năm t.
Chỉ số Turn_firm đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu. Các nhà đầu tư sẽ sẵn sàng trả giá cao hơn cho những loại tài sản dễ thanh khoản. Nếu công ty phát hành cổ phiếu hoạt động kinh doanh có hiệu quả, trả cổ tức cao, cổ phiếu của công ty sẽ thu hút nhà đầu tư và cổ phiếu thực sự dễ mua bán
trên thị trường. Ngược lại nếu công ty làm ăn kém hiệu quả không trả cổ tức hoặc cổ tức thấp, cổ phiếu của công ty sẽ giảm giá và khó bán. Do đó, kì vọng tính thanh khoản của cổ phiếu kí hiệu là Turn_firm có mối quan hệ cùng chiều với giá trị thị trường. Chỉ số này được tính bằng công thức:
ố ượ ổ ế ị
ố ượ ổ ầ á à
Nhóm các biến tƣơng tác bao gồm:
RD_vol_firm: là kết quả tương tác giữa biến Rd_dum với biến Vol_firm trong phương trình hồi quy để thấy được sự tác động của biến Vol_firm đến biến Tobin Q trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng
RD_Skew_firm: là kết quả tương tác giữa biến Rd_dum với biến Skew_firm trong phương trình hồi quy để thấy được sự tác động của biến Skew_firm tác động như thế nào với biến phụ thuộc Tobin Q trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng.
Div_dum: biến giả về chi trả cổ tức, nếu trong năm t công ty có chia cổ tức thì biến Div_dum nhận giá trị là 1, nếu công ty không chia cổ tức thì Div_dum nhận giá trị là 0.
RD_dum: biến giả về chi tiêu cho hoạt động nghiên cứu và phát triển. Nếu trong năm t công ty có trích quỹ nghiên cứu và phát triển để phục vụ cho hoạt động nghiên cứu và phát triển thì biến RD_dum nhận giá trị là 1, nếu công ty không trích lập quỹ nghiên cứu và phát triển thì biến RD_dum nhận giá trị 0.
Cách xác định các nhân tố trong mô hình Fama – French :
Thứ nhất, nhân tố là tỷ suất sinh lợi vượt trội của mỗi chứng khoán Trong đó tỷ suất sinh lợi của mỗi chứng khoán được tính theo tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị.
Thứ hai, nhân tố : Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường, trong nội dung luận văn tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội là tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index so với lãi suất trái phiếu Chính phủ ngắn hạn.
Thứ ba, hai nhân tố SMB và HML. Để tính được hai nhân tố này thì trước hết tác giả xác định hai yếu tố là quy mô công ty và yếu tố giá trị BE/ME để thành lập các danh mục đầu tư, trong đó:
Yếu tố thứ nhất, quy mô của công ty được xác định được xác định dựa trên số lượng cổ phần đang lưu hành nhân với giá trị thị trường của công ty. Điểm phân chia là trung vị mức vốn hoá thị trường của các cổ phiếu công ty trong mẫu nghiên cứu. Phân loại và sắp xếp các cổ phiếu công ty thành 2 nhóm: nhóm quy mô lớn (B) có giá trị lớn hơn giá trị trung vị trên sàn HOSE, nhóm
quy mô nhỏ (S) có giá trị nhỏ hơn giá trị trung vị.
Yếu tố thứ hai, giá trị sổ sách của công ty được xác định dựa trên vốn chủ sở hữu chia cho số lượng cổ phần lưu hành. Điểm phân chia là : tỷ số (BE/ME) được sắp xếp theo thứ tự tăng dần, những cổ phiếu của công ty có tỷ số (BE/ME) thuộc nhóm 30% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp (L), 40%
các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao tiếp theo được xếp vào nhóm trung bình (M) và 30% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao nhất được xếp vào nhóm cao (H).
Như vậy, sẽ có 6 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai danh mục quy mô và ba danh mục giá trị (BE/ME), 6 danh mục đó được kí hiệu là S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Trong đó S/L là danh mục những cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ giá trị thấp, S/M là danh mục những cổ phiếu của công ty có quy