Mô hình tổng hợp này được sử dụng để kiểm tra giả thuyết thứ ba và thứ tư về mối quan hệ giữa cổ đông lớn bên ngoài và đòn bẩy tài chính ở các mức độ khác nhau của quyền sở hữu điều hành. Giả thuyết thứ ba dự đoán rằng quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ có tương quan dương khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành thấp. Giả thuyết thứ tư dự đoán rằng khi mức độ cao sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là thấp hơn so với ở mức độ thấp của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành, do tương quan dương của hiệu ứng giám sát quản lý của các cổ đông lớn bên ngoài bị lấn át một phần bởi tác động nghịch do hiệu ứng núp bóng xảy ra khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành lớn.
Để kiểm tra hai giả thuyết này, biến giả D đại diện cho các mức độ khác nhau của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành được sử dụng. Biến D mang giá trị 0 nếu mức độ sử hữu của các cổ đông điều hành là thấp hơn 20%. Khi sở hữu của các cổ đông điều hành là 20% hoặc hơn cao hơn thì biến D mang giá trị bằng 1. Trong khi có rất ít các lý thuyết giải thích cho việc lựa chọn, mức 20% đã được sử dụng trong nhiều các nghiên cứu trước đây. Ví dụ, Hermalin và Weisbach (1991) tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng núp bóng bắt đầu xuất hiện khi các cổ đông điều hành
nắn giữ từ trên 20% vốn cổ phần. Trên thực tế, Chương 6 của Luật doanh nghiệp Úc sử dụng mức 20% quyền sở hữu như là điểm mà tại đó việc mua cổ phiếu chỉ có thể thông qua các quy định về đấu giá.
Logarit của hệ số nợ trên vốn cổ phần (D/E) – LEV được hồi quy dựa vào các biến MSO, MSO2, EBO, D*EBO và các biến kiểm soát:
LEVit = α0 + β0MSOit + β1(MSO)2it + β2EBOit + β3(D*EBOit) + β4SIZEit + β5LIQit + β6VOLTYit + β7INDit + β8GROWTHit + β9PROFit + β10FCFit + β11INTAit + β12NDTSit + εit (3)
Hệ số hồi quy β2 của biến EBO phản ánh mối liên hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và mức độ nợ khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp.
Hệ số hồi quy β3 của biến tương tác - D*EBOit phản ánh sự khác biệt về tác động của tỷ lệ sở hữu của các nhóm cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính giữa mức độ cao và thấp của sở hữu của các cổ đông điều hành. Như vậy, để đánh giá về mối quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp khi sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, ta xem xét tổng hệ số β3 và β2. Nói cách khác, tổng của β2 và β3 là độ dốc cho quan hệ giữa sở hữu của cổ đông bên ngoài và mức độ đòn bẩy tài chính khi mà quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao.
Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu
TT Biến số Đo lường Đơn vị Ý nghĩa
Biến phụ thuộc
Đòn bẩy tài - LEV Ln(D/E) %
Đo lường mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp
Sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài - EBO
Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn (chiếm từ 5% trở lên cổ phần) và không tham gia hoạt động quản trị điều hành
%
Đo lường mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài không tham gia hoạt động quản trị điều hành.
Sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành – MSO
Tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông tham gia quản trị điều hành
%
Đo lường mức độ sử hữu của các cổ đông tham gia hoạt động quản trị điều hành
doanh nghiệp
(Brailsford, 1999) Biến kiểm soát rủi ro hoạt động
Kích thước doanh
nghiệp – SIZE Ln(tổng tài sản)
Triệu đồng
Scott và Martin
(1975), Ferri và Jones (1979)
Khả năng thanh khoản – LIQ
Tài sản ngắn hạn /
Nợ ngắn hạn Lần
Đo lường khả năng
thanh khoản của
doanh nghiệp (Deesomak, 2004) Biến động thu nhập – VOL Độ lệch chuẩn của phần trăm biến động trong thu nhập hàng năm %
Đo lường độ biến động của thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao hàng năm (Titman và Wessels, 1988).
Biến kiểm soát chi phí đại diện
Tăng trưởng tài sản – GROWTH
Tốc độ tăng trưởng
tài sản hàng năm %
Đo lường mức độ
tăng trưởng trong
tổng tài sản – nguồn vốn hàng năm của doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988).
Dòng tiền tự do - FCF FCF Triệu
đồng
Đo lường quy mô dòng tiền tự do hàng
năm của doanh
nghiệp (Jensen, 1986) Khả năng sinh lợi –
PROF
Lợi nhuận hoạt động/
Tổng tài sản %
Thể hiện khả năng sinh lời của doanh nghiệp (Titman và Wessels, 1988)
Biến kiểm soát các loại tài sản đặc thù của doanh nghiệp Tài sản cố định vô
hình
Tài sản cố định vô
hình/ Tổng tài sản %
Đo lường mức độ tham gia của các loại
tài sản đặc thù trong cơ cấu tài sản hoạt
động của doanh
nghiệp (Balakrishnan và Fox, 1993)
Biến kiểm soát tác động của tấm chắn thuế
Tỷ trọng chi phí khấu hao hàng năm
Chi phí khấu hao/
Tổng tài sản %
Đo lường mức độ khấu hao tài sản hàng
năm của doanh
nghiệp (DeAngelo và Masulis, 1980).