Sử dụng kết quả hồi quy mô hình (2) bằng mô hình hồi quy tác động cố định để lý giải cho tương quan của các biến số nghiên cứu, các kết quả hồi quy cho thấy: quan hệ sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp thể hiện dưới dạng đường cong hướng lên (hình 3.1). Như vậy, các kết quả hồi quy cung cấp thêm bằng chứng để củng cố cho các lập luận về mối liên hệ giữa cấu trúc
sở hữu và các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tuy vậy, kết quả nghiên cứu thu được cho thấy là có sự khác biệt với giả thuyết ban đầu được đưa ra: ở mức độ thấp của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành thì sở hữu của các cổ đông điều hành có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ, khi sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng lúc này hiệu ứng núp bóng của nhóm các cổ đông điều hành không tạo ra tác động về việc giảm sử dụng nợ như dự kiến. Trên thực tế, khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành lớn, doanh nghiệp cho thấy có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn. Kết quả là, tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ được biểu thị dưới dạng đường cong hướng lên.
Các phân tích hồi quy để kiểm tra tác động của nhóm các cổ đông lớn không tham gia điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp cũng được thực hiện. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên cơ sở dữ liệu tác giả thu thập được cho thấy có sự khác biệt giữa các mô hình nghiên cứu và đều không có ý nghĩa thống kê. Do vậy, tác giả chưa thể đưa ra kết luận về mối liên hệ có ý nghĩa nào giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành và mức độ sử dụng nợ vay tại các doanh nghiệp hiện nay.
Tác động của các biến kiểm soát lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp được tổng hợp và lý giải như sau:
Nhóm các biến kiểm soát rủi ro hoạt động:
Tương quan dương giữa quy mô doanh nghiệp (biến SIZE) và mức độ sử dụng nợ cho thấy xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn tại các doanh nghiệp có quy mô lớn hơn. Kết quả này phù hợp với nhận định của Scott và Martin (1975) và Ferri và John (1979) cho rằng các doanh nghiệp lớn với khả năng đa dạng hóa rủi ro hoạt động tốt hơn thường có đòn bẩy tài chính cao hơn. Thực tế hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam cũng cho thấy khi quy mô hoạt động gia tăng, việc tăng vốn chủ sở hữu gặp nhiều hạn chế thì các doanh nghiệp thường có xu hướng sở dụng nợ nhiều hơn. Lợi thế về quy mô hoạt động có thể giúp cho các doanh nghiệp đễ dàng
tiếp cận với việc sử dụng nợ (bao gồm cả nợ vay từ các tổ chức tín dụng và nợ thương mại) hơn là các doanh nghiệp có quy mô nhỏ.
Khả năng thanh khoản của doanh nghiệp (LIQ) cho thấy tương quan âm cao với mức độ sử dụng nợ, như vậy: các doanh nghiệp với khả năng thanh khoản thấp hơn sử dụng nhiều nợ hơn và ngược lại. Kết quả này phù hợp với các kết quả nghiên cứu của Deesomsak và các cộng sự (2004): các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản có tính thanh khoản cao có thể dễ dàng chuyển đổi các tài sản này để tài trợ cho các khoản đầu tư mà không cần sử dụng nợ vay.
Mức độ biến động trong thu nhập hoạt động (VOL) có tương quan âm với mức độ sử dụng nợ: các doanh nghiệp có biến động thu nhập nhiều có xu hướng sử dụng nợ ít hơn và ngược lại. Kết quả hồi quy này phù hợp với nhận định của Bradley và các cộng sự (1984) cho rằng các chủ nợ xem các khoản thu nhập trong tương lai giống như một sự bảo vệ cho khoản vay của mình, dẫn đến khả năng vay mượn của doanh nghiệp sẽ sụt giảm khi các biến động trong thu nhập hoạt động gia tăng. Kết quả nghiên cứu này cũng phù hợp với quan sát của tác giả, trên thực tế các doanh nghiệp có thu nhập hoạt động ổn định thường được đánh giá cao và dễ dàng tiếp cận với các nguồn vốn từ nợ vay hoặc nợ thương mại hơn so với các doanh nghiệp khác.
Nhóm các biến kiểm soát chi phí đại diện:
Khả năng sinh lợi (PROF) cho thấy có tương quan âm với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với nhận định ban đầu được đưa ra dựa trên cơ sở lý thuyệt về trật tự phân hạng cũng như kết quả các nghiên cứu thực nghiệm liên quan của Titman và Wessels (1988), Wald (1995) hay Friend và Lang (1988): các doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận ít có nhu cầu sử dụng nợ vay hơn do các nguồn quỹ bên trong sẵn có cho việc tài trợ.
GROWTH – biến đại diện cho mức độ tăng trưởng trong tổng tài sản của doanh nghiệp cho thấy tương quan dương với hệ số sử dụng nợ. Điều này cho thấy các
doanh nghiệp có trưởng cao lợi nhuận cao thường sử dụng nợ vay nhiều hơn và ngược lại. Kết quả ngày trái ngược lại với lập luận của Titman và Wessels (1988) và lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984). Titman và Wessels (1988) cho rằng tốc độ tăng trưởng trong tổng tài sản là thước đo hợp lý cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp. Với các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực tăng trưởng mạnh, xu hướng các nhà quản trị đầu tư vào các mục tiêu thứ cấp thường cao hơn so với các lĩnh vực khác, kết quả là chi phí đại diện mà doanh nghiệp phải gánh chịu thường cao hơn. Ở khía cạnh khác, tốc độ tăng trưởng trong tổng tài sản có thể được coi một chỉ báo cho các nguồn quỹ nội bộ sẵn có của doanh nghiệp. Theo Myers và Majluf (1984) thì một doanh nghiệp tăng trưởng cao với các nguồn quỹ nội bộ sẵn có thường có xu hướng sử dụng các quỹ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư hơn là sử dụng nợ. Như vậy, sử dụng các lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho ta dự đoán về mối tương quan nghịch biến giữa GROWTH và mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên, kết quả hồi quy này nhìn chung phản ánh đúng tình hình hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay: quy mô hoạt động tăng nhanh trong khi quy mô vốn chủ sở hữu còn hạn chế thì việc sử dụng nợ vay là xu hướng chủ yếu.
Biến FCF có tương quan dương với hệ số nợ, kết quả này phù hợp với lập luận của Jensen (1986) cho rằng các nhà quản trị doanh nghiệp với dòng tiền tự do vượt trội thường có xu hướng đầu tư vào các mục tiêu thứ cấp hơn là chi trả cho các cổ đông và thường sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này là một bằng chứng bác bỏ lý thuyết về trật tự phân hạng. Dòng tiền tự do dư thừa là một chỉ báo cho các nguồn quỹ nội bộ sẵn có, do vậy doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn quỹ nội bộ sẵn có cho nhu cầu vốn phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh hơn là sử dụng nợ (tài trợ bên ngoài).
Nhóm các biến kiểm soát khác:
Biến kiểm soát mức độ đặc thù của tài sản cố định (INTA) có tương quan âm với mức độ sử dụng nợ, phù hợp với lập luận của Balakrishnan và Fox (1993) cũng
như Myers (1977) cho rằng: các doanh nghiệp sở hữu nhiều các tài sản đặc thù (thương hiệu, chi phí nghiên cứu phát triển, đầu tư thương hiệu khác…) cho thấy các cơ hội tăng trưởng cao và hàm chứa nhiều xung đột đại diện hơn so với các tài sản cố định thông thường khác do vậy có xu hướng sử dụng nợ ít hơn (tương đồng với biến GROWTH).
Hệ số hồi quy của NDTS mang dấu âm thể hiện tương quan âm giữa chi phí khấu hao tài sản cố định hàng năm (đo lường mức độ tấm chắn thuế từ khấu hao tài sản cố định) và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng các doanh nghiệp thu được lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ vay càng lớn thì lợi ích của việc sử dụng nợ càng thấp do vậy các doanh nghiệp này có xu hướng sử dụng nợ thấp hơn.
Tuy nhiên, giá trị thống kê của hệ số hồi quy các biến INTA và NDTS đều cho thấy không có ý nghĩa thống kê. Trên thực tế, tác động của các biến số này cũng không mang nhiều ý nghĩa khi sử dụng để giải thích cho đặc thù hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam.
Bảng 3.8: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu
Các nhân tố ảnh hưởng Biến đo
lường Nghiên cứu
Dự đoán tác động Kết quả nghiên cứu Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tham gia điều hành
MSO Brailsford (1999) + +
(MSO)2 Brailsford (1999) - +
Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông lớn không tham gia điều hành EBO Brailsford (1999) + -/+ Kích thước SIZE Scott và Martin (1975), Ferri và Jones (1979) + +
Độ biến động EBITDA VOL Titman và Wesels
(1984) - -
Tốc độ tăng trưởng TS-NV GROWTH Titman và Wesels
(1984) - +
Dòng tiền tự do FCF Jensen (1986) +/- +
Khả năng sinh lợi PROF Titman và Wesels
(1984) - -
Tỷ lệ tài sản cố định vô
hình INTA
Balakrishnan và Fox
PHẦN KẾT LUẬN
Kết luận
Trong thời gian qua, nhiều các công trình nghiên cứu đã tập trung vào việc tìm hiểu tác động của cấu trúc sở hữu lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua việc giảm thiểu chi phí đại diện phát sinh giữa các nhà quản trị và các cổ đông. Luận văn này sử dụng các giả định về chi phí đại diện để kiểm định bốn giả thiết khác nhau về tương quan giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.
Các kết quả kiểm định cho thấy có mối liên hệ tồn tại giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành cho thấy có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ: khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp tăng cùng với tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và có xu hướng tăng nhanh hơn khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành tăng cao. Do vậy, quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể được biểu hiện bằng một đường cong hướng lên. Kết quả kiểm định này cung cấp thêm bằng chứng để củng cố về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các tác động tìm thấy là có sự khác biệt so với các nghiên cứu trước đây.
Luận văn này cũng kiểm định tác động của nhóm các cổ đông lớn không tham gia điều hành hoạt động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng như tác động của nhóm cổ đông này với các mức độ khác nhau của tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành doanh nghiệp. Các lý thuyết được trích dẫn đều khẳng định rằng hiệu ứng giám sát hoạt động của các cổ đông lớn bên ngoài là nhân tố quan trọng tác động tới
cách thức sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu của tác giả trong luận văn này không thấy mối tương quan có ý nghĩa nào.
Ngoài ra, tác giả cũng đưa vào trong mô hình để kiểm các nhóm nhân tố khác có tác động tới quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cung cấp thêm các bằng chứng hỗ trợ cho các lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây. Một số các nhân tố cho kết quả khác biệt với các lập luận ban đầu như: tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hàng năm có tương quan dương khá lớn với mức độ sử dụng nợ vay của doanh nghiệp. Như vậy, các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng lợi nhuận hàng năm càng cao có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn.
Nói tóm lại, luận văn này đã cung cấp thêm các chứng cứ thực nghiệm và củng cố các lập luận về về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra, các kết quả nghiên cứu này có thể được sử dụng như một công cụ tham khảo cho các nhà đầu tư để đưa ra các quyết định đầu tư phù hợp đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam nói riêng và các doanh nghiệp tại Việt Nam nói chung.
Giới hạn và đề xuất nghiên cứu
Với dữ liệu thu thập được, kết quả nghiên cứu đã đưa ra được những đánh giá về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011. Việc chọn mẫu với kích thước hạn chế (số lượng mẫu là 90 trong hơn 700 doanh nghiệp niêm yết tại thời điểm tác giả tiến hành nghiên cứu) và giới hạn khoảng thời gian cho các quan sát nên kết quả nghiên cứu chưa thể phản ánh hết tác động của cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp tác động tới quyết định về sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết. Các kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành có tương quan dương với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp: tỷ lệ nợ tăng khi sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng và mức độ sử dụng nợ có xu hướng tăng cao hơn khi tỷ lệ sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức cao. Tuy nhiên, nhiên
cứu này chưa chỉ ra được tỷ lệ cụ thể mà tại đó việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có xu hướng tăng nhanh hơn.
Luận văn cũng kiểm định tác động của nhóm các cổ đông lớn không tham gia điều hành thông qua hiệu ứng về giám sát hoạt động ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, kết quả hồi quy không đưa ra mối liên hệ nào có ý nghĩa. Việc thu thập số liệu về cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp mới chỉ được thực hiện thông qua số liệu công bố trên báo cáo thường niên. Trên thực tế, một số cổ đông hoặc nhóm cổ đông lớn bên ngoài tuy nhiên lại có liên hệ gián tiếp tới các nhà quản trị điều hành của doanh nghiệp. Do vậy, tỷ lệ sở hữu các cổ đông bên ngoài, không tham gia quản trị điều hành căn cứ trên số liệu thu thập đôi khi chưa phản ánh đúng mối quan hệ sở hữu của các cổ đông trên thực tế.
Do vậy, các nghiên cứu tiếp theo nếu khắc phục được những hạn chế này thì kết quả nghiên cứu sẽ có mức độ tin cậy cao hơn.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
TIẾNG VIỆT
1. Hoàng Ngọc Nhậm, 2008. Giáo trình kinh tế lượng. Trường đại học Kinh tế TP.
Hồ Chí Minh.
2. Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008. Thống kê ứng dụng trong kinh tế - xã hội. Nhà xuất bản thống kê - TP. Hồ Chí Minh.
3. Huỳnh Đạt Hùng, 2011. Giáo trình kinh tế lượng. Nhà xuất bản thống kê – TP.
Hồ Chí Minh.
4. Nguyễn Trọng Hoài, 2006. Kinh tế lượng nâng cao. Bài giảng chương trình
giảng dạy kinh tế Fulbright.
TIẾNG ANH
1. Agrawal, A. và G. Mandelker, 1990. Large shareholders and the monitoring of
managers: The case of antitakeover charter amendments. Journal of Financial
and Quantitative Analysis 25(2), 143 – 161.
2. Amihud, Y. và B. Lev, 1981. Risk reduction as a managerial motive for
conglomerate mergers. Bell Journal of Economics 12(2), 605-617.
3. Balakrishnan, S. và I. Fox, 1993. Asset specificity, firm heterogeneity and
capital structure. Strategic Management Journal 14, 3-16.
4. Bethel, J., Liebeskind, J. và T. Opler, 1998. Block share purchases and
5. Berger, P., Ofek, E. và D. Yermack, 1997. Managerial entrenchment and
