Theo Francisco Muñoz (2012), n u t n t i m t tác đ ng cùng chi u c a tính thanh kho n c a c phi u lên đ u t , đó lƠ vì thanh kho n t o đi u ki n cho công ty ti p c n đ c ngu n tài tr đ đ u t . B ng cách tách công ty theo các ràng bu c v tài chính, Francisco Muñoz (2012) đư ch ra r ng nh ng công ty h n ch v tài chính thì nh y c m h n v i tính thanh kho n. Theo Almeida và Campello (2007), các công ty có th đ c chia thành hai d ng công ty l n và công ty nh d a vào t ng tài s n, v i m c đích phân bi t công ty b ràng bu c tài chính. Các tác gi cho r ng doanh nghi p nh có xu h ng s d ng tài tr n i b , ít s d ng ngu n tài tr bên ngoài. Khi tính thanh kho n cao, làm n i l ng các ràng bu c tài chính, làm gi m các khác bi t v ngu n tài tr cho các công ty nh , do đó các công ty này s t n d ng phát hành c phi u vƠ t ng ngu n tài tr cho đ u t . Bài nghiên c u đ a thêm m t bi n gi đ i di n cho quy mô công ty (phân bi t công ty l n và công ty nh ) đ
ki m đnh gi thi t v tác đ ng c a thanh kho n lên ho t đ ng đ u t phơn bi t gi a các công ty l n và công ty nh .
Francisco Muñoz (2012) phân bi t công ty l n và công ty nh theo t ng tài s n và theo giá tr th tr ng c a v n c ph n. Bi n SIZE1 và SIZE2 là bi n gi phân bi t công ty l n và công ty nh l n l t theo t ng tài s n và giá tr th tr ng c a bi n c ph n. Trong m u nghiên c u, theo m i quý, n u t ng tài s n công ty l n h n trung
v giá tr tài s n c a m u thì là công ty l n, bi n gi SIZE1 b ng 1, ng c l i đ c xem là công ty nh , bi n gi SIZE1 b ng 0. Xác đ nh t ng t cho bi n SIZE2 d a trên giá tr th tr ng c a v n c ph n.
Bi n đ c đ a vƠo t ng tác gi a bi n gi phân bi t công ty l n và công ty nh (theo t ng tài s n và giá tr th tr ng c a v n c ph n) và bi n đ i di n cho tính thanh kho n c a công ty.
SIZE1xTRV = SIZE1 x TRV SIZE1xTRVEX= SIZE1 x TRVEX
SIZE2xTRV = SIZE1 x TRV SIZE2xTRVEX= SIZE1 x TRVEX
3.2.3. Thêm bi n gi phân bi t gi a công ty cóăc ăh iăđ uăt ăkhác nhau
N u thanh kho n khuy n khích đ u t nhi u h n, hi u ng này th hi n rõ h n
trong nh ng công ty có c h i đ u t l n h n. Nghiên c u c a Zhang (2007) cho th y nh ng công ty có nhi u c h i đ u t (công ty t ng tr ng, c phi u đang có
tính thanh kho n cao) s có kh n ng t n d ng th i đi m th tr ng đ huy đ ng v n vƠ đ u t , trong khi đó, nh ng công ty không có nhi u c h i đ u t (công ty
giá tr) th ng có khuynh h ng gi m c đ u t n đ nh. Do đó, nh ng công ty
t ng tr ng (c phi u có tính thanh kho n h n) th ng đ u t nhi u h n.. Nh v y, trong b i c nh có công ty t ng tr ng có tính thanh kho n cao h n s t n d ng l i th này, t đó đ u t nhi u h n. ki m tra gi thuy t này, theo Francisco Muñoz (2012), lu n v n đ a vƠo mô hình m t bi n gi cho bi t li u công ty là công ty "giá tr " hay công ty "t ng tr ng", t ng tác v i các th c đo thanh kho n.Công ty
đ c phân lo i theo m i quý theo giá tr s sách trên giá tr th tr ng c a v n c ph n. Công ty v i giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao h n trung v c a t l này c a các công ty trong m u đ c xem là công ty giá tr và công ty có giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p h n trung bình lƠ công ty t ng tr ng. Bi n gi BM có giá tr b ng 1 n u công ty đ c phân lo i là công ty ắgiá tr ”, ng c l i bi n gi BM b ng 0 trong tr ng h p công ty đ c phân lo i lƠ công ty ắt ng tr ng”.
Các bi n đ c đ a vƠo mô hình lƠ t ng tác gi a bi n gi phân bi t công ty ắgiá
tr” vƠ công ty ắt ng tr ng” vƠ bi n đ i di n cho tính thanh kho n c a công ty, ký hi u là:
BMxTRV = BM x TRV BMx TRVEX = BM x TRVEX
Tóm l i, các bi n trong mô hình và d đoán d u k v ng đ c trình bày trong b ng 3.1 sau:
B ng 3.1: D u k v ng c a các bi n đ c l p
Ký hi u D u k
v ng
ụăngh a
TRV (+) Tính thanh kho n có tác đ ng cùng chi u đ n ho t đ ng
đ u t c a công ty, t c là công ty có thanh kho n càng
cao thì đ u t cƠng nhi u. TRVEX (+)
LEV (-) òn b y có tác đ ng ng c chi u v i đ u t , công ty s
d ng n càng nhi u thì đ u t cƠng ít, công ty có d n
cao thì dùng dòng ti n đ tr n vay thay vì đ u t .
CF (+) N u m t công ty đ i m t v i ràng bu c v tài tr tài chính bên ngoài, thì nhu c u s d ng v n n i b đ đ u
t cƠng ph n ánh rõ nét, n u công ty có dòng ti n l n s cho phép công ty th c hi n đ u t nhi u h n.
Q (+) Công ty có nhi u c h i đ u t s t n d ng các c h i
đó đ gia t ng đ u t
ISxTRV (+) Thanh kho n tác đ ng đ n đ u t vì nó t o đi u ki n cho công ty phát hành c phi u, huy đ ng v n vƠ đ u
t .
ISxTRVEX (+)
SIZE1xTRV (-) Nh ng doanh nghi p nh có ràng bu c tài chính l n
h n. Các công ty l n (ít ch u nh ng ràng bu c tài chính)
thì tác đ ng c a tính thanh kho n đ n đ u t ít m t thi t
h n đ i v i các công ty nh (ch u ràng bu c tài chính l n h n).
SIZE1xTRVEX (-) SIZE2xTRV (-) SIZE2xTRVEX (-)
BMxTRV (-) Nh ng công ty ắt ng tr ng” thì tác đ ng c a thanh kho n đ n đ u t l n h n so v i nh ng công ty ắgiá
tr”.
BMxTRVEX (-)
3.3. D li u nghiên c u
D li u đ c thu th p theo quý trong 24 quý, t quý 1/2009 đ n quý 4/2014. đ m b o các doanh nghi p đ c ch n có đ d li u trong giai đo n phân tích, tác gi l a ch n m u g m các doanh nghi p niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán H Chí Minh và sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i có th i gian niêm y t l n đ u t
n m 2008 tr v tr c. C ng gi ng nh các nghiên c u tr c đó, tác gi lo i b các t ch c tài chính, tín d ng ra kh i m u do các doanh nghi p này có b ng cơn đ i
đ c bi t h n các doanh nghi p thông th ng và ch ch n các doanh nghi p phi tài chính.
Sau khi l a ch n theo các tiêu chí trên, m u đ c ch n bao g m 211 doanh nghi p
trong đó bao g m 94 công ty niêm y t trên sàn trên sàn giao d ch ch ng khoán H Chí Minh và 117 công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Hà N i.
Các d li u liên quan đ tính toán các ch s thanh kho n c phi u nh : kh i l ng giao d ch, s l ng ch ng khoán giao d ch…đ c thu th p t s li u giao d ch ch ng khoán hàng ngày công b trên Website http://www.hsx.vn/ c a S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh, Website http://www.hnx.vn/ c a S giao d ch ch ng khoán Hà N i và website c a các doanh nghi p ch ng khoán www.vietstock.vn. Các d li u liên quan đ n các y u t đ u t , t l n , dòng ti n,
Tobin’s Q lƠ d li u tài chính quý, đ c l y t các báo cáo tài chính quý đư đ c ki m toán, soát xét c a các công ty qua các quý đ c công b chính th c trên website www.vietstock.vn và www.cophieu68.vn.
ki m soát các giá tr b t th ng (giá tr ngo i lai) nh h ng t i ch t l ng h i quy và ki m đnh, t t c các bi n đ c l c b (winsorized) m c 2%.
tr l i cho m c tiêu nghiên c u c ng nh ki m đnh các gi thi t nghiên c u, đ
tài th c hi n các ph ng pháp ki m đnh theo trình t nh sau: th ng kê mô t d li u, c l ng mô hình v i ph ng pháp c l ng IV ậ OLS và ki m đ nh các gi thi t nghiên c u v i s h tr c a ph n m m Stata 12.
Th ng kê mô t
Th ng kê mô t đ c s d ng nh m mô t l i nh ng đ c tính c a d li u nghiên c u va đ a ra nh ng nh n đ nh ban đ u v chu i d li u nghiên c u, c th lu n
v n s mô t l i d li u d a trên các tiêu chí: giá tr trung bình, giá tr l n nh t, giá tr nh nh t, đ l ch chu n.
Ph ngăphápă căl ng mô hình
Phân tích h i quy đ c dùng đ đo l ng m c đ nh h ng c a các bi n đ c l p v i bi n ph thu c; thông qua đó cho bi t chi u h ng tác đ ng c a t ng bi n đ c l p đ n bi n ph thu c. Ph ng pháp nƠy cho phép lu n v n tr l i cho câu h i nghiên c u c a mình và ki m đnh các gi thi t nghiên c u.
Tác gi s d ng d li u b ng đ c k t h p t hai thành ph n là thành ph n d li u chéo (cross-section) và thành ph n d li u theo chu i th i gian (time series), nên vi c k t h p hai lo i d li u này có nhi u l i th và thu n l i trong phân tích s bi n đ ng c a các nhóm đ i t ng nghiên c u theo th i gian c ng nh phơn tích s
khác bi t gi a các nhóm đ i t ng nghiên c u, đ c bi t d li u b ng thích h p v i các b d li u l n g m nhi u đ i t ng quan sát và b nh h ng b i y u t th i
gian nh b d li u mà tác gi s d ng trong bài nghiên c u c a mình.
Ph ng pháp c l ng bình ph ng bé nh t (OLS) là mô hình h i quy đ n gi n và ph bi n nh t trong l nh v c tài chính, tuy nhiên do d a trên quá nhi u gi đnh và d dƠng đ a đ n k t qu ch ch. M t trong nh ng nguyên nhân d n đ n k t qu ch ch lƠ do ph ng pháp nƠy có th b sót m t s bi n có th nh h ng đ n kh i
l ng giao d ch (đ i di n cho tính thanh kho n). i u này s nh h ng đ n m i quan h đ c tìm th y gi a thanh kho n vƠ đ u t . Các tác gi cho r ng có th các
bi n c đ nh đ i di n cho nh ng đ c đi m c th c a t ng công ty mà không thay
đ i theo th i gian vƠ các tác đ ng liên quan đ n chu k kinh doanh t o ra nh ng
thay đ i trong kh i l ng giao d ch. tránh v n đ này, theo Francisco Muñoz (2012), lu n v n đ a y u t tác đ ng c đnh c p đ doanh nghi p (fixed effect at firm level) ( i), đ i di n cho nh ng đ c đi m c th c a t ng công ty mà không thay
đ i theo th i gian và khó có th quan sát, đo l ng đ c (uy tín, danh ti ng c a công ty, kh n ng qu n tr , đi u hƠnh…), và y u t tác đ ng c đnh theo th i gian (quarter fixed effect) ( t) đ c đ a vƠo đ đ i di n cho nh ng tác đ ng theo th i gian.
Nh Bond và Van Reenen (2008) và Almeida và c ng s (2010) ch ra r ng có v n
đ n u c tính ph ng trình (1) b ng cách s d ng c l ng tác đ ng c đnh (fixed effect estimator) thì s có v n đ là Tobin’s Q có th là bi n n i sinh. Các h c gi đư đ a ra nhi u ph ng pháp đ gi i quy t v n đ này. Ph ng pháp đ u tiên là
tính vi phơn các ph ng trình và s d ng đ tr c a bi n n i sinh làm bi n công c ,
đi u này có th đ c c tính b ng cách s d ng m t c l ng v i bi n công c ho c c l ng GMM (Generalized method of moments). Ph ng pháp th hai là
đ gi nguyên mô hình và s d ng đ tr c a sai phân b c m t c a bi n n i sinh làm bi n công c , đi u nƠy đ c c tính b ng cách s d ng c l ng v i bi n công c .
D a trên bài nghiên c u c a Francisco Muñoz (2012), lu n v n s d ng ph ng
pháp th hai là gi nguyên mô hình vƠ dùng đ tr c a sai phân c a bi n n i sinh làm bi n công c đ c l ng mô hình. Hai bi n công c đ c s d ng lƠ đ tr c a sai phân c a bi n n i sinh ậ Tobin’s Q t i th i đi m t -1 vƠ đ tr c a sai phân c a bi n n i sinh ậ Tobin’s Q t i th i đi m t -2. Mô hình đ c c l ng b ng
ph ng pháp IV-OLS và ch y trên ph n m m stata 12. Lu n v n ti n hƠnh c
l ng ph ng trình v i hai bi n công c trên cho bi n n i sinh Tobin’s Q vƠ dùng F ậ test đ ki m tra xem bi n công c có y u hay không và ki m đ nh Hansen đ ki m
đnh ràng bu c xác đ nh quá m c c a bi n công c , ki m tra tính h p lý c a bi n công c .
Theo Stock và Yogo (2005), trong tr ng h p có m t bi n n i sinh và hai bi n công c , lu n v n s d ng giá tr t i h n c a ki m đnh F là 19.93 trong ki m đnh bi n công c có y u hay không và th a nh n 10% kích th c t i đa trong c l ng IV. i v i ki m đ nh Hansen, n u giá tr p ậ value c a ki m đnh l n h n 0.05, bi n công c là phù h p đ s d ng trong mô hình.
Theo gi thuy t chính c a bài nghiên c u tính thanh kho n s tác đ ng thu n chi u
đ n ho t đ ng đ u t c a công ty. ki m tra các cách th c mà tính thanh kho n c a c phi u tác đ ng đ n đ u t , d a trên bài nghiên c u c a Francisco Muñoz (2012), lu n v n đ a thêm các bi n gi đ i di n cho vi c phát hành c phi u c a công ty, bi n gi phân bi t công ty l n và công ty nh , bi n gi phân bi t công ty
ắgiá tr ” vƠ công ty ắt ng tr ng” vƠo mô hình đ ki m đ nh các gi thi t nghiên c u.
Ti p theo, đ ki m tra tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u lên đ u t c a công ty có khác nhau gi a hai sàn giao d ch HOSE và HNX hay không, lu n v n
tách m u nghiên c u thành hai m u theo sàn giao d ch c a công ty và th c hi n h i quy mô hình chính cho m i m u.
Nh v y, mô hình nghiên c u đ c th c hi n theo các b c sau:
B c 1: Ki m đnh xem hai bi n công c xem nó có y u không b ng cách h i quy mô hình v i bi n ph thu c lƠ Tobin’s Q, Bi n đ c l p là các bi n còn l i trong mô hình và 2 bi n công c . xem bi n công c có y u không, s d ng 2 công c :
+ Ki m đnh F test: giá tr F test = 19.93 đ so sánh. N u giá tr c a F Test > 19.93, bi n công c là không y u và có giá tr gi i thích.
+ Ki m đnh Hansen: n u p ậ value l n h n 0.05, bi n công c là không y u.
B c 2: N u bi n công c là không y u, ti p t c th c hi n h i quy mô hình chính, thêm vào 2 bi n công c .
B c 3: Thêm bi n là bi n thanh kho n liên k t v i bi n gi phát hành c phi u và