Thảo luận kết quả nghiên cứu

4. Kết Quả Nghiên Cứu

4.2.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu

Phần này sẽ trình bày kết quả hồi quy của mô hình chính trên phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo các ảnh hưởng cố định (FEM). Kết quả hồi quy dựa trên sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6.0 được trình bày tóm tắt trong cột (3) của bảng 4.4.

Kết quả cho thấy, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các cổ đông nước ngoài có tác động ngược chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, hệ số hồi quy là -0.443778 với mức ý nghĩa thống kê 1%. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 3 và kết của nghiên cứu của Kevin C.K. Lam at al (2012); Sami và Zhou (2004); Choi et al (2007); Lin và Schiu (2003); Sự có mặt của các cổ đông nước ngoài ở Việt Nam truyền tải một tín hiệu tốt tới thị trường về viễn cảnh tương lai của công ty. Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài đóng vai trò giám sát hoạt động của ban quan trị tốt hơn cổ đông trong nước, vì vậy những công ty có tỷ phần sở hữu thuộc nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì có thể giảm bớt vai trò giám sát và phát tín hiệu của cổ tức và do đó tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có thể giảm. Ngoài ra, sự có mặt của các cổ đông nước ngoài có thể giúp cải thiện được môi trường thông tin của các công ty đại chúng, làm tăng mức cầu và tạo áp lực để cải thiện bộ máy quản trị của công ty, cải thiện thành quả hoạt động của công ty thông qua sự lạc quan của các cổ đông và ban quản trị. Cuối cùng có thể là do nhà đầu tư nước ngoài thích các công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn. Do vậy, họ dường như thích cổ tức cổ phần hơn cổ tức tiền mặt.

Biến tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE) có tác động cùng chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt với hệ số hồi quy là 2.2058 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Wei et al., (2004), Gugler (2003), Lee và Xiao (2004), Kevin C.K. Lam và cộng sự (2012) tìm thấy rằng các công ty với tỷ trọng vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước cao thường có khuynh hướng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty được kiểm soát bởi cổ đông nhà nước thường hứa hẹn một tỷ lệ

chi trả cổ tức cao và đều đặn hơn. Có thể lý giải điều này bằng một vài lý do là: (i) Hầu hết các công ty cổ phần ở Việt Nam được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp nhà nước hoặc thành lập dưới hình thức nhà nước nắm cổ phần chi phối, việc chi trả cổ tức đôi khi không tuân theo các quy luật lý thuyết mà đơn giản là chi theo chính sách, theo chỉ đạo; (ii) Các công ty nhà nước thường dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hơn, đặc biệt là vốn vay, và do đó họ có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn; (iii) Dùng cổ tức cao để phô bày phô bày thành quả đáng tự hào trong doanh nghiệp mà họ quản lý, vẽ ra viễn cảnh tươi sáng rằng công ty đang ăn nên làm ra, che đậy đi những yếu kém, không hiệu quả của doanh nghiệp. (iv) Đáp ứng tâm lý của những nhà đầu tư chỉ đánh giá hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp dựa vào mức chi trả cổ tức trong kỳ, họ đồng nghĩa mức chi trả cổ tức cao với mức lợi nhuận cao, tình hình kinh doanh tốt và ban quản trị có năng lực.

Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có tương quan âm nhưng không có ý nghĩa thống kê. Mặc dù chưa có ý nghĩa thống kê nhưng việc tồn tại tương quan âm cho thấy sự tương đồng với các kết quả nghiên cứu trước đây của Zeckhauser và Pound (1990), Jensen et al (1992), Short và cộng sự (2002) Hossein Mirzaei (2012)…Cùng với chính sách cổ tức, việc các cổ đông là tổ chức tham gia góp vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt vì các tổ chức có tầm ảnh hưởng hơn trong việc giám sát hoạt động của ban quản trị và kiểm soát xung đột lợi ích một cách tốt hơn, do đó làm giảm chi phí đại diện. Nghĩa là, khi có mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, nếu nhà đầu tư tổ chức hành động như người giám sát & kiểm soát chi phí đại diện và cổ tức được chi trả nhằm mục đích làm giảm chi phí đại diện, thì tồn tại mối quan hệ có thể thay thế lẫn nhau giữa vai trò giám sát của chính sách cổ tức và tỷ lệ sở hữu thuộc tổ chức đối với chi phí đại diện. Như vậy tại các công ty Việt Nam, các cổ đông tổ chức (định chế tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty quản lý quỹ…) thường không mong đợi một tỷ lệ chi trả cổ tức cao, họ không sử dụng cổ tức như một phương tiện kiểm soát các vấn đề liên quan đến dòng tiền nhàn rỗi cũng như vấn đề chi phí đại diện. Các cổ đông tổ chức thiên về khuynh hướng dựa trên lợi thế quyền sở hữu của mình để

kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp và hành động sao cho mang lại lợi ích cá nhân nhiều hơn là việc nhận một tỷ lệ cổ tức ngang bằng với các cổ đông khác.

Kết quả của tác giả chỉ tìm thấy mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữu nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt về mặt danh nghĩa, hệ số tương quan này không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Mehrani et al (2011) tại Iran, nhưng trái ngược với phần lớn lập luận cho rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu nhà quản trị ở các nước phát triển được giải thích dựa trên hiệu ứng “hội tụ lợi ích” của Jensen (1976), Eckbo và Verma (1994) khi cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý giúp lợi ích của chủ sở hữu và nhà quản lý thống nhất với nhau hơn. Do vậy, chi phí đại diện sẽ giảm đáng kể đối với những công ty có các cổ đông đồng thời là nhà quản lý (công ty gia đình), và vì thế vai trò giám sát và phát tín hiệu của cổ tức cũng được giảm bớt. Nguyên nhân cho sự khác biệt này có thể là do (i) xuất phát từ đặc điểm công ty cổ phần ở Việt Nam, các thành viên quản trị điều hành ngoài sở hữu cổ phần của chính mình họ còn đại diện cho phần vốn góp của các cổ đông khác mà cụ thể là đại diện cho sở hữu của tổ chức hoặc nhà nước. Có tới 79 công ty (chiếm 70.53%) trong mẫu quan sát có sự hiện diện của sở hữu nhà nước và nhà nước nắm phần lớn cổ phần chi phối. Vì vậy, tỷ lệ sở hữu của cá nhân nhà quản trị chỉ chiếm một phần rất nhỏ, mà cụ thể trong mẫu tỷ lệ sở hữu nhà quản trị trung bình là 13.7% thấp nhất trong các loại hình sở hữu, họ không đủ áp lực để tác động tới chính sách cổ tức, hiệu ứng hội tụ lợi ích cũng chưa phát huy được tác động. (ii) Do tác giả chưa nghiên cứu tác động ngưỡng nên kết quả có thể chưa trùng với các kết quả nghiên cứu khác trên thế giới.

Trong các biến kiểm soát, tác động của biến quy mô doanh nghiệp (SIZE), rủi ro (beta), dòng tiền (CF) và tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước lên chính sách cổ chi trả cổ tức tiền mặt là có ý nghĩa thống kê.

Biến quy mô danh nghiệp (SIZE) tác động thuận chiều lên biến tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số là 0.67489 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hệ số này cho thấy

các công ty có quy mô lớn thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn các công ty có quy mô bé. Kết quả này ủng hộ quan điểm từ các nghiên cứu của Holder et al. (1998), Gul and Kealey (1999), Aldin and Malkawi (2007). Nghĩa là, các công ty có quy mô lớn thường là những công ty trưởng thành, có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, ít tốn kém chi phí hơn và chịu các ràng buộc cũng ít hơn so với công ty có quy mô nhỏ. Điều này hàm ý rằng sự phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ sẽ giảm khi quy mô công ty tăng lên. Do vậy, các công ty lớn thường có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn.

Biến rủi ro công ty (BETA) có tác động ngược chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số là -0.1895 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này cho thấy các công ty có rủi ro càng cao thì chi trả cổ tức tiền mặt càng thấp. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng ban đầu và các nghiên cứu của Kania and Bacon (2005). Nguyên nhân là do những công ty có rủi ro thấp thường có thu nhập ổn định và có thể dự đoán thu nhập trong tương lai một cách chắc chắn hơn và do đó họ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn.

Biến dòng tiền (CF) có tác động cùng chiều với tỷ lệ cổ tức tiền mặt, hệ số là 0.066832 với mức ý nghĩa thống kê 1%. Các doanh nghiệp có dòng tiền mặt tốt và ổn định có khả năng chi trả cổ tức dễ dàng hơn các các doanh nghiệp không có sẵn tiền mặt hoặc dòng tiền không ổn định. Đây là kết quả nhận được sự đồng thuận cao từ các nhà nghiên cứu trên thế giới như KanWal and Kapoor (2008), Ho (2003) và Kevin C.K. Lam et al (2012).

Kết quả kiểm định liên quan đến biến Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt năm trước (CDPRt-1) có điểm khác biệt so với phần lớn các nghiên cứu trước đây. Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước có tác động ngược chiều lên tỷ lệ cổ tức năm hiện tại, hệ số hồi quy là -0.180344 và mức ý nghĩa thống kê là 1%. Điều này đi ngược với lập luận của lý thuyết tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn của Lintner (1956), Fama và Babiak (1968), các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này.

Trong những trường hợp như thế, họ miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức.

Biến Tỷ lệ sử dụng đòn bẩy nợ (LEV) và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan âm về mặt danh nghĩa nhưng không có ý nghĩa thống kê. Mehrani et al (2011) cũng không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa nào giữa tỷ lệ nợ vay và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo quan điểm của tác giả, tỷ lệ sử dụng đòn bẩy có một vai trò quan trọng trong việc giám sát nhà quản trị và làm giảm chi phí đại diện (Jensen and Meckling (1976), and Stulz (1988)). Những công ty có tỷ lệ nợ cao thì xác suất kiệt quệ cao và họ thường chi trả cổ tức thấp nhằm giảm chi phí giao dịch liên quan đến tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, khi tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì chủ nợ cũng sẽ đưa ra những điều khoản hạn chế chi trả cổ tức và chuyển giao tài sản dưới các hình thức khác nhằm bảo vệ quyền lợi cho họ, tránh chi phí trò chơi có lợi cho cổ đông còn chi phí họ phải gánh chịu. Ngược lại Những công ty với tỷ lệ nợ vay thấp và có nhiều tài sản cố định có thể tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn, có nhiều khả năng chi trả và duy trì cổ tức hơn (Stacescu, 2010).

Cuối cùng, hai biến kiểm soát là cơ hội tăng trưởng (GROW) và ROA đều có mối tương quan nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Tuy không có ý nghĩa thống kê, nhưng kết quả kiểm định biến cơ hội tăng trưởng (GROW) phần nào phù hợp với các lý thuyết trước đây là công ty có các cơ hội tăng trưởng càng cao, càng cần nhiều vốn hơn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình, và do đó hầu hết các công ty này sẽ thích giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là chi trả cổ tức (Chang and Rhee, 1990). Và biến khả năng sinh lợi/tổng tài sản (ROA) thì có tác động ngược chiều lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này trái ngược với quan điểm lợi nhuận là một nhân tố ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Jensen et al 1992; Han et al 1999; Fama and French, 2000). Nhưng lại ủng hộ quan điểm lợi nhuận tạo ra được giữ lại cho sự phát triển của công ty chứ không chi trả cổ tức nên các doanh nghiệp này có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp mặc dù có thu nhập cao (Okpara at al, 2010).