3. Phương Pháp Nghiên Cứu
3.1.2Các biến giải thích
3.1.2.1 Sở hữu nhà quản trị (MSOi,t- Managerial share ownership).
Biến số vốn sở hữu nhà quản trị được định nghĩa là tỷ trọng tổng phần vốn góp của các nhà quản trị điều hành, giám đốc và những đối tượng liên quan vào cuối năm tài chính t (Hamid Ullah at al, 2012). Nhiều nghiên cứu khác nhau đã cho thấy các kết
quả khác nhau về vai trò của vốn sở hữu nhà quản trị. Các nhà nghiên cứu đã phát hiện rằng vốn sở hữu của các nhà quản lý chiếm tỷ trọng cao sẽ mang lại lợi ích cho nhà quản lý và các cổ đông vì đã tối thiểu hóa mâu thuẫn quyền lợi. Theo nghiên cứu của Jensen (1976), chính sách cổ tức và tỷ trọng sở hữu nhà quản trị có mối liên kết với nhau; cụ thể tỷ trọng sở hữu của các nhà quản trị càng cao sẽ làm giảm mâu thuẫn giữa ban quản trị và các cổ đông trong quyết định phân chia lợi ích.
Trong đó: số liệu về số cổ phần sở hữu bởi nhà quản lý (thành viên Ban Giám Đốc, Thành Viên Hội Đồng Quản Trị) và các đối tượng có liên quan là tứ thân phụ mẫu (cha, mẹ, anh chị em ruột) được thu thập kết hợp từ Báo cáo tài chính và Bản cáo bạch (nếu có) đã kiểm toán của công ty i vào cuối năm tài chính t và lịch sử giao dịch của các đối tượng có liên quan trên website của Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE), Trung tâm lưu ký chứng khoán Tp.HCM.
3.1.2.2 Sở hữu tổ chức (INSTi,t - Institutional ownership)
Tỷ lệ sở hữu của tổ chức được do lường bằng phần trăm vốn góp vào tổng vốn chủ sở hữu của các ngân hàng, doanh nghiệp bảo hiểm, công ty đầu tư, quỹ hưu trí và những định chế tài chính quy mô lớn khác. Các định chế tài chính được đánh giá là đóng vai trò quan trọng trong việc giám sát ban quản trị của các doanh nghiệp mà họ đã bỏ lượng vốn lớn đầu tư vào, cũng như giúp hỗ trợ doanh nghiệp các kiến thức chuyên môn về tài chính (Hamid Ullah at al, 2012).
Trong đó: số liệu về số lượng cổ phần sở hữu bởi các tổ chức (Ngân hàng, công ty bảo hiểm, định chế tài chính, quỹ đầu tư...) được thu thập kết hợp từ Báo cáo tài chính và Bản cáo bạch (nếu có) đã kiểm toán của công ty i vào cuối năm tài chính t
và lịch sử giao dịch trên website của Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE), Trung tâm lưu ký chứng khoán Tp.HCM.
3.1.2.3 Sở hữu nước ngoài (FORGi,t - Foreign ownership)
Sở hữu nước ngoài được thể hiện trong mô hình nghiên cứu là tỷ lệ vốn góp của các cổ đông đến từ nước ngoài (đối tượng không cư trú) vào cuối năm tài chính t (Kevin C.K. Lam at al, 2012). Sự có mặt của các cổ đông nước ngoài hoặc được niêm yết chéo ra nước ngoài truyền tải một tín hiệu tốt tới thị trường về viễn cảnh tương lai của công ty. Thêm vào đó, cổ đông nước ngoài đóng vai trò giám sát hoạt động của ban quan trị tốt hơn cổ đông trong nước, vì vậy những công ty có tỷ phần sở hữu thuộc nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì có thể giảm bớt vai trò giám sát của cổ tức và do đó tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt có thể giảm.
3.1.2.4 Sở hữu nhà nước (STATEi,t – State ownership)
Sở hữu nhà nước được đo lường bằng phần trăm cổ phần mà nhà nước sở hữu thể hiện trên báo cáo thường niên của công ty vào cuối năm tài chính t. Kevin C.K. Lam và cộng sự (2012) tìm thấy rằng các công ty với tỷ trọng vốn chủ sở hữu thuộc nhà nước cao thường có khuynh hướng chi trả cổ tức tiền mặt cao hơn và chi trả cổ tức cổ phần thấp hơn.
3.1.2.5 Các biến kiểm soát khác
Các nghiên cứu chính thống trước đây đã kiểm định tác động của các nhân tố liên quan trực tiếp đến đặc điểm công ty lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp như quy mô, khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn, rủi ro, cơ hội tăng trưởng, khả năng thanh khoản, khả năng sinh lời, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trước…
Quy mô công ty (Firm Size)
Quy mô đã trở thành một trong những biến chính giải thích quyết định chi trả cổ tức của công ty. Thông thường các công ty có quy mô lớn thường là những công ty trưởng thành, có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, ít tốn kém chi phí hơn và chịu các ràng buộc cũng ít hơn so với công ty có quy mô nhỏ. Điều này hàm ý rằng sự phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ sẽ giảm khi quy mô công ty tăng lên. Do vậy, các công ty lớn thường có khả năng chi trả cổ tức tiền mặt nhiều hơn (Holder et al, 1998).
Quy mô công ty có thể đo lường bằng nhiều cách như đo lường bằng tổng giá trị vốn hóa thị trường, tổng giá trị tài sản, tổng doanh thu… tùy mục đích phân tích. Hầu hết các nghiên cứu đều đo lường quy mô công ty bằng Log (tổng tài sản cuối năm tài chính t) Gugler and Yurtuglu (2003), Kevin C.K. Lam at al. Trong nghiên cứu này, biến kiểm soát quy mô công ty được tác giả đo lường bằng Log (tổng tài sản cuối năm tài chính t công bố trên báo cáo thường niên của công ty).
Đòn bẩy tài chính (LEVi,t - Leverage)
Theo Jensen and Meckling (1976), Jensen (1986) and Stulz (1988), tài trợ nợ có vai trò quan trọng trong việc giám sát nhà quản lý, giảm dòng tiền tự do dưới quyền kiểm soát của nhà quản lý và do đó làm giảm chi phí đại diện xuất hiện do mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý. Jensen et al. (1992) tranh luận rằng tỷ lệ nợ vay là nhân tố chính giải thích quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Họ tìm thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ chi trả cổ tức trong công ty. Những công ty với tỷ lệ nợ vay thấp và có nhiều tài sản cố định có thể tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn và có nhiều khả năng chi trả và duy trì cổ tức hơn. Nghĩa là, những công ty có tỷ lệ nợ thấp thì chi trả cổ tức cao hơn.
Hơn nữa, theo quan điểm của Rozeff những công ty có tỷ lệ nợ cao thường chi trả cổ tức thấp nhằm giảm chi phí giao dịch liên quan đến tài trợ bên ngoài (Rozeff,
1982). Sự tồn tại vấn đề đại diện giữa cổ đông và chủ nợ có thể giải thích lý do tại sao nguồn vốn tài trợ bên ngoài thường có chi phí cao hơn chi phí vốn tài trợ nội bộ. Doanh nghiệp vay nợ nhiều, xác suất lâm vào kiệt quệ tài chính càng lớn, triển vọng gia tăng các quyết định tồi trong tương lai của các giám đốc tài chính càng cao, như việc thực hiện các trò chơi mà tổn thất do các chủ nợ hoặc các cổ đông mới gánh chịu. Các nhà cho vay tiềm năng nhận thức được rủi ro mà họ có thể gánh chịu, họ sẽ tự bảo vệ mình bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn. Chẳng hạn, các chủ nợ thường ràng những điều khoản hạn chế cổ tức hoặc chuyển giao các tài sản tương tự cho cổ đông để bảo vệ vị thế của họ (Stacescu, 2010).
Như vậy, tỷ lệ nợ được kỳ vọng là có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Rủi ro (BETAi,t)
Rủi ro thị trường của chứng khoán được đo lường bằng beta, beta chứng khoán đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đó với các biến động của thị trường. Beta được xác định thông qua hồi quy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đó và tỷ suất sinh lợi thị trường hàng ngày trong năm (Kevin C.K. Lam, et al (2012)). Có nhiều tranh luận về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ lệ chi trả cổ tức trong doanh nghiệp, và có hai kết luận chính được đưa ra. Quan điểm thứ nhất ủng hộ kết luận tồn tại mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và rủi ro của công ty, nguyên nhân là do những công ty có rủi ro thấp thường có thu nhập ổn định và có thể dự đoán thu nhập trong tương lai một cách chắc chắn hơn và do đó họ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn (Kania and Bacon, 2005). Quan điểm thứ hai cho rằng, rủi ro có tác động cùng chiều lên chính sách chi trả cổ tức của công ty, và được lý giải bằng lý thuyết tác động phát tín hiệu, một chi trả cổ tức cao là công cụ để công ty đưa tới thị trường tín hiệu về sự ổn định trong hoạt động nhằm che lấp đi những rủi ro đang tồn tại (Kevin C.K. Lam et al, 2012).
Khả năng thanh khoản (CFi,t - Cash flow)
Thanh khoản là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc thanh toán cổ tức bằng tiền mặt. Các doanh nghiệp có dòng tiền mặt tốt và ổn định có khả năng chi trả cổ tức dễ dàng hơn các các doanh nghiệp không có sẵn tiền mặt hoặc dòng tiền không ổn định (KanWal and Kapoor, 2008). Ho (2003) cũng tìm thấy bằng chứng cho rằng các công ty có tính khả dụng tiền mặt cao hơn, chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty có dòng tiền mặt thấp. Nghĩa là, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức. Tính thanh khoản thường được đo lường bằng nhiều cách khác nhau: tổng giá trị của tất cả các tài sản có khả năng chuyển đổi thành tiền cao và dự trữ tiền mặt trên tổng tài sản của công ty (KanWal and Kapoor, 2008), dòng tiền tự do của doanh nghiệp FCF (Mehrani et al, 2011), Log(Tiền và các khoản tương đương tiền) (Kevin C.K. Lam et al, 2012). Trong nghiên cứu này thước đo khả năng thanh khoản được xác định:
Trong đó: tiền và các khoản tương đương tiền là khoản mục được trình bày trên Bảng cân đối kế toán hoặc Báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong Báo cáo tài chính đã kiểm toán của công ty i vào cuối năm tài chính t.
Cơ hội tăng trưởng (GROWi,t – Growth and investment opportunities)
Các cơ hội tăng trưởng của công ty càng cao, công ty càng cần nhiều vốn hơn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình, và do đó hầu hết các công ty này sẽ thích giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là chi trả cổ tức (Chang and Rhee, 1990).
Những công ty với các cơ hội tăng trưởng cao thường là những công ty còn non trẻ và đang ở giai đoạn đầu hoặc giải đoạn tăng trưởng trong vòng đời kinh doanh của họ. Những công ty này thường có nhiều cơ hội đầu tư, nhu cầu vốn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư cao, đồng thời rủi ro kinh doanh vẫn duy trì ở mức cao, lẽ đương nhiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư là phương án có lợi nhất. Có hai lý do chính giải thích cho lập luận trên, thứ nhất: rủi ro kinh doanh cao thì việc sử dụng đòn bẩy nợ sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính và do đó làm tăng rủi ro tổng thể mà công ty phải
gánh chịu, sử dụng nguồn vốn tài trợ từ nợ sẽ làm tăng rủi ro kiệt quệ tài chính; thứ hai: nếu chi trả cổ tức và tài trợ cho các cơ hội đầu tư từ phát hành cổ phần mới thì chi phí giao dịch đi cùng phát hành cổ phần mới này sẽ rất tốn kém do thị trường bất hoàn hảo. Khi các cơ hội tăng trưởng giảm xuống, tiền mặt tự do sẽ tăng lên và công ty có thể sử dụng để chi trả cổ tức. Vì vậy, chúng ta có thể kỳ vọng những công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ chi trả cổ tức thấp và ngược lại (Stacescu, 2010; Kouki and Guizani, 2009). (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Các cơ hội tăng trưởng của công ty thường được đo lường thông qua tỷ số giá trị trường/giá trị sổ sách của vốn cổ phần (ME/BE) hoặc ngược lại (theo Fama-French, 1993; Gadhoum, 2000; Farinha, 2002; Kouki and Guizani, 2009).
Khả năng sinh lời (ROAi,t)
Lợi nhuận là một nhân tố ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Jensen et al 1992; Han et al 1999; Fama and French 2000). Một doanh nghiệp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, thường do dự đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính. Lợi nhuận được kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Công ty có lợi nhuận cao sẽ chi trả cổ tức nhiều và ngược lại.
David Denis và Igor Osobov (2007) đo lường tác động của khả năng sinh lời lên chính sách cổ tức của các công ty ở nhiều quốc gia khác nhau. Lợi nhuận trước lãi sau thuế trên giá trị sổ sách tổng tài sản và lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu là hai biến đại diện cho khả năng sinh lời trong nghiên cứu này. Bằng mô hình phân tích hồi quy đa biến, hai ông rút ra kết luận rằng chính sách cổ tức có tương quan thuận mạnh mẽ với lợi nhuận trước lãi sau thuế trên tổng tài sản và lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Tuy nhiên cũng có một vài bằng chứng
thực nghiệm chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức, lợi nhuận tạo ra được giữ lại cho sự phát triển của công ty chứ không chi trả cổ tức nên các doanh nghiệp này có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp mặc dù có thu nhập cao (Okpara at al, 2010).
Trong đó: Lợi nhuận ròng sau thuế, lãi vay và tổng tài sản được lấy từ Báo cáo tài chính đã kiểm toán cuối mỗi năm t của công ty i.
Tỷ lệ chi trả cổ tức năm liền trước (CDPRi, t-1)
John Lintner (1956) sau khi khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức đã kết luận rằng: (1) các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn, (2) các giám đốc thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt đối, (3) cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài, những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi trả cổ tức, (4) các giám đốc tài chính đặc biệt lo lắng về việc phải hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước đây do những tác động ngược của quyết định này. Trong những trường hợp như thế, họ miễn cưỡng đưa ra những quyết định về thay đổi chính sách cổ tức.
Mô hình chi trả cổ tức mục tiêu đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước. Fama và Babiak trong nghiên cứu của mình về chính sách cổ tức năm 1968 cũng đồng nhất với quan điểm trên.
Phân tích thực nghiệm ở thị trường Trung Quốc của Kevin C.K. Lam at al (2012) cũng ủng hộ quan điểm trên và đưa ra kết luận rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại và cổ tức năm liền trước ở cả cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phần.