4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.4.2. Trạng thái thuế của các nhà đầu tư tổ chức
Trong phần 4.2, bài nghiên cứu đã đo lường tỷ lệ sở hữu cá nhân bằng cách lấy 1 trừ đi phần tỷ lệ của cổ phiếu được sở hữu bởi các nhà đầu tư có tổ chức và sử dụng tỷ số sở hữu cá nhân (IndOwn) như là một đại diện cho xác suất một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy tối ưu bị tác động bởi cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần. Tuy nhiên, sở hữu cá nhân được tính toán bằng cách này không đo lường một cách chính xác bộ phận các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi cắt giảm thuế 2011.
Chetty và Saez trong bài nghiên cứu năm 2005 của mình đã đặt ra một vấn đề tranh cãi rằng việc sử dụng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức thô này đã thất bại trong việc ghi nhận trạng thái thuế của các nhà đầu tư tổ chức.
Ví dụ như, các quỹ đầu tư bao gồm các khoản đầu tư có liên quan đến thuế thu nhập cá nhân và các khoản đầu tư không liên quan đến thuế thu nhập cá nhân. Blouin, Raedy, và Shackelford trong bài nghiên cứu năm 2011 ghi chú rằng “thỉnh thoảng, cổ tức và thặng dư vốn tạo ra bởi quỹ đầu tư lại bị đánh thuế tại mức cá nhân. Trong thời điểm khác, phân phối đến quỹ đầu tư được khấu trừ thuế bởi vì cổ phần được nắm giữ trong các tài khoản hoàn thuế”.
Ở Việt Nam trường hợp này cũng tương tự, khi các cá nhân đầu tư vào các quỹ đầu tư trên thị trường và nhận được cổ tức từ các cổ phiếu quỹ này thì khoản cổ tức này bị đánh thuế thu nhập cá nhân. Nếu tính chính xác thì các khoản thuế thu nhập cá nhân này có thể được tính vào là khoản thu nhập chịu thuế được miễn giảm theo nghị quyết của chính phủ và có tác động gián tiếp làm giảm chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau. Một khi chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp có thay đổi thì nó sẽ tác động làm khiến doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn tối ưu của mình.
Do vậy, không rõ liệu các kết quả của bài nghiên cứu có chủ quan hay không vì lỗi đo lường này. Chủ quan dựa trên cách tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư cá nhân được sử dụng trong các hồi quy của bài nghiên cứu này có tương quan với bộ phận nắm giữ của các nhà đầu tư cá nhân gián tiếp thông qua các quỹ đầu tư.
Nếu chúng không có tương quan, thì các ước lượng của bài nghiên cứu vẫn khách quan (xem Wooldridge, 2001, trang 73-74).
Còn nếu không thì các kết quả của các ước lượng hồi quy trong bài nghiên cứu này không phản ánh chính xác hoàn toàn mức độ ảnh hưởng của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên tỷ số đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.
Để đánh giá vấn đề lỗi đo lường này, bài nghiên cứu theo Blouin, Raedy, và Shackelford (2011) bằng cách điều khiển phần cổ phiếu được sở hữu bởi các quỹ
đầu tư trong mô hình hồi quy của mình. Tôi thực hiện thủ công phân loại các doanh nghiệp có nhà đầu tư tổ chức là các quỹ đầu tư.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình với biến kiểm soát tỷ lệ sở hữu của các quỹ đầu tư với mức ý nghĩa *, ** và *** lần lượt là 10%, 5% và 1%.
VARIABLE INDOWN 0.027 * (0.022) MF -0.175 * (0.104) LNASSETS 0.004 (0.006) CF -0.153 * (0.079) MB 0 (0.009) MOMENTUM -0.005 (0.025) ΔCOL -0.015 (0.05) ΔLNASSETS 0.044 *** (0.007) ΔMB 0.006 (0.012) ΔINTANG 0.092 (0.222) ΔCF -0.479 *** (0.075) ΔDDIVE 0.005 (0.017) R2 0.22 N 285
Nguồn: Kết quả Stata, xem phụ lục 6
Các biến trong mô hình hồi quy này hoàn toàn giống với các biến trong mô hình hồi quy ở phần 4.2 nhưng có thêm một biến nữa là tỷ lệ số lượng cổ phần được nắm giữ bởi các quỹ đầu tư trong năm 2010.
Tỷ lệ sở hữu của quỹ đầu tư MF được tính bằng cách chia số lượng cổ phần được nắm giữ bởi các quỹ đầu tư cho tổng số lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức.
Trung bình và trung vị của sở hữu quỹ đầu tư trong 2010 là 10.3% và 10.6%. Bảng 4.5 trình bày kết quả sau kiểm soát sở hữu các quỹ đầu tư trong hồi quy. Tôi thấy hệ số IndOwn là 2.7% bằng với mức tăng khi không có biến kiểm soát tỷ lệ sở hữu của các quỹ đầu tư với mức ý nghĩa thống kê không cao. Dựa theo kết quả tôi có thể đưa ra nhận xét là biến điều chỉnh tỷ lệ sở hữu của các quỹ đầu tư không cho thấy một thay đổi trong tác động của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần lên tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.
Mặc dù tôi thấy nếu tỷ lệ sở hữu của quỹ đầu tư tăng sẽ làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp một khoảng 17.5% với mức ý nghĩa cao. Tôi có thể phỏng đoán rằng khi doanh nghiệp có nhiều cổ phần được nắm giữ bởi quỹ đầu tư thì cổ phiếu của họ có nhiều khả năng có tính thanh khoản cao, cho nên việc họ phát hành cổ phần dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn. Vì thế họ không mặn mà với việc tài trợ cho hoạt động của mình bằng nợ vay, mà họ ưu tiên việc chọn phát hành vốn cổ phần.
Tóm lại, tôi không thấy có sự khác biệt nào trong mức độ tác động của việc cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên thu nhập từ vốn cổ phần đến tỷ lệ đòn bẩy tối ưu của doanh nghiệp.