3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2 Mô hình của phương pháp khác biệt trong các khác biệt (DID)
Theo giống như bài nghiên cứu của Leming Lin và Mark J.Flannery trong năm 2012. Các ông đã tiến hành khai triển phương trình (9) được phương trình:
∗
= − + (11)
Trong đó, theo bài nghiên cứu của Van Binsbergen, Graham, và Yang năm 2010, α là một hàm tuyến tính các đặc tính của doanh nghiệp (X). Giả dụ rằng các doanh nghiệp hầu như có tỷ số nợ tối ưu. Vì trong năm 2011, có thể doanh nghiệp chưa thể thay đổi kịp thời cấu trúc đòn bẩy của mình nên bài nghiên cứu sẽ cho rằng tỷ số sử dụng đòn bẩy trong năm 2011 vẫn là sự quyết định của doanh nghiệp về cấu trúc vốn trước khi có sự thay đổi trong tỷ suất thuế thu nhập cá nhân đánh lên thu nhập từ vốn cổ phần.
Do đó, tôi có sự thay đổi mong đợi trong tỷ số đòn bẩy giữa 2010 và 2012 có thể được viết lại như sau
∗
, − ∗
, = + ∆ (12)
Với ΔXi biểu thị cho thay đổi từ 2010 đến 2012 của các biến tài sản thế chấp, tổng tài sản, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản vô hình, dòng tiền, và
chi trả lãi vay và di là một biến giả chỉ thị liệu các doanh nghiệp có bị ảnh hưởng
bởi nghị quyết cắt giảm thuế hay không : di = 1 nếu doanh nghiệp i là doanh nghiệp
bị tác động và di = 0 nếu doanh nghiệp i là doanh nghiệp không bị tác động (bài
nghiên cứu sẽ thảo luận cách thức xác định di trong phần sau)
Phương trình (12) trình bày sự thay đổi mong đợi trong tỷ số đòn bẩy do sự thay đổi của hàm đặc tính của doanh nghiệp và hiệu ứng tác động của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân. Tuy nhiên, có vài đặc tính doanh nghiệp có khả năng tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp thông qua các kênh mà không được mô tả trong mô hình đánh đổi đơn giản mà bài nghiên cứu này trình bày. Ví dụ như, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sinh lợi nhiều hơn có xu hướng trả hết nợ (hoặc giữ lại lợi nhuận) và giảm đòn bẩy.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp được trích dẫn từ sách Tài chính doanh nghiệp hiện đại được xuất bản bởi Khoa tài chính doanh nghiệp, Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh thì:
- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết số nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (marketable securities).
Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường.
- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng mà doanh nghiệp nghĩ tới.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ để trang trải cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ các nguồn bên ngoài.
Trong lý thuyết này, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao với các cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ đòn bẩy thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều. Do đó, chúng tôi có thể được đoán được mức sử dụng đòn bẩy của các doanh nghiệp thông qua việc xem xét các biến mang đặc trưng của doanh nghiệp như dòng tiền và chi trả cổ tức. Còn các cơ hội đầu tư là biến ngoại sinh, rất khó để xác định biến này trong từng trường hợp cụ thể nhất định nên tôi sẽ bỏ qua yếu tố quan trọng này.
Lý thuyết này cũng giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường là các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường
bị bắt buộc phải đi vay nợ ngày càng nhiều để tài trợ cho các hoạt động hàng ngày của mình.
Lý thuyết thời điểm thị trường tiên đoán rằng các doanh nghiệp tăng trưởng và các doanh nghiệp có lợi nhuận cổ phần mạnh có nhiều khả năng giảm đòn bẩy. Vì các doanh nghiệp này có thể sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ để trang trải cho các hoạt động của mình mà không phải tốn kém chi phí trong việc tìm nguồn tài trợ nợ vay từ bên ngoài. Các doanh nghiệp lớn hơn cũng cho thấy rằng họ ít tốn kém hơn trong việc thay đổi đòn bẩy, hoặc họ có thể điều chỉnh đòn bẩy một cách nhanh hơn. Việc giảm chi phí sử dụng đòn bẩy có thể mang lại lợi thế về tài chính cho các doanh nghiệp, giúp họ có đủ nguồn lực tài chính để theo để các cơ hội đầu tư đang hiện hữu.
Từ phương trình (12), tôi thêm các đặc tính của doanh nghiệp trong năm 2010 (Zi,2010) vào các biến giải thích tôi được :
∗
, − ∗
, = ∆ + , + ∆ (13)
Với Zi,2010 bao gồm các giá trị cuối năm 2010 của tổng tài sản, tỷ số thị trường trên sổ sách, dòng tiền, và lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phần trong năm 2010.
Biểu thị tác động của thuế thu nhập ((1 – τCi)/βir) x Δτe bằng λi, viết lại phương trình 13 như sau
∗
, − ∗
, = ∆ + , + (14)
Với λi được mong đợi là sẽ âm vì nghị quyết cắt giảm thuế làm giảm chi phí
tương đối của vốn cổ phần. Trong bài nghiên cứu này,tôi chú ý vào kiểm định 3 điều quan trọng :
(1) Tác động trung bình của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân lên các doanh nghiệp nghiên cứu là gì?
(3) λi có giảm cùng với hệ số góc của hàm chi phí biên của nợ vay của doanh nghiệp i, βi?
Từ phương trình (14), tôi có thể ước lượng các tác động trung bình của cắt giảm thuế thu nhập cá nhân bằng phương trình sau :
∗
, − ∗
, = ∆ + , + + (15)
Với = giúp ước lượng các tác động trung bình của nghị quyết lên tỷ số
đòn bẩy của các doanh nghiệp nghiên cứu.
Để kiểm định xem liệu λi có giảm cùng chiều với τCi như trong phương trình
(13) hay không, tôi thêm một tượng tác giữa biến giả nghiên cứu và tỷ suất thuế thu nhập doanh nghiệp, tôi được phương trình :
∗
, − ∗
, = ∆ + , + + × + (16)
Trong đó δ1 được mong đợi là sẽ âm và δ2 được mong đợi là sẽ dương.
Nhiệm vụ cuối cùng là kiểm định xem liệu λi có giảm cùng chiều với hệ số βi
hay không. Nhưng tôi không biết giá trị của hệ số βi đối với mỗi doanh nghiệp. Tuy
nhiên, tôi thấy các doanh nghiệp bi hạn chế về tài chính nhìn chung phải chịu chi phí để thay đổi cấu trúc nợ cao hơn các doanh nghiêp không bị han chế về tài chính. Và vì thế tôi có thể dự đoán rằng các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính có hệ số β cao hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế. Do đó,bài nghiên cứu này ước lượng mô hình (15) và mô hình (16) đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp không bị hạn chế riêng rẽ nhau.
Các ước lượng δ và λ đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính đươc dự đoán là sẽ nhỏ hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính.