Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện theo các ƣớc sau : Bƣớc 1 : Thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu
- Dữ liệu đƣợc thu thập từ báo cáo tài chính của 220 công ty phi tài chính trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012.
- Dữ liệu đƣợc lấy từ áo cáo tài chính hàng năm, tác giả tập hợp trên file excel, sau đó lập công thức để tính toán chỉ số đo lƣờng các biến độc lập và biến phụ thuộc. Cuối cùng dữ liệu đƣợc kết xuất vào phần mềm Eviews 7.0 để tính toán ƣớc lƣợng và chạy kết quả.
Bƣớc 2 : Xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các
công ty tại Việt Nam
Việc xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam dựa trên bài nghiên cứu của Victor & Francisco (2011). Qua đó ta xác định đƣợc 5 nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn nhƣ sau:
- Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) - Lợi nhuận (PROF)
- Cơ hội tăng trƣởng (GROW) - Tài sản vô hình (ITAG)
- Quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS) và LN(EMP)
Bƣớc 3 : Quy trình định lƣợng
Bài nghiên cứu dùng phƣơng pháp mô hình ảnh hƣởng cố định (FEM) để ƣớc lƣợng mối tƣơng quan giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc trong mô hình. Phần sai số trong mô hình đƣợc xem nhƣ là một biến độc lập riêng tác động đến biến phụ thuộc.
Bƣớc 4 : Lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng hồi quy:
Nghiên cứu này dùng kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên hay mô hình ảnh hƣởng cố định.
Bƣớc 5 : Kết quả chạy mô hình và giải thích 3.2. Dữ liệu và mô hình:
3.2.1. Dữ liệu:
3.2.1.1: Mô t dữ li u:
Mẫu quan sát của bài nghiên cứu gồm 220 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012. Các dữ liệu này đƣợc thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính của công ty. Việc sắp xếp các số liệu đƣợc thể hiện trong bảng dữ liệu 3 chiều: chiều đối tƣợng quan sát (công ty), chiều thời gian và chiều các nhân tố tác động. Đây là dạng dữ liệu bảng (panel data)
Mẫu quan sát 220 công ty đƣợc chia làm 2 nhóm: nhóm công ty có quy mô vừa và nhỏ (SMEs) và nhóm công ty có quy mô lớn (LEs). Theo nghị định 90 2001 NĐ-CP ngày 23/11/2001 thì doanh nghiệp vừa và nhỏ có vốn đăng ký không quá 10 tỷ đồng hoặc số lao động trung ình hàng năm không quá 300 ngƣời. Theo xu hƣớng chung của các nƣớc và của Ngân hàng thế giới (Word Bank) thì việc phân loại công ty vừa và nhỏ chủ yếu dựa trên số lao động hàng năm (Trần Thị Hòa) nên việc phân nhóm công ty trong bài nghiên cứu cũng dựa trên tiêu chí số lao động.
3.2.1.2 Xử lý dữ li u:
Việc xử lý dữ liệu để xem xét tác động của các biến giải thích lên biến độc lập trong bài nghiên cứu đƣợc thực hiện thông qua bảng tính Excel và ứng dụng phần mền Eview 7.0
3.2.2 Mô hình hồi quy:
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về quyết định cấu trúc vốn trƣớc đây đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định tác mối tƣơng quan giữa đòn ẩy tài chính và các nhân tô tác động đến nó. Mô hình của bài nghiên cứu này dựa trên mô hình của Victor & Francisco (2011). Cấu trúc vốn của công ty đƣợc thể hiện qua biến độc lập: tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản (DEBT)
DEBTit = β1i+ β2*LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*quy mô công tyit +εit (1)
Trong mô hình này có 2 vấn đề cần xem xét:
- Vấ thứ nhất là xem xét các nhân tố: tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROF), cơ hội tăng trƣởng (GROW), tài sản vô hình (ITAG) và quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS), LN(EMP)) lên việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty. Việc lựa chọn các biến độc lập đƣa vào mô hình dựa trên nghiên cứu của Victor & Francisco (2011). Các tham số của mô hình hồi quy đƣợc ƣớc lƣợng ằng phƣơng pháp FEM (Fixed Effect Model) và phƣơng pháp REM (Random Effect Model). Việc lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng nào trong 2 phƣơng pháp trên đƣợc thực hiện thông qua kiểm định Hausman
đƣợc thể hiện trong phần 4.1 của bài nghiên cứu
a/ Mô hình các ảnh hƣởng cố định:
Với giả định rằng mỗi công ty đều có những đặc điểm riêng iệt có thể ảnh hƣởng đến iến giải thích. Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phân tích mối tƣơng quan này giữa phần sai số của mỗi công ty với các iến giải thích, qua đó kiểm soát và tách ảnh hƣởng của các đặc điểm riêng iệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các iến giải thích để ta có thể ƣớc lƣợng ảnh hƣởng thực của các iến giải thích lên iến phụ thuộc.
DEBTit=β1i+β2*LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit
+ β6*ITAGit+ β7*LN(TA)it +εit. (1.1)
DEBTit = β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(SLS)it +εit. (1.2)
DEBTit = β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(EMP)it +εit.. (1.3)
Mô hình trên có hệ số chặn β1i (Trong đó : i 1,2,3,4,……25), để cho thấy mỗi doanh nghiệp khác nhau đều có hệ số chặn khác nhau do sự khác nhau trong chính sách quản lý hoạt động của doanh nghiệp.
b/Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên:
Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phân tích đặc điểm riêng của từng công ty có tƣơng quan đến iến giải thích. Nhƣng trong mô hình (REM) cho rằng sự khác iệt giữa các thực thể công ty đƣợc giả sử là ngẫu nhiên và không tƣơng quan đến iến giải thích.
DEBTit = β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(TA)it +wit. (1.4)
DEBTit β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(SLS)it +wit. (1.5)
DEBTit = β1i+ β2* LDEBT + β3*NDTSit + β4*PROFit + β5*GROWit + β6*ITAGit+ β7*LN(EMP)it +wit. (1.6)
(wit = µi + εit ; µi là sai số thành phần của các doanh nghiệp khác nhau (đặc điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp) và εit là phần sai số còn lại ( ao gồm sai số của đặc điểm riêng theo từng doanh nghiệp và theo thời gian). Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên đòi hỏi μi ~ (0, 2
), εit ~ (0, 2
), μihoàn toàn độc lập với εit, và các biến giải thích phải độc lập với μi và εitđối với tất cả các quan sát chuỗi và quan sát chéo.)
Trong đó:
DEBT: Tổng nợ/tổng tài sản
LDEBT: Tổng nợ năm t-1/ tổng tài sản năm t-1 NDTS (Non debt tax sheild): Tấm chắn thuế phi nợ PROF (Profitability): Lợi nhuận
GROW (Growth): Cơ hội tăng trƣởng
ITAG (Intangibility Assets): Tài sản vô hình LN(TA): Logarit tự nhiên của tổng tài sản LN(SLS): Logarit tự nhiên của tổng doanh thu LN(EMP): Logarit tự nhiên của tổng lao động β1i: Hệ số hồi quy tự do của công ty (i)
β2đến β7: Hệ số hồi quy các iến
εit,: sai số ngẫu nhiên, wit: sai số đa phức công ty i tại thời điểm t
- Vấ thứ hai là xem xét các nhân tố trên ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến quyết định cấu trúc vốn của công ty đối với nhóm công ty có quy mô vừa và nhỏ (SMEs) và nhóm công ty có quy mô lớn (LEs)
3.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty theo lý thuyết TOT và POT
Các yếu tố quyết định đòn ẩy tài chính của công ty đƣợc xem xét trong bài giống nhƣ các iến trong nghiên cứu của Victor & Francisco (2011) đã khảo sát trên mẫu các công ty phi tài chính ở Tây Ban Nha trong giai đoạn 1995 – 2003: tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), lợi nhuận (PROF), cơ hội tăng trƣởng (GROW) và tài sản vô hình (INTAG), quy mô công ty (LN(TA), LN(SLS), LN(EMP)). Bài nghiên cứu tập trung phân tích ảnh hƣởng khác nhau của mỗi biến lên đòn ẩy tài chính tùy theo quy mô công ty giữa lý thuyết TOT và lý thuyết POT.
Bảng 3.1 tóm tắt các dự đoán của lý thuyết TOT và lý thuyết POT về chiều hƣớng tác động của các biến quan sát lên đòn ẩy tài chính của công ty. Dấu “+” có nghĩa là đòn ẩy gia tăng với biến quan sát; dấu “-” có nghĩa là đòn ẩy giảm với biến quan sát
B ng 3.1: Tóm t t d a lý thuy t TOT và lý thuy t POT
Dự đoán tác động lên đòn ẩy tài chính
Biến quan sát Lý thuyết TOT Lý thuyết POT
Độ trễ của nợ (LDEBT) +
Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) -
Lợi nhuận (PROF) + -
Cơ hội tăng trƣởng (GROW) - +
Tài sản vô hình (INTAG) - +
Quy mô công ty + +/-
3.3.1 Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS):
Lý thuyết TOT dự đoán rằng các công ty đƣợc khuyến khích sử dụng nợ vì họ có thể có lợi nhuận từ tấm chắn thuế do lãi vay đƣợc khấu trừ thuế. Theo DeAngelo & Masulis (1980) thì cấu trúc vốn tối ƣu phụ thuộc vào tấm chắn thuế phi nợ, nhƣ chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí khấu hao, các khoản miễn trừ thuế đầu tƣ.... Tấm chắn thuế phi nợ lớn có nghĩa sẽ là một cơ hội lớn của việc không có thu nhập chịu thuế, thuế thu nhập doanh nghiệp dự kiến thấp hơn và việc chi trả dự kiến là thấp hơn từ lá chắn thuế của lãi suất nên họ ít có động lực để gia tăng việc sử dụng nợ để đƣợc hƣởng lợi từ khoản giảm thuế, vì vậy họ sử dụng nợ ít hơn. Theo lý thuyết TOT thì có một hệ số tƣơng quan âm với NDTS trong phƣơng trình của đòn ẩy tài chính.
Trong bài nghiên cứu này, NDTS đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số giữa chi phí khấu hao hàng năm trên tổng tài sản, G.H. Huang & Frank Song (2006)
3.3.2 Lợi nhuận (PROF):
Trong lý thuyết TOT, có một mối tƣơng quan dƣơng giữa lợi nhuận công ty và nợ bởi vì thuế, chi phí đại diện, và chi phí phá sản đã đẩy công ty có nhiều lợi nhuận đến với mức độ đòn ẩy cao hơn. Công ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ thích sử dụng nợ để đƣợc hƣởng lợi từ tấm chắn thuế. Hơn nữa, khi công ty có lợi nhuận , họ gia tăng dòng tiền tự do và lợi nhuận biên của việc sử dụng nợ đƣợc kiểm soát. Cuối cùng, một sự gia tăng trong lợi nhuận sẽ làm giảm khả năng công ty ị phá sản và giảm chi phí kiêt quệ tài chính bắt nguồn từ việc sử dụng nợ. Tất cả các lý do trên dẫn tới việc lý thuyết TOT dự đoán có một mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận và nợ.
Theo lý thuyết POT thì có mối quan hệ ngƣợc lại giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính khi công ty thích sử dụng nguồn tài chính trong nội bộ công ty trƣớc tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần. Theo lập luận này, khi công ty có lợi nhuận, họ sẽ tích lũy lợi nhuận giữa lại nhiều hơn và sẽ sử dụng nợ ít hơn, và khi công ty không có lợi nhuận thì họ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn. Do đó, công ty có lợi nhuận nhiều hơn, họ sẽ có nguồn tài chính từ nội bộ công ty nhiều hơn và vì vậy có một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn ẩy tài chính và lợi nhuận (Rajan & Zingales (1995), và Boot et al. (2001))
Lợi nhuận (PROF) trong ài đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số giữa (thu nhập trƣớc thuế và lãi vay + chi phí khấu hao) trên tổng tài sản (Gaud et al., 2005)
3.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GROW):
Lý thuyết TOT dự đoán, trong việc kiểm soát lợi nhuận trên tài sản, các công ty có cơ hội đầu tƣ nhiều hơn sẽ sử dụng nợ ít hơn vì:
- Công ty với cơ hội tăng trƣởng có nhiều xung đột hơn giữa cổ đông và trái chủ bởi vì cổ đông trong những công ty này có động lực mạnh hơn trong việc đầu tƣ dƣới chuẩn và có khả năng chuyển dịch rủi ro lớn hơn (Myers, 1977)
- Giá trị của cơ hội phát triển tiến về 0 trong trong trƣờng hợp phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính phù hợp với việc sử dụng nợ sẽ cao hơn trong trong những công ty có cơ hội đầu tƣ đại diện cho tỷ lệ phần trăm lớn hơn của giá trị hiện tại của công ty (Myers, 1984)
Vì những lý do trên mà lý thuyết TOT dự đoán có mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa cơ hội đầu tƣ và nợ trong công ty. Những lập luận trên phù hợp với những công ty sử dụng vốn cổ phần để tài trợ cho cơ hội phát triển của họ. Ngƣợc lại với lý thuyết TOT, lý thuyết POT dự đoán có một mối tƣơng quan cùng chiều giữa đòn ẩy và cơ hội tăng trƣởng vì những cơ hội đầu tƣ ắt đầu với nhu cầu tài trợ mạnh mẽ sẽ dẫn tới việc sử dụng nợ nhiều hơn. Hơn nữa, khi thông tin bất cân xứng có liên quan tới cơ hội đầu tƣ cao hơn với tài sản, lý thuyết POT dự đoán nợ đƣợc thích hơn so với vốn cổ phần trong những công ty có cơ hộ tăng trƣởng cao hơn.
Theo Titman & Wessels (1988), cơ hội tăng trƣởng (GROW) đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản.
3.3.4 Tài sản vô hình (ITAG)
Theo lý thuyết TOT, tài sản vô hình có ảnh hƣởng đến quyết định vay mƣợn của công ty bởi 2 lý do:
- Tài sản vô hình có giá trị thấp hơn tài sản hữu hình khi công ty bị phá sản và vì vậy nó làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính khi công ty sử dụng nợ
- Chi chí đại diện giữa cổ đông và chủ nợ gia tăng khi công ty không có tài sản hữu hình nhƣ là tài sản thế chấp bởi vì xác xuất chuyển dịch rủi ro bởi các cổ đông chỉ có giới hạn trên phần tài sản không đƣợc xem nhƣ là tài sản thế chấp.
Phù hợp với những lập luận trên, hầu hết những bằng chứng thực nghiệm trƣớc đây đều cho thấy có mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa tài sản vô hình và mức độ sử dụng nợ (Rajan & Zingales, 1995; Frank & Goyal, 2009).
Theo quan điểm của lý thuyết POT, những công ty có nhiều tài sản vô hình hơn thì sẽ có nhiều thông tin bất cân xứng hơn và sẽ sử dụng nợ nhiều hơn khi công ty cần nguồn tài trợ từ bên ngoài. Vì lý do này, trong trƣờng hợp lợi nhuận và cơ hội tăng trƣởng không đổi thì lý thuyết POT dự đoán có mối tƣơng quan cùng chiều giữa tài sản vô hình và đòn ẩy tài chính.
Tài sản vô hình (INTAG) đƣợc đo lƣờng bằng tỷ số giữa tài sản vô hình và tổng tài sản.
3.3.5 Quy mô công ty:
Theo lý thuyết TOT thì quy mô công ty có mối tƣơng quan cùng chiều với đòn ẩy tài chính bởi vì các công ty lớn có chi phí vấn đề ngƣời đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dàng tiếp cận thị trƣờng tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Ngoài ra các công ty lớn có thể đa dạng hóa hoạt động đầu tƣ của mình nên rủi ro và xác suất phá sản thấp hơn so với công ty vừa và chi phí sản ảnh hƣởng lên quyết định vay mƣợn của công ty là không đáng kể.
Lý thuyết trật tự phân hạng (POT) lại có cách lập luận khác. Các nhà đầu tƣ thƣờng rất quan tâm đến thông tin từ những công ty tầm cỡ về thu nhập cũng nhƣ những cơ hội đầu tƣ và tình hình hoạt động. Nhƣ vậy, những công ty có quy mô càng lớn thƣờng đƣợc quan tâm chặt chẽ bởi các nhà đầu tƣ ên ngoài, cho nên thông tin công bố minh bạch hơn, sự bất cân xứng thông tin đƣợc giảm bớt so với những công ty nhỏ nên khả năng thu hút vốn nhiều hơn. Vì vậy, những công ty lớn có khả năng phát hành cổ phần hơn và có tỷ lệ nợ thấp hơn. Ngoài ra, Titman & Wessels (1988) cho rằng những công ty nhỏ sẽ
sử dụng nhiều nợ hơn trong huy động tài chính do chi phí giao dịch cao hơn. Nhƣ vậy lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán có mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa nợ và quy mô công ty.
Các nghiên cứu của Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nƣớc đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nƣớc phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+).
Quy mô công ty công ty đƣợc do lƣờng bằng cách lần lƣợt lấy lôgarít