ph n trên chúng ta đã k t lu n là giá tr c a doanh nghi p t ng tuy n tính khi s l ng n trong c u trúc v n t ng. Nói cách khác giá tr th tr ng c a doanh nghi p đ c t i đa hóa và c u trúc v n t i u đ t đ c khi c u trúc v n tòan n . Trên th c t không có doanh nghi p nào ch tài tr tòan
b ng n , b i vì có nh ng y u t nh hu ng đ n vi c xác đ nh c u trúc v n t i u :
i v i ch n : Không ch n nào đ ng ý cho vay khi ch doanh
nghi p không có v n ch s h u vì r i ro r t cao.
i v i ch doanh nghi p : Trong quá trình đ u t có th còn phát
sinh m t s y u t nh h ng nh chi phí phá s n, chi phí giao d ch :
Chi phí ki t qu tài chính x y ra khi không th đáp ng các h a
h n v i các ch n ho c đáp ng m t cách khó kh n. ôi khi ki t qu tài
chính đ a đ n phá s n, đôi khi ch có ngh a là đang g p khó kh n, r c r i
(ki t qu tài chính không đ a đ n phá s n).
Chi phí phá s n : N u doanh nghi p có nguy c phá s n hay có khó
kh n v tài chính có th doanh nghi p b m t uy tín, m t th tr ng, t n chi phí tái c u trúc v n và n u doanh nhi p b phá s n thì ph i t n chi phí x lý
…. Các kh an chi phí này t m th i g i chung là chi phí phá s n. Chi phí
liên quan đ n phá s n là đáng k do đó doanh nghi n s d ng đòn b y tài chính s kém h p d n nhà đ u t h n so v i doanh nghi p không s d ng đòn b y tài chính. Khi b phá s n doanh nghi p ph i thanh lý tài s n đ tr n . Sau khi tr các chi phí liên quan đ n phá s n, s ti n thu đ c do thanh lý tài s n c a doanh nghi p s u tiên tr cho các ch n , s ti n còn l i m i chi tr cho c đông khi n cho nhà đ u t vào doanh nghi p có s d ng đòn b y tài chính tr nên r i ro h n, do đó ch s h u đòi h i lãi su t k v ng cao h n là đ u t vào doanh nghi p không có s d ng đòn b y tài
chính.
Chi phí giao d ch : Khi xem xét kinh doanh chênh l ch giá bao gi
các nhà nghiên c u c ng b qua chi phí giao d ch nh ng trên th c t luôn có chi phí giao d ch. i u này c ng nh h ng đ n nh ng k t lu n rút ra t lý thuy t c a M&M.
Chi phí giám sát ng i th a hành: Là nh ng chi phí liên quan đ n ho t đ ng giám sát nh m đ m b o cho ng i th a hành x lý vì l i ích c a trái ch và c đông. Các kh an chi phí này g m ti n l ng, ti n th ng, chi phí ki m tóan …. Do trên th c t có nh ng kh an chi phí này nên trái ch và c đông đòi h i m t ph n t ng thêm l i nhu n đ bù đ p.
Vì v y công th c đ nh giá ch ng khóan c a M&M có th đi u ch nh nh
sau :
Hình 1.2 T l n trong c u trúc v n và giá tr doanh nghi p. Ngu n : Tài chính doanh nghi p hi n đ i.
Ta có th th y s đánh đ i gi a l i ích t t m ch n thu và chi phí c a ki t qu n đ nh c u trúc v n t i u nh nh nào : PV ( t m ch n thu ) ban đ u
t ng khi doanh nghi p vay thêm n . Và ngay sau khi doanh nghi p b t đàu
vay n thì ngay l p t c đã có s xu t hi n c a chi phí ki t qu tài chính
nh ng lúc này chi phí này v n còn ít và l i ích mang l i t t m ch n thu v n có u th h n. Nh ng khi doanh nghi p t ng n đ n m t giá tr nào đó thì chi phí ki t qu tài chính b t đ u t ng cao và v t qua l i ích do t m ch n thu mang l i, khi đó thì giá tr c a doanh nghi p có s d ng n s nh h n giá tr c a doanh nghi p không s d ng n . Nh v y, chúng ta ch
nên vay n đ n m t gi i h n t l n t i u nào đó n u không thì chi phí s
d ng v n bình quân s gia t ng ( do tác đ ng gia t ng c a chi phí ki t qu
tài chính ).
Nh v y trong môi tr ng không hòan h o, có thu , chi phí phá s n và các chi phí giao d ch khác thì giá tr c a doanh nghi p b ng giá tr c a doanh nghi p trong môi tr ng hòan h o c ng v i hi n giá c a t m ch n thu tr đia chi phí phá s n và các chi phí khác.
1.3.3 Lý thuy t tr t t phân h ng
M t lý thuy t v c u trúc v n khác đ c phát tri n b i nghiên c u c a
Myers và Majluf n m 1984. Lý thuy t này đã đ c phát tri n t nghiên c u
đ u tiên c a Donaldson n m 1961, lý gi i các quy t đnh tài tr c a doanh nghi p d a trên c s thông tin b t cân x ng.
Thông tin b t cân x ng là m t c m t đ ch r ng các giám đ c tài chính hi u rõ giá tr c a công ty mình h n là các nhà đ u t bên ngoài. Thông tin
b t cân x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t bên ngoài; gi a phát hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n.
Lý thuy t tr t t phân h ng, trên c s thông tin b t cân x ng, đ xu t m t tr t t tài tr theo m t tr t t u tiên tr c b ng v n n i b ( l i nhu n gi
l i đ tái đ u t ), r i đ n phát hành n và sau cùng là phát hành c ph n m i.
Theo lý thuy t này, không có m t h n h p n và v n c ph n m c tiêu nào
đ c xác đ nh rõ. M t t l n quan sát đ c c a m i doanh nghi p ph n
ánh các nhu c u tích l y c a doanh nghi p đ i v i tài s n t bên ngoài. ng th i, tác đ ng c a t m ch n thu đ c x p th hai. M t doanh nghi p có t su t sinh l i cao đ ng th i có có h i t ng tr ng s dùng n vay t bên ngoài nhi u h n, vì lúc này l i nhu n gi l i dù nhi u nh ng không đ đ tài tr cho t t c .
Nói cách khác, theo Myers và Majluf (1984) thì t l v n trên v n ch s
h u càng cao đ ng ngha v i vi c doanh nghi p đang khó kh n trong vi c
ti p c n v i các ngu n tài tr r h n. Và doanh nghi p càng đi vay nhi u s t o ra tín hi u cho th tr ng đ nh giá th p giá tr c a doanh nghi p.
1.4 CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY
Theo bài nghiên c u c a Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien (2010) v m i quan h gi a c u trúc v n và giá tr doanh nghi p t i Trung Qu c, các nhà nghiên c u đã áp d ng mô hình g c c a Hansen BE (1999) :
B ng ph ng pháp phân tích đ nh l ng, các tác gi c ng cho th y c u trúc
Ngoài ra, Leland and Toft (1991) phát bi u r ng giá tr doanh nghi p là giá tr tài s n c a nó c ng v i giá tr c a l i ích t thu đ c h ng nh m t k t qu c a n tr đi giá tr c a chi phí phá s n g n li n v i n . Pandey
(2004) thì đ xu t r ng giá tr c a m t công ty là t ng giá tr c a các ch ng
khoán. Có ngh a là, t ng v n ch s h u và n n u đó là m t công ty s
d ng đòn b y tài chính và giá tr c a v n ch s h u n u đó là m t công ty
không s d ng đòn b y. Giá tr v n ch s h u c a công ty là giá tr chi t kh u c a các thu nh p c a các c đông c a nó đ c g i là thu nh p ròng.
ó là, thu nh p ròng chia cho t l v n c ph n ho c t l l i nhu n d
ki n trên v n ch s h u. Thu nh p ròng thu đ c b ng cách tr đi lãi vay
t thu nh p ho t đ ng ròng. M t khác, giá tr c a n là giá tr chi t kh u c a lãi su t ti n vay.
Aggarwal và Kyaw (2006) c ng th a nh n r ng : n có th có tác đ ng tích
c c và tiêu c c đ n giá tr công ty vì v y c u trúc n t i u đ c xác đ nh b ng cách cân b ng chi phí đ i di n và các chi phí khác c a các kho n n
nh m t ph ng ti n đ gi m các v đ đ u t quá m c và d i m c. C
th , khi các doanh nghi p có dòng ti n th ng d , n sé bu c các nhà qu n lý ph i chi tr các kho n ti n mà n u không có nó có th đã đ c đ u t
vào các d án có giá tr hi n t i ròng âm. Tuy nhiên, các doanh nghi p có
d n có th có đ ng l c đ t ch i các d án có giá tr hi n t i ròng tích
c c n u l i ích t vi c ch p nh n d án phân b cho các trái ch không còn
gia t ng s giàu có c a các c đông. Ngoài ra các nghiên c u c a Jensen
(1986), Myers (1993) và Stulz (1988) đ u có thông đi p chung r ng các
kho n n có th có nh h ng tích c c ho c tiêu c c đ n giá tr c a công ty ph thu c vào c h i đ u t trong t ng lai c a công ty.
Ngoài ra còn các nghiên c u khác g n đây nh Abor (2005) k t lu n r ng c u trúc v n có tác đ ng tích c c, gia t ng giá tr doanh nghi p. Hay m t s
nghiên c u khác l i cho r ng c u trúc v n có tác đ ng tiêu c c đ n giá tr doanh nghi p nh Mesquita và Lara (2003), Sarkar (2000), Stierwald
(2009), Dwilaksono (2010), Azhagaiah và Gavoury (2011), Shubita và Alsawalhah (2012).
K T LU N CH NG 1
Qua tìm hi u lý thuy t v c u trúc v n ta th y r ng : c u trúc v n t i u là m t nhân t vô cùng quan tr ng c a lý thuy t tài chính doanh nghi p hi n
đ i. Tuy nhiên l i không có m t c u trúc v n t i u cho t t c các doanh nghi p, mà vi c xây d ng c u trúc v n t i u ch mang tính t ng đ i, hay nói cách khác thì c u trúc v n t i u chính là c u trúc v n m c tiêu c a các doanh nghi p h ng t i tróng quá trình t o l p doanh nghi p c a mình. Giá tr doanh nghi p c ng là m t nhân t không th thi u đ i v i các doanh nghi p. Ta có th th y r ng có r t nhi u y u t tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p. Thông qua vi c tìm hi u các lý thuy t v c u trúc v n c a M&M, ta có th th y r ng : trong môi tr ng không có thu thì giá tr doanh nghi p vay n b ng v i giá tr c a doanh nghi p không vay n ; trong môi
tr ng có thu thì giá tr doanh nghi p c a công ty có vay n b ng v i giá tr c a doanh nghi p không vay n c ng v i l i ích t t m ch n thu ; tuy nhiên khi vay n đ n m t m c nào đó thì chi phí ki t qu tài chính b t đ u
t ng cao và v t qua l i ích t t m ch n thu , lúc này giá tr doanh nghi p
c a công ty có vay n s nh h n giá tr doanh nghi p c a công ty không vay n ; còn theo Myers và Majluf (1984) thì t l v n trên v n ch s h u
càng cao đ ng ngh a v i vi c doanh nghi p đang khó kh n trong vi c ti p
c n v i các ngu n tài tr r h n, vì v y mu n gia t ng giá tr cho doanh nghi p c a mình các nhà qu n tr c n l a ch n m t tr t t u tiên các
CH NG II : PHÂN TÍCH TÁC NG C A C U TRÚC V N N GIÁ TR DOANH NGHI P C A CÁC CÔNG TY C PH N B T NG S N NIÊM Y T T I S GIAO D CH CH NG KHOÁN TPHCM.
2.1 KHÁI QUÁT V TH TR NG B T NG S N 2.1.1 Tiêu chí phân lo i ngành b t đ ng s n Vi t Nam
T nh ng n m 1990 tr l i đây, Vi t Nam có hai h th ng phân ngành, đó
là : H th ng ngành kinh t qu c dân 1993 (VSIC 1993) và H th ng ngành kinh t qu c dân 2007 (VSIC 2007). H th ng này đ c xây d ng d a trên
vi c đánh giá th c tr ng s d ng VSIC 1993 và nh ng phát tri n c a h
th ng này trong ngành Th ng kê và các B , ngành khác. Bên c nh đó,
VSIC 2007 c ng thi t l p d a trên vi c tham kh o và áp d ng phiên b n
m i nh t c a Liên h p qu c v Phân ngành chu n qu c t (ISIC). D th o khung chung c a ASEAN v phân ngành trên c s ISIC và kinh nghi m phát tri n phân lo i qu c t c a các n c, đ c bi t là các n c ASEAN.
Khi ti n hành phân ngành cho các công ty, đ đ n gi n hoá và ti n cho vi c theo dõi, s giao d ch ch ng khoán TPHCM ch n y u t “C c u doanh thu” là y u t u tiên đ xem xét. L nh v c t o doanh thu l n nh t trong c
c u doanh thu thông th ng c ng cho t tr ng trong c c u l i nhu n cao.
M c dù không ph i lúc nào c ng v y nh ng ph n l n l nh v c ho t đ ng này v n khi n doanh nghi p ph i b ra nhi u ngu n l c đ tham gia vào. Nguyên t c:
- Ho t đ ng nào chi m h n 50% trong c c u doanh thu s đ c xác đ nh là ngành chính c a doanh nghi p xét t i c p phân ngành có th (t c p 1 t i c p 6).
- N u không xác đ nh đ c ho t đ ng đ n l nào đ t t tr ng h n 50%
trong c c u doanh thu thì ta th c hi n nhóm các ho t đ ng t ng đ ng
l i và phân chia cho ngành có c p b c l n h n. Lý do: i v i các doanh nghi p t i Vi t Nam, ngay c các doanh nghi p đã niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán c ng ch a công b đ thông tin.
2.1.2 Tình hình ho t đ ng c a th tr ng b t đ ng s n Vi t Nam t 2008 đ n 2013
2008 đ n 2013
Sau giai đo n s t m nh 2006 – 2007 thì sau đó thì tr ng có nhi u chuy n
bi n m nh. ng tr c th c tr ng bong bóng th tr ng b t đ ng s n ngày càng l n cùng v i t c đ l m phát t ng m t cách chóng m t, chính ph đã ti n hành đi u ti t th tr ng b ng các chính sách ti n t v i vi c ki m soát tín d ng ch t ch , đ c bi t là tín d ng phi s n xu t v i hàng lo t các bi n pháp đ c chính ph th c hi n nh m n đ nh th tr ng và ki m ch l m phát.
Ngay sau khi có các chính sách th t ch t tài chính th c hi n th tr ng B t
đ ng s n mi n Nam l p t c b nh h ng n ng n và s suy gi m c v giá l n giao d ch là đi u không tránh kh i.
Ngh đ nh 71 và 69 ra đ i n m 2010 h ng d n thi hành lu t đ t đai có s a
đ i 2009 và vi c thu thu s d ng đ t càng làm cho th tr ng đã tr m l ng nay l i thêm ph n m đ m.
B c sang 2011, tr c nguy c l m phát t ng cao cùng s leo d c không
mãnh li t c a giá vàng và USD đã bu c chính ph ph i có ngh quy t s 11
