Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ DANH MỤC THUẬT NGỮ, CHỮ VIẾT TẮT LỜI MỞ ĐẦU Chương I: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp 1.1 Các khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp 1.1.1 Cấu trúc vốn tối ưu 1.1.2 Rủi ro đòn bẩy 1.1.3 Khốn khó tài 11 1.1.4 Lá chắn thuế 13 1.1.5 Thông tin bất đối xứng 13 1.2 Các lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp 15 1.2.1 Lý thuyết Modigliani Miller (M&M) 15 1.2.2 Lý thuyết cân (Trade – off theory) 16 1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 17 1.2.4 Lý thuyết chi phí trung gian 18 1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp 19 1.3.1 Tỷ suất sinh lời 19 1.3.2 Quy mô doanh nghiệp 20 1.3.3 Tài sản hữu hình 21 1.3.4 Tốc độ tăng trưởng 21 1.3.5 Thuế suất doanh nghiệp 22 1.3.6 Lá chắn thuế phi nợ 23 1.3.7 Số năm hoạt động 23 1.3.8 Đặc điểm riêng ngành 24 1.3.9 Triển vọng thị trường vốn 24 1.3.10 Các biến động mùa vụ, chu kỳ kinh doanh 24 1.3.11 Quy định từ cấp quản lý 24 1.4 Các nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn doanh nghiệp 25 Chương 2: Phân tích nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam .28 2.1 Sự hình thành phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam .28 2.2 Những đặc điểm chung kinh tế ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 30 2.2.1 Sự phát triển nóng thị trường chứng khốn giai đoạn 2006 – 2007 .31 2.2.2 Thị trường trái phiếu hoạt động chưa hiệu vai trò kênh huy động vốn doanh nghiệp 33 2.2.3 Mối quan hệ doanh nghiệp Nhà nước Ngân hàng 35 2.3 Mơ hình nghiên cứu thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 36 2.3.1 Vấn đề nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 36 2.3.2 Mơ hình nghiên cứu 37 2.3.3 Thu thập số liệu 40 2.4 Kết nghiên cứu thực nghiệm 41 2.4.1 Thống kê mô tả 41 2.4.2 Phân tích hồi quy 45 2.4.3 Đánh giá kết 52 Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Việt Nam 57 3.1 Những bất cập việc sử dụng địn bẩy tài doanh nghiệp Việt Nam 57 3.1.1 Những vấn đề tương quan với nhân tố ảnh hưởng 57 3.1.2 3.2 Vốn cổ phần chiếm ưu cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn sử dụng nhiều nợ dài hạn 59 Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Việt Nam 60 3.2.1 Nhóm giải pháp thị trường vốn 60 3.2.2 Nhóm giải pháp doanh nghiệp 61 KẾT LUẬN CHUNG 64 PHỤ LỤC 69 DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 1.1 Địn bẩy tài 06 ngành kinh tế Hoa Kỳ năm 2005 Bảng 1.2 Bảng cân đối mệnh đề Modigliani Miller Bảng 1.3 Sự tác động nhân tố đến cấu trúc vốn theo quan điểm 25 15 lý thuyết tài Bảng 2.1 Tỷ số P/E thị trường từ 2006 đến 02/2007 32 Bảng 2.2 Các biến phụ thuộc mơ hình hồi quy 38 Bảng 2.3 Các biến giải thích mơ hình hồi quy 39 Bảng 2.4 Thống kê mô tả biến số toàn mẫu nghiên cứu 41 Bảng 2.5 Thống kê mơ tả biến số nhóm doanh nghiệp cơng 43 nghiệp khai khống Bảng 2.6 Thống kê mơ tả biến số nhóm doanh nghiệp hàng 44 tiêu dùng dịch vụ Bảng 2.7 Ma trận tương quan biến số mơ hình hồi quy 45 Bảng 2.8 Các giả thuyết đòn bẩy tài biến giải thích 46 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1.1 Điểm kết hợp tối ưu theo lý thuyết cân (Trade-off theory) 17 Hình 2.1 Tăng trưởng nợ vốn chủ sở hữu doanh nghiệp niêm yết 33 sàn HOSE từ 05/2004 đến 08/2007 Hình 2.2 Tổng dư nợ trái phiếu so với GDP 12/2011 35 Hình 3.1 Cấu trúc vốn vay doanh nghiệp nước phát 60 triển năm 2014 DANH MỤC THUẬT NGỮ, CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết đầy đủ Chữ viết tắt WTO WACC World Trade Organization - Tổ chức Thương mại Thế giới Weight Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình qn gia quyền D Debt – Nợ E Equity – Vốn chủ sở hữu IPO Initial Public Offering – Phát hành công chúng lần đầu SCIC Tổng Công ty Đầu tư kinh doanh vốn Nhà nước TLEV Total Leverage – Đòn bẩy tài LTLEV Long term Leverage – Địn bẩy tài dài hạn STLEV Short term Leverage – Địn bẩy tài ngắn hạn Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam LỜI MỞ ĐẦU Tính cấp thiết đề tài Cấu trúc vốn khái niệm tài phản ánh tỷ lệ vốn vay vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu có ý nghĩa quan trọng hoạt động doanh nghiệp Bởi lẽ, cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC), thơng qua tối đa hóa giá trị tài sản cổ đơng doanh nghiệp Ngồi ra, cấu trúc vốn cịn ảnh hưởng đến khả sinh lời rủi ro kinh doanh mà doanh nghiệp gặp phải (Frank Goyal, 2009).Chính thế, lựa chọn cấu vốn vốn vay vốn chủ sở hữu nghệ thuật quản trị tài chính[14] Trên thực tế, cấu trúc vốn thay đổi tùy thuộc vào đặc điểm tình hình doanh nghiệp, lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động ảnh hưởng từ biến động vĩ mô kinh tế, yếu tố văn hóa, tơn giáo Thay việc tìm xem tỷ lệ vốn vay tỷ lệ vốn chủ sở hữu tối ưu, nhà nghiên cứu tài học thường quan tâm đến việc tìm nhân tố ảnh hưởng đến định sử dụng vốn vay – hay nói cách khác sử dụng địn bẩy tài doanh nghiệp Chính từ tương quan nhân tố ảnh hưởng với cấu trúc vốn, đánh giá định sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu doanh nghiệp hợp lý hay khơng hợp lý, có bất cập rủi ro phát sinh để từ đề xuất giải pháp nâng cao hiệu sử dụng đòn bẩy tài chính, tối đa hóa giá trị tài sản cho doanh nghiệp Tại Việt Nam, chưa có nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp cổ phần Một ngun nhân vấn đề quản trị tài nhiều doanh nghiệp chưa coi trọng Mặt khác, số lượng lớn doanh nghiệp cổ phần có xuất phát điểm từ doanh nghiệp Nhà nước nên doanh nghiệp nhiều kế thừa nghĩa vụ quyền lợi công ty cũ, không quan tâm tới hiệu sử dụng chi phí vốn Tuy nhiên, đứng trước hội thách thức trình đổi kinh tế, cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước hội nhập với kinh tế giới, vấn đề tận dụng hiệu nguồn lực để phát triển có nguồn lực vốn cần doanh nghiệp quan tâm hết Chính lý đó, đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam” thực với mục đích tìm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam, đánh giá mức độ ảnh hưởng, bất cập đề xuất giải pháp nâng cao hiệu sử dụng đòn bẩy tài Tổng quan tình hình nghiên cứu Về mặt lý thuyết, có nhiều tác giả nghiên cứu cấu trúc vốn doanh nghiệp, bật Lý thuyết Modigliani Miller, Lý thuyết cân – Trade off theory, Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết chi phí trung gian Mặc dù tồn quan điểm khác thứ tự ưu tiên tài trợ vốn doanh nghiệp, lý thuyết xây dựng mang tính kế thừa: lý thuyết sau xây dựng tảng giả định từ lý thuyết trước Về mặt nghiên cứu thực tế, giới có nhiều học giả nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn quốc gia phát triển Huang Song (2006), Chen (2003), Booth (2009), Margaritis Psillaki (2007), Tien (2014) Tại Việt Nam, tác giả Trần Hùng Sơn (2008) Lê Ngọc Trâm (2010) có nghiên cứu đề tài Tuy nhiên, nghiên cứu cô đọng tập trung phân tích định lượng Mục tiêu, đối tượng nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu: - Khảo sát để nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam - Phân tích chiều hướng ảnh hưởng mức độ ảnh hưởng nhân tố tới việc sử dụng đòn bẩy tài doanh nghiệp - Tìm vấn đề tồn doanh nghiệp Việt Nam sử dụng địn bẩy tài - Đề xuất số giải pháp nhằm nâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu đề tài doanh nghiệp phi tài với tổng số vốn 4,500 tỷ đồng tính đến 31/12/2015niêm yết hai sàn chứng khoán HNX HOSE Tổng cộng có tất 39 cơng ty với 190 quan sát từ năm 2010 đến 2015 Hạn chế đề tài tập trung số liệu mẫu cơng ty niêm yết sàn chứng khốn Ngồi ra, điều kiện mẫu doanh nghiệp phi tài với số vốn 4,500 tỷ đồng nên loại cơng ty có quy mơ nhỏ Do hạn chế thời gian nguồn lực trình nghiên cứu nên đề tài dừng lại phân tích doanh nghiệp có quy mơ lớn, nơi mà biến động có sức ảnh hưởng đáng kể đến toàn thị trường Kết nghiên cứu hy vọng tài liệu tham khảo cho nhà quản trị tài chính, nhà đầu tư, quỹ đầu tư Phương pháp nghiên cứu kết cấu đề tài Đề tài kết hợp sử dụng phân tích định tính định lượng để tìm nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Phân tích định tính dựa lý thuyết tài học giả quốc gia giới Phân tích định lượng sử dụng phương pháp thống kê mơ hình kinh tế lượng Kết cấu đề tài gồm chương: Chương 1: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp Chương 2: Phân tích nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 3: Một số giải pháp nâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Việt Nam Kết đạt đề tài Dựa số liệu quan sát mơ hình kinh tế lượng, đề tài tìm nhân tố ảnh hưởng tới việc sử dụng địn bẩy tài ngắn hạn dài hạn doanh nghiệp Việt Nam bao gồm tỷ suất lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tỷ trọng tài sản hữu hình tổng tài sản, tỷ lệ sở hữu Nhà nước, lĩnh vực hoạt động doanh nghiệp Bên cạnh đó, phân tích nghiên cứu ra, ảnh hưởng nhân tố tương đối rõ nét địn bẩy tài ngắn hạn, cịn dài hạn có quy mơ doanh nghiệp tỷ lệ sở hữu Nhà nước có tác động đáng kể Ngồi ra, bất cập việc sử dụng địn bẩy tài doanh nghiệp Việt Nam có khác biệt việc sử dụng địn bẩy tài dài hạn doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước 50% doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước 50%; vốn cổ phần chiếm ưu cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn sử dụng nhiều nợ dài hạn Cuối cùng, đề tài tìm số giải pháp nhằm nâng cao hiệu sử dụng đòn bẩy tài doanh nghiệp Việt Nam xây dựng thị trường vốn hoàn thiện, xác định cấu trúc vốn hợp lý nâng cao hiệu quản trị tài doanh nghiệp Chương I: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp 1.1 Các khái niệm cấu trúc vốn doanh nghiệp 1.1.1 Cấu trúc vốn tối ưu Trong trình hoạt động mình, đặc biệt với phương án kinh doanh có quy mơ địi hỏilượng vốn đầu tư lớn, doanh nghiệp phải cân nhắc việc sử dụng hợp lý nguồn vốn tiếp cận để đạt hiệu tối ưu Doanh nghiệp phải tính toán xem nên sử dụng vốn vay từ ngân hàng, vốn từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu hay sử dụng phần lợi nhuận giữ lại doanh nghiệp.Cấu trúc vốn tối ưu đề cập đến tỷ lệ giữavốn chủ sở hữu vốn vay nợ cho tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro kinh doanh đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, cấu trúc vốn tối ưu thay đổi qua thời gian phụ thuộc vào tính chất doanh nghiệp nhân tố bên ngồi mơi trường hoạt động Thực tế, nhà quản lý thường đặt khoảng tỷ lệ nợ tổng tài sản doanh nghiệp, ví dụ 30% đến 40% thay đặt số cụ thể Về mặt thống kê, cấu trúc vốn đặc trưng địn bẩy tài doanh nghiệp tỷ lệ nợ tổng tài sản, xác định theo công thức sau: Tỷ lệ nợ tổng tài sản/Địn bẩy tài = �ổ�� �ợ �ℎả� ��ả �ổ�� �à� �ả� (1.1) Trong công thức tính (1.1) trên, nợ bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên nợ dài hạn Do đó, xuất phát từ cơng thức (1.1) có hai cơng thức tính địn bẩy tài ngắn hạn địn bẩy tài dài hạn: Địn bẩy tài ngắn hạn = 𝑁ợ ắ ℎạ ạ (1.2) 𝑁ổ ổà ả Địn bẩy tài dài hạn = 𝑁ợ �à� ℎạ ạ 𝑁ổ ổà ả (1.3) Cấu trúc vốn tối ưu khác biệt doanh nghiệp ngành Trong ngành kinh doanh đòi hỏi tập trung lượng vốn lớn khai khoáng, luyện kim ��: Có tồn khác cấu trúc vốn doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực cơng nghiệp khai khống doanh nghiệp lĩnh vực dịch vụ hàng tiêu dùng vốn nợ ngắn hạn Như vậy, từ kết mơ hình hồi quy, ta thấy, nhìn chung ảnh hưởng nhân tố tới cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam tuân theo dự báo lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí trung gian Biểu nhân tố ảnh hưởng rõ nét đòn bẩy tài ngắn hạn Tuy nhiên dài hạn, ảnh hưởng nhân tố không rõ ràng Có thể giải thích tượng dài hạn, định tài trợ vốn chịu ảnh hưởng nhiều nhân tố chưa có mơ ưa thích rủi ro, khơng chắn, yếu tố trị, tâm lý… Chương 3: Một số giải phápnâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Việt Nam Sẽ khó đưa đâu tỷ lệ tối ưu vốn vay nợ tổng nguồn vốn cho tất doanh nghiệp Bởi lẽ, khác biệt đặc điểm doanh nghiệp, môi trường hoạt động ảnh hưởng lớn đến định sử dụng địn bẩy tài nhà quản trị Chương tập trung đánh giá rủi ro bất cập q trình sử dụng địn bẩy tài doanh nghiệp Việt Nam Đồng thời từ đề kiến nghị để hồn thiện sách tài trợ cho doanh nghiệp Việt Nam 3.1 Những bất cập việc sử dụng địn bẩy tài doanh nghiệp Việt Nam 3.1.1 Những vấn đề tương quan với nhân tố ảnh hưởng Từ kết luận chương trước, ta thấy, nhìn chung ảnh hưởng nhân tố tới cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết sàn chứng khoán Việt Nam tuân theo dự báo lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí trung gian Biểu nhân tố ảnh hưởng rõ nét địn bẩy tài ngắn hạn Tuy nhiên, tác động nhân tố ảnh hưởng đơi gây nên rủi ro việc sử dụng đòn bẩy tài doanh nghiệp Trước tiên, tác động thuận chiều quy mô đến việc sử dụng địn bẩy tài Các doanh nghiệp quy mơ lớn có tính lợi kinh tế, lượng thơng tin minh bạch họ dễ dàng tiếp cận vốn vay doanh nghiệp nhỏ Mặt khác, ngắn hạn, doanh nghiệp chưa thể đảm bảo thành cơng kết dự án phải đến dài hạn Chính mà ngắn hạn, doanh nghiệp quy mô lớn tận dụng lợi để vay vốn Điều thể kết hồi quy đòn bẩy tài ngắn hạn, hệ số hồi quy biến quy mô 0.0131 với giá trị p – value = 0.0029 Tuy nhiên, đặc điểm mang lại rủi ro cho bên cho vay doanh nghiệp cho vay Sự tự tin vào quy mô bị đánh giá cách khơng thực xác Các doanh nghiệp có quy mơ lớn đơi có dự án đứng trước rủi ro thất bại tương lai Tuy nhiên chi phí trung gian doanh nghiệp thấp doanh nghiệp vừa nhỏ khác, nên doanh nghiệp quy mô lớn dễ dàng tiếp cận khoản vay, đồng nghĩa với tính rủi ro mà doanh nghiệp bên cho vay phải gánh chịu tăng lên Với khoản vay ngắn hạn với số vốn lớn, rủi ro kinh doanh xảy khiến cho doanh nghiệp khả khoản nhanh chóng Bên cạnh đó, theo kết phân tích chương 2, tốc độ tăng trưởng có quan hệ nghịch với địn bẩy tài ngắn hạn, dài hạn mối quan hệ lại khơng rõ ràng Như vậy, nói, cấu vốn vay dài hạn/vốn chủ sở hữu mối liên hệ với tốc độ tăng trưởng Trong yếu tố đầu vào quan trọng để phát triển hoạt động kinh doanh công ty vốn Điều thể thiếu linh hoạt cấu vốn doanh nghiệp Việt Nam, nguyên nhân lớn khiến cho việc tăng trưởng doanh nghiệp bị hạn chế Đặc điểm thể thực trạng vấn đề cấu trúc vốn Việt Nam, đặc biệt cấu trúc vốn dài hạn chưa doanh nghiệp quan tâm cách đắn Ngoài ra, số liệu phân tích chương rằng, có khác biệt việc sử dụng địn bẩy tài dài hạn doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước 50% doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước 50% Kết củng cố báo cáo Bộ Tài năm 2014, khảo sát tập đồn doanh nghiệp có vốn Nhà nước, tỷ lệ nợ/tổng nguồn vốn 55 doanh nghiệp khảo sát từ 70% đến 85%, 49 doanh nghiệp có tỷ lệ từ 50% đến 70% Trong đó, theo khảo sát 9,400 doanh nghiệp FDI nước, tỷ lệ nợ/tổng tài sản bình quân 36.33%, doanh nghiệp thương mại nhóm tỷ lệ 60% Điều cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài doanh nghiệp Nhà nước cao khối doanh nghiệp đầu tư nước Tuy nhiên, lại vấn đề cần phải xem xét nhìn nhận cách nghiêm túc Các doanh nghiệp có vốn Nhà nước thường hiệu quản lý hoạt động kinh doanh chưa cao Nhưng ưu đãi “tín dụng mềm” chế, lãi suất, khoản vay, điều khoản vay, xử lý nợ xấu tạo điều kiện cho doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn Chính vậy, vấn đề nảy sinh làm để quản lý thật hiệu nguồn vốn cho doanh nghiệp Nhà nước vay, tránh để xảy tình trạng đánh giá tín dụng khơng dẫn đến xử lý nợ xấu sau 3.1.2 Vốn cổ phần chiếm ưu cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn sử dụng nhiều nợ dài hạn Theo số liệu Ủy Ban chứng khốn Việt Nam, tính đến 12/2014 tỷ lệ nợ tổng vốn chủ sở hữu bình quân doanh nghiệp thị trường chứng khoán Việt Nam 32% Đây hệ việc bùng nổ phát hành cổ phiếu công ty giai đoạn thị trường hưng thịnh vào năm 2006 – 2007 công ty tận dụng triệt để hội có phát hành chứng khốn vào thời điểm Tuy nhiên, vốn cổ phần lớn tạo áp lực trả cổ tức cho cổ đông công ty Mặt khác, việc sử dụng vốn cổ phần nhiều làm giảm lợi ích từ chắn thuế mà doanh nghiệp tận dụng sử dụng vốn vay Bên cạnh đó, việc sử dụng vốn vay Việt Nam thiên sử dụng vốn ngắn hạn, vốn dài hạn doanh nghiệp sử dụng Việc sử dụng vốn vay ngắn hạn có ưu điểm dễ tiếp cận, rủi ro vay dài hạn rủi ro khả khoản lại cao Trong đó, nợ dài hạn mang đến ưu điểm cho doanh nghiệp khả linh hoạt cao với chi phí thấp Tuy nhiên thực Việt Nam, theo hình 3.1 ta thấy tỷ lệ nợ dài hạn (LTD/TA) chiếm tỷ lệ thấp so với quốc gia phát triển khác Đây bất lợi cho trình phát triển doanh nghiệp Việt Nam Về vấn đề nợ dài hạn sử dụng nợ ngắn hạn hiểu theo nguyên nhân sau đây: Thứ nhất, xuất phát từ thói quen tâm lý doanh nghiệp huy động vốn Các doanh nghiệp thường tìm giải pháp huy động vốn dễ dàng, dễ tiếp cận, vay ngắn hạn theo giai đoạn dự án Thứ hai, thiếu đa dạng sản phẩm Nợ thị trường tài Bên cạnh vốn vay từ ngân hàng tổ chức tài chính, doanh nghiệp vay từ cơng chúng cách phát hành trái phiếu doanh nghiệp sử dụng cơng cụ th tài Tuy nhiên, thị trường trái phiếu công cụ thuê tài Việt Nam thực chưa phát triển Điều làm hạn chế phần kênh tài trợ vốn vay doanh nghiệp Việt Nam Hình 3.1: Cấu trúc vốn vay doanh nghiệp nước phát triển năm 2014 (Nguồn: Trâm L, N 2014)[29,63] 3.2 Một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Việt Nam Các kiến nghị xây dựng sở hỗ trợ doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn vay, khai thác hiệu lợi ích từ chắn thuế đồng thời giảm thiểu rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải sử dụng cơng cụ địn bẩy tài 3.2.1 Nhóm giải pháp thị trường vốn Đa dạng hóa sản phẩm thị trường vốn, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp tiếp cận sản phẩm thị trường, đồng thời có chế quản lý giám sát hiệu tiêu chí đề cho nhóm giải pháp thị trường vốn Các biện pháp cụ thể nhóm giải pháp gồm có: Thứ nhất, đẩy mạnh việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Mặc dù thị trường trái phiếu có bước phát triển đáng ghi nhận, nhiên, quy mô thị trường nhỏ so sánh với quy mô thị trường cổ phiếu xét số lượng công ty phát hành khối lượng giao dịch Đa phần trái phiếu trái phiếu Chính phủ, số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu mức thấp so với tiềm Điều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, kênh huy động vốn vay việc phát hành trái phiếu chưa thực hiệu Các biện pháp cụ thể giải pháp gồm có: Thành lập tổ chức định mức tín dụng chuyên nghiệp để đánh giá cách khách quan uy tín lực tài doanh nghiệp phát hành trái phiếu Điều tạo tâm lý yên tâm cho nhà đầu tư tham gia mua bán loại trái phiếu doanh nghiệp Ngoài ra, cần có chế phát triển thị trường trái phiếu thứ cấp Khi thị trường thật phát triển, khả khoản trái phiếu tăng lên giúp doanh nghiệp dễ dàng việc phát hành trái phiếu Thứ hai, sớm hình thành phát triển thị trường vay tài cách chuyên nghiệp Thị trường vay tài cịn mẻ Việt Nam Sự tiếp cận doanh nghiệp chưa nhiều, chí hiểu biết sản phẩm cịn hạn chế Ngay cơng ty cho thuê tài chính, cung cấp vay tài chưa thực chuyện nghiệp Việt Nam Các văn bản, quy định hoạt động thị trường chưa thực hồn thiện Chính lý đó, kiến nghị đặt cần sớm xây dựng phát triển hồn thiện thị trường vay tài Việt Nam Thứ ba, hoàn thiện chế quản lý thông tin doanh nghiệp niêm yết, chuẩn mực báo cáo tài doanh nghiệp Biện pháp ảnh hưởng trực tiếp đến chất lượng thông tin công bố từ doanh nghiệp Nếu chuẩn mực xây dựng sở khoa học chặt chẽ, nâng cao minh bạch thông tin từ hoạt động doanh nghiệp đến với công chúng, nâng cao niềm tin cho nhà đầu tư Ngược lại, thông tin công bố bị làm sai lệch so với thực tế giảm sút niềm tin vào nhà đầu từ, khó khăn lớn doanh nghiệp việc huy động vốn từ công chúng qua hai kênh trái phiếu cổ phiếu 3.2.2 Nhóm giải pháp doanh nghiệp Các giải pháp doanh nghiệp chia làm hai nhóm giải pháp: xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý nâng cao vai trò quản trị tài doanh nghiệp 3.2.2.1 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu hợp lý Việc xác định cấu trúc vốn mục tiêu cần phải quan tâm tới yếu tố sau: Thứ rủi ro hoạt động: Rủi ro bao gồm hai loại: rủi ro cá biệt rủi ro hệ thống Trước tiên, rủi ro cá biệt, có gọi rủi ro không hệ thống, rủi ro riêng công ty.Thứ hai rủi ro hệ thống, hay gọi rủi ro thị trường, xảy phạm vi kinh tế đe dọa hoạt động tất ngành, doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh phản ánh rủi ro doanh nghiệp dựa đặc điểm riêng doanh nghiệp Tỷ lệ lợi tức yêu cầu nhà đầu tư chi phí vốn bình qn gia quyền (WACC) xác định loại rủi ro Bởi lẽ đó, xác định cấu trúc vốn tối ưu phải xem xét đến rủi ro kinh doanh nhân tố ảnh hưởng đến Tiếp theo lợi ích từ chắn thuế Tài trợ vốn khoản vay nợ có lợi ích từ chắn thuế cho doanh nghiệp vay.Ngoài ra, chắn thuế làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.Tuy nhiên, khơng phải lợi ích từ chắn thuế khuyến khích doanh nghiệp vay nhiều Bởi lẽ, tất doanh nghiệp làm ăn có lãi, làm ăn thua lỗ doanh nghiệp phải có nghĩa vụ chi trả khoản lãi vay Chính thế, lựa chọn cấu vốn vốn vay vốn chủ sở hữu nghệ thuật Vị tài doanh nghiệp nhân tố cần xem xét xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Với doanh nghiệp có vị tài tốt, việc huy động vốn vốn vay, ví dụ phát hành trái phiếu vay nợ từ ngân hàng tổ chức tín dụng, việc huy động vốn cổ phần tương đối dễ dàng so với doanh nghiệp có vị thấp Khi có lựa chọn việc tăng vốn hai cách, doanh nghiệp nên thận trọng xem xét đâu phương án tối ưu cho doanh nghiệp Họ cần phải tính tốn xem bên lợi ích từ chắn thuế đồng nghĩa với áp lực chi trả chi phí vốn vay với bên áp lực chi trả cổ tức Chính mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cổ đông nhân tố ảnh hưởng đến định nhà quản trị tài 3.2.2.2 Nâng cao vai trị quản trị tài doanh nghiệp Trước tiên, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực tham gia vào q trình quản trị tài doanh nghiệp Nhiều người chí nhiều doanh nghiệp gộp chung chức tài kế tốn Chính điều làm hạn chế vai trị giám đốc tài việc quản lý vấn đề có cấu trúc vốn doanh nghiệp Nâng cao vai trò quản trị tài hiểu theo nghĩa nhân chất lượng nhân đảm nhận vai trị cơng việc cách hiệu Bên cạnh đó, hồn thiện hệ thống kiểm sốt nội doanh nghiệp Kiểm soát nội giúp doanh nghiệp nhận diện rủi ro kinh doanh, rủi ro hoạt động, rủi ro tài Trên sở có biện pháp điều chỉnh kịp thời hoạt động mục tiêu kế hoạch tài doanh nghiệp Sử dụng cơng cụ phịng ngửa rủi ro tài Một cơng cụ hiệu sản phẩm tài phái sinh Các sản phẩm công cụ hiệu bảo vệ doanh nghiệp khỏi tổn thất tài từ rủi ro lãi suất, rủi ro hoạt động Tuy nhiên, sản phẩm phái sinh Việt Nam chưa thực phát triển Một phần nguyên từ phía khách quan thị trường phần nguyên từ nhận thức doanh nghiệp sản phẩm phái sinh tài chưa cao KẾT LUẬN CHUNG Đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” thực với mục đích tìm nhân tố ảnh hưởng tới lựa chọn sử dụng vốn vay hay vốn chủ sở hữu doanh nghiệp Việt Nam ngắn hạn dài hạn, đánh giá chiều hướng tác động qua nhân tố để từ đề xuất biện pháp nâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Cơ sở lý luận đề tài dựa lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi phí trung gian vàlý thuyết Modigliani Miller Đề tài sử dụng phương pháp thống kê mô tả kết hợp với việc sử dụng mô hình kinh tế lượng Kết phân tích số liệu mẫu khảo sát nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết Việt Nam gồm có: (i) tỷ suất sinh lời có mối quan hệ tương quan nghịch (-) với địn bẩy tài (ii) quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ tương quan nghịch (-) với đòn bẩy tài dài hạn (iii) tỷ trọng tài sản cố định có mối quan hệ tương quan nghịch (-) với địn bẩy tài ngắn hạn (iv) tốc độ phát triển có mối quan hệ tương quan nghịch (-) với địn bẩy tài ngắn hạn (v) Có tồn khác việc sử dụng đòn bẩy tài dài hạn doanh nghiệp có vốn Nhà nước chiếm 50% doanh nghiệp có vốn Nhà nước 50% (vi) Có tồn khác cấu trúc vốn doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực cơng nghiệp khai khống doanh nghiệp lĩnh vực dịch vụ hàng tiêu dùng vốn nợ ngắn hạn Bên cạnh đó, đề tài bất cập doanh nghiệp Việt Nam sử dụng đòn bẩy tài gồm có: (i) Có khác biệt việc sử dụng địn bẩy tài dài hạn doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước 50% doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước 50% (ii) Chưa tận dụng lợi từ địn bẩy tài dài hạn cho mục tiêu tăng trưởng doanh nghiệp (iii) Vốn cổ phần chiếm ưu cấu trúc vốn, nợ ngắn hạn sử dụng nhiều nợ dài hạn Từ bất cập kể trên, đề tài đề xuất số giải pháp để nâng cao hiệu việc sử dụng địn bẩy tài cho doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: (i) Các nhóm giải pháp hồn thiện thị trường vốn (ii) Xác định cấu trúc vốn hợp lý nâng cao hiệu quản trị tài doanh nghiệp TÀI LIỆU THAM KHẢO Abor, J (2008) Determinants of the capital structure of Ghanaian firms (No RP_176) African Economic Research Consortium Barclay, M J., & Smith, C W (1995) The maturity structure of corporate debt.the Journal of Finance, 50(2), 609-631 Bennett, M., & Donnelly, R (1993) The determinants of capital structure: some UK evidence The British Accounting Review, 25(1), 43-59 Berger, A N & Emilia, B P (2006) “Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry” Journal of Banking and Finance 30.4: 1065 – 1102 Bevan, A A., &Danbolt, J (2002) Capital structure and its determinants in the UK-a decompositional analysis Applied Financial Economics, 12(3), 159-170 Bevan, A A., &Danbolt, J (2002) Capital structure and its determinants in the UK-a decompositional analysis Applied Financial Economics, 12(3), 159-170 Booth et al (2009) “Capital structure in developing countries” The Journal of Finance 56.1: 87 – 130 Bradley, M., Jarrell, G A., & Kim, E (1984) On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence The journal of Finance, 39(3), 857-878 Chen, J J., 2003 Determinants of capital structure of Chinese-listed companies The Journal of Business Research, 57(12), 1341-1351 10 Chittenden, F., Hall, G., & Hutchinson, P (1996) Small firm growth, access to capital markets and financial structure: Review of issues and an empirical investigation Small Business Economics, 8(1), 59-67 11 Cochrane, John H., 2001, Asset Pricing (Princeton University Press, Princeton) 12 DeAngelo, H., &Masulis, R W (1980) Optimal capital structure under corporate and personal taxation Journal of financial Economics, 8(1), 3-29 13 Diamond, D W., &Verrecchia, R E (1991) Disclosure, liquidity, and the cost of capital The journal of Finance, 46(4), 1325-1359 14 Frank, M Z., &Goyal, V K (2009) Capital structure decisions: which factors are reliably important? Financial Management, 38(1), 1-37 15 Huang, G., & Song, F M (2006) The determinants of capital structure: evidence from China China Economic Review, 17(1), 14-36 16 Internaltional Monetary Fund (2007) Việt Nam vấn đề bật, 2007, 32 – 35 17 Jan, B & Mateus, C (2008) Taxes and corporate debt policy: evidence for unlisted firms of sixteen European countries 18 Kester, W C (1986) Capital and ownership structure: A comparison of United States and Japanese manufacturing corporations Financial management, 5-16 19 MacKIE‐MASON, J K (1990) Do taxes affect corporate financing decisions?.The Journal of Finance, 45(5), 1471-1493 20 Majumdar, S K & Pradeep, C (1999) “Capital structure and performance: evidence from a transition economy on an aspect of corporate governance” Public Choice 98.3: 287 – 305 21 Margaritis, D & Psillaki, M (2007) “Capital structure and firm efficiency” Journal of Business Finance & Accounting 34.9 – 10: 1447 – 1469 22 Myers, S C (1984) The capital structure puzzle The journal of finance, 39(3), 574- 592 23 Nickell, S., Daphne, N & Neil, D (1997) “What makes firms perform well?” European Economic Review 41.3: 783-796 24 Onaolapo, A A & Sunday, O K (2010) “Capital structure and firm performance: evidence from Nigeria” European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences 25: 70 – 82 25 Pushner, G M (1995) “Equity ownership structure, leverage, and productivity: Empirical evidence from Japan” Pacific-Basin Finance Journal 3.2: 241 – 255 26 Rajan, R G., and Zingales, L., (1995) What we know about capital structure? Some evidence from international data The journal of Finance, 50(5), 1421-1460 27 Tien, T D (2014) “The determinant of capital structure: Evidence from Chinese publicly listed firms” MSc Dissertation of Finance and Accounting Department, the University of Greenwich 28 Titman, S., and Wessels, R., (1988), The determinants of capital structure choice The Journal of finance, 43(1), 1-19 29 Trâm, L N (2010) Phân tích nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam Luận văn thạc sỹ Kinh tế 30 Wald, J K (1999) How firm characteristics affect capital structure: an international comparison Journal of Financial research, 22(2), 161-187 31 Zheka, V (2010) The impact of corporate governance practices on dynamic adjustment of capital structure of companies in Ukraine No 10/07e EERC Research Network, Russia and CIS, 2010 32 Hamada, R.S (1969) Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance Journal of Finance March, 13 -31 33 Donaldson, G., (1961) Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt Policy and the Determination of Corporate Debt Capacity, Harward Graduate School of Business Administration, Boston 34 Jensen, M.C (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers American Economic Review 76, 323-339 35 Fox, J (Ed.) (1991) Regression diagnostics: An introduction (Vol 79) 36 Huberty, C J., & Morris, J D (1989) Multivariate analysis versus multiple univariate analyses Psychological bulletin, 105(2), 302 PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: Danh sách cơng ty phi tài niêm yết Việt Nam với tổng số vốn 4,500 tỷ đồng tính đến 12/2015 STT Cơng ty STT Cơng ty Nhựa Bình Minh (BMP 21 CTCP Tài nguyên Ma San CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật Thành 22 CTCP Đầu tư Thế giới Di động phố Hồ Chí Minh CTCP Xây dựng COTEC 23 CTCP Phát triển Đơ thị Nam Hà Nội CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau 24 CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch CTCP Dược Hậu Giang 25 CTCP Cảng Hải Phịng Tổng Cơng ty Phân bón Hóa chất 26 CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận Dầu khí CTCP Dược Hậu Giang 27 CTCP Nhiệt điện Phả Lại Tổng Cơng ty Phân bón Hóa chất 28 Tổng CTCP Khoan Dịch vụ Khoan Dầu khí Dầu khí CTCP FPT 29 CTCP PVI 10 Tổng Cơng ty khí Việt Nam 30 Tổng CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam 11 CTCP Gemadept 31 CTCP Cơ điện lạnh 12 CTCP Hoàng Anh Gia Lai 32 CTCP Mía đường Thành Thành Cơng Tây Ninh 13 CTCP Nơng nghiệp Quốc tế Hồng 33 Anh Gia Lai CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị Sài Đồng 14 CTCP Tập đồn Hịa Phát 34 CTCP Khống sản Sài Gịn – Quy Nhơn 15 CTCP Tập đồn Hoa Sen 35 Tổng Cơng ty Thép Việt Nam 16 CTCP Xi Măng Hà Tiên 36 Tổng CTCP Xuất nhập Xây dựng Việt Nam 17 Tổng Công ty Phát triển Đô Thị Kinh 37 CTCP VICOSTONE 38 CTCP Trung tâm Hội chợ Triển lãm Bắc 18 CTCP Tập đoàn KiDo Việt Nam 19 CTCP Tập đoàn MaSan 20 CTCP Sữa Việt Nam 39 Tập đoàn Vingroup