VIỆC THAY THẾ của nợ và cơ CHẾ đãi NGỘ có KIỂM SOÁT được vấn đề đại DIỆN của DÒNG TIỀN tự DO HAY KHÔNG

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM PHÒNG QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC VIỆC THAY THẾ CỦA NỢ VÀ CƠ CHẾ ĐÃI NGỘ CÓ KIỂM SOÁT ĐƯỢC VẤN ĐỀ ĐẠI DIỆN CỦA DÒNG TIỀN TỰ DO HAY KHÔNG? Yilei Zhang ∗ Henry B.Tippie College of Business University of Iowa Iowa City, IA52242-1000 Tel:(319)335-0974 Fax:(319)335-3690 Email: yilei-zhang@uiowa.edu Tháng 9 năm 2006 1 NHÓM THỰC HIỆN 1. Trương Chí Cường 2. Lưu Quốc Cường 3. Lê Phan Ngọc Hân 4. Mai Trường Hận 5. Nguyễn Trung Hiếu 6. Huỳnh Trúc Lâm 7. Nguyễn Hoài Phong 8. Nguyễn Thị Kim Thanh 2 MỤC LỤC Trang Tổng quan 1 1. Giới thiệu 2 2. Lý thuyết nền và giả thuyết 6 2.1 Tác động của nợ 6 2.2 Tác động của chế dộ ưu đãi 7 2.3 Việc thay thế của nợ và chế độ đãi ngộ 8 3. Dữ liệu, lựa chọn biến và đặc điểm của mẫu 9 3.1. Đâu tư và dòng tiền tự do 9 3.2. Cấu trúc vốn 10 3.3 Chế độ đãi ngộ 10 3.4 Biến kiểm soát 12 4. Tác động của nợ và cơ chế đãi ngộ trong phương trình đơn 12 4.1 Khác biệt giữa tác động của quyền chọn và việc nắm giữ cổ phiếu trực tiếp 13 4.2 Hồi quy phương trình đầu tư đơn 14 5. Việc thay thế của nợ và quyền chọn cổ phiếu của nhà quản lý 17 6. Điều chỉnh cấu trúc vốn và cấu trúc đãi ngộ 26 7. Đặc điểm công ty và cơ chế giám sát của công ty 25 8. Kết luận 25 3 Tổng quan Bài nghiên cứu này nghiên cứu những tác động của cấu trúc vốn của một công ty và chế độ đãi ngộ cho ban quản lý và việc thay thế của hai cơ chế này trong việc kiểm soát các vấn đề về đại diện của dòng tiền tự do. Nghiên cứu này khám phá những cách khác nhau mà nợ và cơ chế đãi ngộ ảnh hưởng đến vấn đề đại diện. Nợ hạn chế quy mô đầu tư một cách trực tiếp trong khi chế độ đãi ngộ làm cho đầu tư ít nhạy cảm hơn đối với dòng tiền tự do. Việc thay thế các khoản nợ và chế độ đãi ngộ và khả năng sinh lời đầu tư, cấu trúc vốn và chế độ đãi ngộ được kiểm tra bằng cách ước lượng một hệ phương trình phi tuyến. Kết quả cho thấy: (1) nợ và quyền chọn chọn cổ phiếu dành cho ban điều hành đóng vai trò thay thế trong việc giảm nhẹ vấn đề dòng tiền tự do của một công ty, mà điều này trả lời một phần cho thắc mắc là lý do tại sao một số công ty chủ yếu chọn lựa việc ưu đãi quyền chọn mà ít phát hành nợ mặc dù họ có thừa khả năng để phát hành nợ. (2) Thất bại trong việc kết hợp thay thế và tương tác của cấu trúc vốn và chế độ đãi ngộ dẫn đến đánh giá thấp độ lớn và ý nghĩa kinh tế về vai trò kỷ luật của cả hai cơ chế. (3) Các công ty đánh đổi việc điều chỉnh cấu trúc vốn và chế độ đãi ngộ để kiểm soát đầu tư quá mức. (4) Đặc tính của công ty chủ yếu khác nhau trong việc sử dụng nợ và quyền chọn, cho thấy tính không đồng nhất trong chi phí và lợi ích của các cơ chế giám sát. (5) Tất cả các hiệu ứng trên thì rõ nét hơn trong các công ty có vấn đề dòng tiền tự do cao. 4 5 1. Giới thiệu Lý thuyết đại diện dự đoán rằng các nhà quản lý, những người chỉ chú trọng lợi ích cá nhân, có thể sử dụng dòng tiền tự do nội bộ để thực hiện các quyết định tối đa hóa không có giá trị bằng cách đầu tư vào các dự án có NPV âm. Hành vi này được gọi là đầu tư quá mức liên quan đến vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do. Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào nợ và chế độ đãi ngộ để phân tích những cách tác động để giảm thiểu vấn đề đại diện này. Hai cơ chế quan trọng này xem xét tầm quan trọng của cơ cấu vốn và cơ cấu đãi ngộ trong các quyết định chính sách của công ty. 1 1 Jensen (1986) lập luận rằng các cam kết trước khi đi vay đòi hỏi tính kỷ luật của luật trong quản lý và làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Các lý thuyết đãi ngộ khuyến cáo các cổ đông đảm bảo những nhà quản lý có những hành động tối đa hóa giá trị cổ đông thông qua chế độ chế độ đãi ngộ, ngăn chặn một cách có hiệu quả sự quản lý từ đầu tư quá mức. Garvey (1997) đã thiết lập mô hình một so sánh rõ ràng của việc sử dụng cơ cấu vốn so với cấu trúc đãi ngộ để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do, cho rằng thông tin cá nhân của nhà quản lý, rủi ro của dòng tiền và khả năng vô hiệu hóa liên kết đãi ngộ có thể giải thích sự lựa chọn chính sách tối ưu của một công ty. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó đã xem xét các tác động của nợ và chế độ đãi ngộ một cách riêng biệt. Ví dụ, Harvey et al. (2004) lập luận rằng nợ giảm nhẹ các vấn đề dòng tiền tự do ở các thị trường mới nổi, nơi mà chi phí đại diện của đầu tư quá mức có nhiều khả năng cao. Hadlock (1998) và Broussard et al. (2004) xem xét các tác động của chế độ đãi ngộ đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư của công ty. Trong khi Hadlock cho thấy đầu tư quá mức không phải là một vấn đề chi phối cho các công ty trong những năm 1970, Broussard et al. (2004) cung cấp bằng chứng rằng các chế độ đãi ngộ cho giám đốc điều hành làm giảm bớt vấn đề đầu tư quá mức cho các công ty trong giai đoạn 1993-1997. Tuy nhiên, hai vấn đề quan trọng được bỏ qua trong các nghiên cứu trước và bài báo này cố gắng hoàn thiện trong bài nghiên cứu này. Đầu tiên, tôi nhìn vào sự tương tác của nợ và chế độ đãi ngộ trong việc giải quyết với vấn 1 Ví dụ, cơ chế như thâu tóm và sự can thiệp của HĐQT đòi hỏi có sự thay đổi đáng kể. Hơn nữa lý thuyết đã đưa ra không tìm thấy mối quan hệ phù hợp giữa giá trị doanh nghiệp và cơ cấu HĐQT. Mặt khác,áp đặt kỷ luật bằng cách đưa ra chế độ đãi ngộ trong quản lý hoặc điều chỉnh cấu trúc vốn là tương đối dễ dàng 6 đề dòng tiền tự do. Chúng có thể thay thế để xem xét các tác động trùng lắp, chúng cũng có thể bổ sung bởi vì chúng làm giảm bớt vấn đề dòng tiền tự do theo những cách khác nhau và có thể được kết hợp. Đối với một công ty, mối quan hệ giữa hai cơ chế nên phụ thuộc vào lợi ích và chi phí của chúng. Thứ hai, tôi điều tra liệu những tác động của giám sát nợ và chế độ đãi ngộ được đưa ra ở các nghiên cứu trước sẽ thay đổi hay không khi kết hợp tương tác của chúng với nhau. Tương tác xuất hiện nhiều hơn đã cho thấy rằng một số công ty chủ yếu phát hành quyền chọn cổ phiếu hơn là phát hành nợ mặc dù họ có thừa khả năng vay nợ. Do đó, một cuộc điều tra về vấn đề này có nhiều hàm ý quan trọng trong quản trị doanh nghiệp về sự lựa chọn tối cơ cấu vốn và cơ cấu đãi ngộ. Để khám phá những hàm ý quản trị dòng tiền tự do của nợ và chế độ đãi ngộ, đầu tiên tôi khảo sát ảnh hưởng trực tiếp các khoản nợ và đãi ngộ về chính sách đầu tư của một công ty. Trong phân tích, tôi nhận ra rằng nợ và đãi ngộ làm giảm vấn đề dòng tiền tự do theo những cách khác nhau. Nợ, cái có một đòi hỏi đãi ngộ trực tiếp đến thu nhập của một công ty, hạn chế đầu tư quá mức bằng cách giảm lưu lượng tiền mặt có sẵn. Một quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ đầu tư được đo bằng chi phí vốn trên vốn đầu năm và đòn bẩy được đưa ra để cung cấp sự dẫn nhập ban đầu cho các tác động ràng buộc của nợ. Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều có thể được đưa ra bằng cách chuyển đổi công ty từ chi tiêu vốn đến R & D. Để khám phá khả năng này, tôi phân tích tác động của đòn bẩy trên tổng vốn đầu tư được xác định là chi phí vốn cộng với R & D. Tôi cũng tính toán một thước đo thặng dư đầu tư, cái mà thu được bằng cách hồi quy tỷ lệ đầu tư trên tiềm năng tăng trưởng, và do đó đại diện cho đầu tư bất thường mà không được giải thích bởi cơ hội tăng trưởng của công ty. Cả nợ tổng đầu tư và thặng dư đầu tư giảm so với đòn bẩy, phù hợp với giả thuyết rằng nợ cung cấp ràng buộc là giúp cho giảm dòng tiền tự do của đầu tư quá mức bởi các nhà quản lý chỉ chú trọng lợi ích cá nhân. Cơ chế đãi ngộ tạo nên một hiệu ứng hạn chế thông qua một cơ chế gắn kết lợi ích của nhà quản lý và cổ đông. Sự liên kết cao làm giảm xu hướng quản lý lãng phí dòng vốn nội bộ. Vì vậy cơ chế đãi ngộ giảm nhẹ vấn đề đầu tư quá mức bằng cách giảm độ nhạy của đầu tư đến các dòng tiền có sẵn. Các nghiên cứu trước đây hoặc là tập trung vào quyền sở hữu cổ phần cùa nhà quản lý (Hadlock, 1998) hoặc tập trung vào độ nhạy tiền lương trả cho CEO từ tổng số các cổ phần (Broussard et al., 2004). Tuy nhiên, tôi cho thấy rằng việc 7 nắm giữ cổ phiếu trực tiếp có xu hướng làm cho các nhà quản lý bảo thủ và làm trầm trọng thêm các vấn đề đầu tư quá mức. Vì vậy, tôi sử dụng giá trị việc nắm giữ quyền chọn của Giám đốc điều hành trên tổng tài sản để điều tra về quản trị chế độ đãi ngộ trên dòng tiền tự do. Ngoài việc tính toán tác ðộng của nợ và ðaÞi ngôò cho công ty trung bình, tôi xem xét một cách rõ ràng tiềm nãng của một công ty õÒ ðầu tý quaì hoãòc dýới mýìc. Làm nhý vậy cho phép tôi cô lập các taìc ðôòng hiệu ứng chi phí ðại diêòn ðýa ra giả thuyết từ các giả thiết khác. Vâìn ðêÌ ðâÌu tý quaì mýìc liên quan ðêìn dòng tiền tự do nghiêm trọng hõn trong các công ty trýõÒng thaÌnh coì tãng trýởng thấp (Jensen, 1986). Các công ty tãng trýởng thấp bị thiếu hụt các dự án có NPV dýõng, do ðó, có nhiều khả nãng dòng tiền tãng thêm có thể ðýợc kết hợp với chi tiêu ðâÌu tý výõòt mýìc trong những công ty. Mặt khác, vấn ðề ðầu tý dýõìi mýìc thiÌ ðýõòc kyÌ voòng roÞ raÌng õÒ các công ty tãng trýởng cao, vì caìc công ty ðoì có nhiêÌu dự án coì lõòi vaÌ hoãòc coì nhiêÌu thông tin bâìt cân xýìng khi phâÌn lõìn giaì triò công ty ðýõòc cho laÌ do cõ hôòi tãng trýõÒng cuÒa noì không thêÒ xaìc ðiònh ðýõòc týÌ trýõìc (Myers, 1977). Nghiên cứu bắt đầu với một phương trình hồi quy. Tôi chứng minh việc đầu tư của một công ty (chi phí vốn, tổng vốn đầu tư và đầu tư còn lại) giảm với đòn bẩy ở mức trung bình, một tác động nổi bật hơn trong các công ty tăng trưởng thấp. Ngoài ra, việc nắm giữ quyền chọn của Giám đốc điều hành làm giảm độ nhạy dòng tiền đầu tư, và hiệu ứng này là tập trung trong các công ty tăng trưởng thấp. Các kết quả phương trình đơn cung cấp sự hỗ trợ ban đầu rằng nợ và các quyền chọn suy làm giảm vấn đề dòng tiền tự do. Sau đó tôi sử dụng một hệ phương trình để kiểm tra năng thay thế các khoản nợ và quyền chọn. Trong khuôn khổ hệ phương trình, giả thuyết thay thế dự đoán những tác động hạn chế cảu nợ lên đầu tư và quyền chọn lên độ nhạy dòng tiền đầu tư , cũng như tương quan ngược chiều giữa hai cơ chế. Đồng thời, phương pháp này cho phép tôi giải quyết tương tác đầu tư tiềm năng, cơ cấu vốn, và các chế độ đãi ngộ. Vấn đề nội sinh đã không được khám phá trong lý thuyết trước đó về dòng tiền đầu tư, một phần bởi vì những nghiên cứu không xem xét cơ cấu vốn và chế độ đãi ngộ. Kiểm 8 soát vấn đề nội sinh tạo ra ba ý nghĩa. Đầu tiên, cả nợ và quyền chọn cho nhà điều hành giảm thiểu các vấn đề đại diện vấn đề dòng tiền tự do, phù hợp với kết quả phương trình đơn. Thứ hai, tôi tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và nắm giữ quyền chọn Giám đốc điều hành, đặc biệt là cho các công ty với nhiều vấn đề dòng tiền tự do nghiêm trọng, cho thấy hai cơ chế thay thế trong việc kiểm soát cho vấn đề này. Những kết quả này trả lời một phần thắc mắc tại sao một số công ty chủ yếu sử dụng quyền chọn nhưng phát hành ít nợ mặc dù có thừa khả năng phát hành nợ. Một cách rõ ràng cho sự thay thế và tương tác của hai cơ chế là quan trọng. Thứ ba, mô hình phương trình đơn đánh giá thấp tầm quan trọng và ý nghĩa kinh tế về vai trò kỷ luật của cả hai cơ chế. Hệ số gốc âm có thể là do hệ số gốc của sự thay thế hoặc là do hệ số gốc của các biến hạn chế. Các nghiên cứu trên tập trung vào mức độ nợ và nắm giữ quyền chọn. Một góc nhìn khác về vai trò kỷ luật của cơ cấu vốn và cơ chế đãi ngộ sẽ đòi hỏi rằng các công ty với chi phí lớn hơn của dòng tiền tự do có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn hoặc quyền chọn. Vì vậy, tôi mở rộng phân tích bằng cách điều tra sự thay đổi của cơ cấu vốn và dòng tiền đãi ngộ. Tôi thấy rằng việc phát hành nợ ròng ở các cộng ty tăng theo dòng tiền tự do, đặc biệt ở các công ty tăng trưởng thấp và khả năng mà các công ty tăng trưởng thấp phát hành quyền chọn cho CEO tăng cùng với dòng tiền tự do. Tuy nhiên, không có ảnh hưởng của dòng tiền lên tài trợ cổ phiếu bị hạn chế. Ngoài ra, tôi chứng minh được mối quan hệ ngược chiều giữa việc phát hành nợ ròng và quyền chọn Giám đốc điều hành, chỉ ra rằng các công ty đánh đổi việc điều chỉnh cấu trúc vốn và tài trợ cổ phần tương ứng với dòng tiền tự do nội bộ. Đưa ra dự thay thế các khoản nợ và đãi ngộ trong việc giải quyết với vấn đề dòng tiền tự do, tôi mong đợi một số công ty không đồng nhất có thể giải thích cho sự lựa chọn chính sách của một công ty bởi vì các chi phí và lợi ích của mỗi cơ chế khác nhau giữa các công ty. Để kiểm tra những biến này, tôi chứng minh sự khác biệt về đặc tính đối với các công ty chủ yếu là sử dụng một cơ chế. Đó là, tôi tập trung vào các công ty có đòn bẩy cao và đãi ngộ thấp so với các công ty có đòn bẩy thấp và đãi ngộ quyền chọn cao. Tôi tìm thấy sự khác biệt lớn giữa hai nhóm, cho thấy những cân nhắc lợi ích chi phí có thể xác định sự lựa chọn chính sách của một công ty. 9 Phần còn lại của nghiên cýìu naÌy là nhý sau. Phần 2 trình bày lyì thuyêìt nền và tóm tắt các giả thuyết. Phần 3 mô tả việc lựa chọn mẫu và xây dựng biến. Phần 4 kiểm tra tác ðộng của ðòn bẩy và các ýu ðãi cho nhaÌ quaÒn lyì về vấn ðề dòng tiền tự do trong phýõng triÌnh ðõn. Phần 5 xem xét khaÒ nãng thay thế của hai cõ chế và hêò sôì gôìc của phýõng trình ðõn. Mục 6 kiểm tra xem các công ty ðaình ðôÒi việc ðiều chỉnh cõ cấu vốn và cõ cấu ðaÞi ngôò ðể giải quyết các vấn ðề dòng tiền tự do. Phần 7 xem xét ảnh hýởng của các ðặc tính công ty và phâÌn 8 kết luận. 2. Lý thuyết nền và những giả thuyết 2.1 Tác động của nợ Có một số yếu tố làm cho chính sách đầu tư của một công ty phụ thuộc vào tình hình tài chính của nó. Khi chi phí đại diện được đưa ra, nghĩa vụ nợ giúp ngăn cản đầu tư quá mức của dòng tiền tự do bởi những ràng buộc trong chi trả lãi vay, như tài liệu của Jensen (1986), Stulz (1990), Hart và Moore (1995) và Zweibel (1996). Flannery (1986) và Ross (1977), điều này cho thấy nợ buộc các nhà quản trị phải thanh toán dòng nợ hoặc bị giám sát bởi người cho vay. Tuy nhiên, nợ chính nó có thể tạo ra chi phí đại diện. Nếu nợ được tài trợ từ bên ngoài, những nhà quản lý đồng thời là chủ sở hữu của một công ty có sử dụng vốn vay có xu hướng đầu tư và lựa chọn dự án quá mạo hiểm và có NPV âm do trách nhiệm hữu hạn của họ. Điều này dẫn đến asset substitution (Jensen và Meckling (1976)). Mặt khác, Myers (1977) lập luận rằng nợ rủi ro có thể dẫn đến sự thiếu đầu tư do chuyển nhượng tài sản từ cổ đông đến chủ nợ, điều đó sẽ xảy ra khi đầu tư. Vì vậy, ba giả thuyết sau đây giải quyết các tác động của nợ trong đầu tư: Giả thuyết dòng tiền tự do dự ðoán rằng ðòn bẩy tài chính nghịch biến với ðầu tý. Ngoài ra, chúng tôi mong ðợi một mối quan hệ cùng chiều giữa tài trợ bằng nợ vay và mức ðộ dòng tiền tự do, cho thấy các công ty ðiều chỉnh cấu trúc vốn ðể hạn chế dòng tiền tự do. Các mối quan hệ này ðýợc dự ðoán sẽ mạnh mẽ hõn trong các công ty tãng trýởng thấp bởi các công ty này có nhiêu vấn ðề ðại diện trong ðầu tý quá mức.Các công ty tãng trýởng thấp phải chịu thiếu hụt những dự án có NPV dýõng, do ðó, các công ty này có nhiều khả nãng có sẵn dòng tiền bổ sung ðể kết hợp với chi tiêu ðầu tý quá mức. Theo giả thuyết thay thế tài sản, ðầu tý dự kiến sẽ tãng lên cùng với hệ số nợ , nhý các công ty có sử dụng vốn vay có xu hýớng ðầu tý và lựa chọn dự án quá mạo hiểm do trách nhiệm hữu hạn của họ. 10 [...]... kiểm soát đầu tư quá mức liên quan đến dòng tiền tự do 7 Đặc điểm và cơ chế giám sát của công ty: Bằng chứng tôi đã trình bày hỗ trợ cho giả thuyết rằng nợ và cơ chế đãi ngộ thay thế trong việc giải quyết vấn đề dòng tiền tự do Với thực tế rằng cả hai cơ chế đều có chi phí, vấn đề là liệu có những đặc tính công ty sẽ đưa ra các yếu tố quyết định sự lựa chọn giữa nợ và cổ phiếu điều hành như là cơ. .. nhạy của đầu tư với dòng tiền tự do, dùng để đo lường ảnh hưởng của 1 $ tăng thêm trong dòng tiền tự do đến tỷ lệ đầu tư, được tính bằng tổng trong dấu ngoặc vuông Giả thuyết vấn đề dòng tiền tự do dự báo 2 > 0 và 3 < 0 trong khi các giả thuyết thay thế dự đoán 2 > 0 và 3 > 0 Tôi sử dụng các giá trị có độ trễ cho đòn bẩy tài chính và các yếu tố quyết định độ nhạy của dòng tiền đầu tư, do đó kiểm. .. và chế độ đãi ngộ để kiểm soát vấn đề dòng tiền tự do 12 Ngoài ra, hai cơ chế có thể thay thế cho nhau vì cả hai đều làm giảm thiểu vấn đề dòng tiền tự do bằng những cách khác nhau Giả thuyết về sự thay thế trên dự đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và chế độ đãi ngộ 3 Dữ liệu, lựa chọn biến và đặc điểm của mẫu Tôi sử dụng phiên bản ExecuComp 2004 của Standard & Poor để xây dựng... hạn chế Các hiệu ứng không khác nhau đối với các công ty tăng trưởng cao lẫn thấp nên kết quả không được công bố Điều này là phù hợp với các kết quả trước rằng quyền chọn nhưng không phải cổ phiếu có tác động ràng buộc đối với vấn đề dòng tiền tự do Câu hỏi cuối cùng là liệu các công ty có đánh đổi việc điều chỉnh cơ cấu vốn và cơ cấu đãi ngộ để kiểm soát vấn đề dòng tiền tự do Để giải quyết vấn đề. .. trình với sự thay đổi đòn bẩy tài chính ròng (hay là phát hành nợ ròng), đãi ngộ bằng quyền chọn và đãi ngộ bằng cổ phiếu hạn chế như là biến nội sinh Mối quan hệ giữ cổ phiếu hạn chế và phát hành nợ ròng và mối quan hệ giữa cố phiếu hạn chế và dòng tiền tự do thì có ý nghĩa thống kê Các kết quà thì không được báo cáo ở trên 27 Bảng 11 cho thấy kết quả trên tổng mẫu (bảng A) và mẫu con dựa trên cơ hội tăng... hình tài chính của họ và / hoặc những cấu trúc đãi ngộ trong viêc phản ứng lại dòng tiền tự do nội bộ Đầu tiên tôi xem xét cơ cấu vốn thay đổi thế nào với mức độ lưu chuyển của dòng tiền tệ tự do Mô hình agencybased của đòn bẩy tài chính có thể được nghiên cứu tốt hơn bằng cách phân tích các quyết định thay đổi đòn bẩy, hơn là dựa trên thay đổi nợ trên vốn chủ sở hữu Do đó, thử nghiệm được thiết kế... cứu của tôi khác biệt so với các bài nghiên cứu ở trên do tập trung đến việc thay thế cấu trúc vốn và cấu trúc đãi ngộ để giảm nhẹ vấn đề đại diện FCF và bằng cách tách các hiệu ứng khác nhau giữa quyền chọn cổ phiếu và nắm giữ cổ phiếu trực tiếp Cụ thể là tôi thử nghiệm các giả thuyết sau đây Giả thuyết dòng tiền tự do liên quan đến chi phí đại diện của việc đầu tư quá mức dự đoán rằng độ nhạy cảm của. .. những vấn đề dòng tiền tự do, chúng tôi trông chờ vào một khung đồng thời, đòn bẩy tài chính và chế độ đãi ngộ cho có tương quan ngược chiều và cả hai vấn đề trên cùng có tác động đến đầu tư như những dự đoán trong giả thuyết dòng tiền tự do Những mối quan hệ này sẽ rõ nét hơn trong các công ty có vấn đề đầu tư quá mức Ngoài ra, các công ty sẽ đánh đổi trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn và chế... quả (không lập bảng) cho thấy độ nhạy của dòng tiền đầu tư tăng có quan hệ với biến nắm giữ CP trực tiếp chỉ trong các công ty có Q thấp, có nghĩa là các CEO bảo thủ với quyền sở hữu CP cao và việc nắm giữ cổ phiếu có khả năng làm trầm trọng thêm vấn đề đầu tư quá mức Vì vậy để phân tích tác động của cơ chế đãi ngộ trong việc hạn chế vấn đề dòng tiền tự do, tôi sử dụng biến OPTSHR, được. .. ty có dòng tiền tự do lớn sử dụng trợ cấp quyền chọn nhiều hơn, và mối quan hệ tích cực giữa một phần việc trợ cấp quyền chọn và dòng tiền tự do liên tục trong các công ty tăng trưởng thấp Nhìn chung, bằng chứng ủng hộ giả thuyết rằng các công ty với chi phí đại diện của dòng tiền tự do lớn phát hành nợ nhiều hơn hoặc trợ cấp thêm nhiều quyền chọn, đó là, họ đánh đổi việc điều chỉnh cơ cấu vốn và cơ . vốn của một công ty và chế độ đãi ngộ cho ban quản lý và việc thay thế của hai cơ chế này trong việc kiểm soát các vấn đề về đại diện của dòng tiền tự do. . VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM PHÒNG QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC VIỆC THAY THẾ CỦA NỢ VÀ CƠ CHẾ ĐÃI NGỘ CÓ KIỂM SOÁT ĐƯỢC VẤN ĐỀ ĐẠI DIỆN CỦA