Xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty chứng khoán Mê Kông.doc

Xác định giá trị doanh nghiệp tại công ty chứng khoán Mê Kông.doc

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Trong một vài năm gần đây nghiệp vụ tư vấn cổ phần hoá là một trongnhững nghiệp vụ mang lại doanh thu lớn cho các công ty chứng khoán.Vìvậy, sự cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán trong việc tìm kiếm kháchhàng ngày càng quyết liệt Hiện nay, không chỉ nhờ các mối quan hệ, haymức phí mà việc cạnh tranh chủ yếu dựa trên các dịch vụ cung cấp.

Quá trình tư vấn cổ phần bao gồm nhiều công việc được công ty chứngkhoán chia thành các giai đoạn (các khâu) trong đó khách hàng có thể lựachọn mua từng phần, hoặc mua trọn gói Việc xác định giá trị doanh nghiệpcó vai trò quyết định đối với toàn bộ tiến trình cổ phần hoá, khâu này thườngchiếm một thời gian lớn trong toàn bộ tiến trình thực hiện nghiệp vụ tư vấn cổphần hoá đối với công ty chứng khoán Để giảm bớt thời gian trong việc xácđịnh giá trị doanh nghiệp công ty chứng khoán cần phải lựa chọn đượcphương pháp thích hợp đối với từng loại hình doanh nghiệp đồng thời với mỗiphương pháp cần phải nắm được những điểm mạnh, điểm yếu và điều kiện ápdụng từng phương pháp, tính khả thi khi áp dụng ở Việt Nam.

Nghị định 187/NĐ- CP ra đời thay thế nghị định 64 đã tạo ra hành langpháp lý quan trọng cho việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanhnghiệp.Theo đó quá trình chuyển đổi hình thức sở hữu, tính đến hết tháng12/2004 đã có hơn 2500 doanh nghiệp được chuyển thành công ty cổ phần.Tuy nhiên số lượng đó mới chỉ chiếm khoảng 25% số doanh nghiệp hiện có ởnước ta.

Trong năm 2005 chính phủ và bộ tài chính đã đề ra mục tiêu phải cổphần hoá được 750 doanh nghiệp Để hoàn thành mục tiêu này thì việc xácđịnh giá trị doanh nghiệp tại các công ty chứng khoán cần phải được rút ngắnthời gian nhưng chất lượng vẫn được nâng cao tránh thất thoát nguồn vốn củanhà nước, đồng thời thu hút được nhiều khách hàng.

2 Phạm vi nghiên cứu

Chuyên đề thực tập chủ yếu nghiên cứu về các phương pháp xác địnhgiá trị doanh nghiệp, những phương pháp đang được áp dụng tại các công tychứng khoán, ưu nhược điểm của từng phương pháp Tính khả thi khi áp dụngnhững phương pháp mới.

CHƯƠNG 1

LÝ LUẬN CHUNG VỀ TƯ VẤN XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊDOANH NGHIỆP CỦA CÔNG TY CHỨNG KHOÁN

1.1 Tổng quan về công ty chứng khoán.

Công ty chứng khoán là một loại hình doanh nghiệp đặc biệt Hoạt độngcủa công ty chứng khoán khác hẳn với các doanh nghiệp sản xuất và thươngmại thông thường Sản phẩm của công ty chứng khoán thường là các dịch vụtài chính

Khái niệm công ty chứng khoán.

Có rất nhiều khái niệm về công ty chứng khoán do nhiều tổ chức đặt ra.Các khái niệm đều nêu bật được vị trí vai trò của công ty chứng khoán.

Theo giáo trình “Thị trường chứng khoán” của khoa ngân hàng tàichính trường đại học kinh tế quốc dân thì : ‘công ty chứng khoán là một địnhchế tài chính trung gian thực hiện các nghiệp vụ trên thị trường chứng khoán’.Công ty chứng khoán chính là một trung gian tài chính

Phân loại công ty chứng khoán.

Theo mô hình tổ chức hoạt động thì công ty chứng khoán có thể chiathành nhiều loại: Công ty cổ phần, công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữuhạn.

Công ty hợp danh: Là loại hình kinh doanh có từ hai chủ sở hữu trở lên,

thành viên của công ty chứng khoán hợp danh bao gồm: Thành viên góp vốnvà thành viên hợp danh Các thành viên hợp danh phải chịu trách nhiệm vôhạn bằng toàn bộ tài sản của mình về nghĩa vụ thanh toán của công ty Các

thành viên góp vốn không tham gia điều hành công ty, họ chỉ chịu tráchnhiệm hữu hạn trong phần vốn góp của mình đối với những khoản nợ củacông ty.

Công ty hợp danh không được phép phát hành bất cứ một loại chứngkhoán nào.

Công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một pháp nhân độc lập với các chủ

sở hữu công ty là các cổ đông Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và cácnghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vàodoanh nghiệp Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra côngchúng theo quy định của pháp luật hiện hành.

Công ty trách nhiệm hữu hạn: Thành viên của công ty chịu trách nhiệm

về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm visố vốn đã cam kết góp vào doanh nghiệp.

Công ty trách nhiệm hữu hạn không được phép phát hành cổ phiếu.Do các ưu điểm của loại hình công ty cổ phần và công ty trách nhiệmhữu hạn so với công ty hợp danh, vì vậy hiện nay chủ yếu các công ty chứngkhoán được tổ chức dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổphần.

Hiện nay ở nước ta theo quyết định số 03/1998/QĐ-UBCK3 ngày 13tháng 10 năm 1998 của UBCK, CTCK là công ty cổ phần, công ty tráchnhiệm hữu hạn thành lập hợp pháp tại Việt Nam, được uỷ ban chứng khoánnhà nước cấp giấy phép thực hiện một hoặc một số loại hình kinh doanhchứng khoán.

Theo cách phân loại dựa vào các nghiệp vụ thực hiện của công ty chứngkhoán thì công ty chứng khoán có thể chia thành các loại như sau:

Công ty môi giới chứng khoán: là công ty chỉ thực hiện việc trung gian,

mua bán chứng khoán cho khách hàng để hưởng hoa hồng.

Công ty bảo lãnh phát hành chứng khoán: là công ty chứng khoán có

lĩnh vực hoạt động chủ yếu là thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh để hưởng phíhoặc chênh lệch giá.s

Công ty kinh doanh chứng khoán: là công ty chứng khoán chủ yếu thực

hiện nghiệp vụ tự doanh, có nghĩa là tự bỏ vốn và tự chịu trách nhiệm về kếtquả kinh doanh.

Công ty trái phiếu: là công ty chứng khoán chuyên mua bán các loại

trái phiếu.

Công ty chứng khoán phi tập trung: là các công ty chứng khoán hoạt

động chủ yếu trên thị trường OTC và họ đóng vai trò là các nhà tạo lập thịtrường bằng các dịch vụ cung cấp.

Đối với các thị trường chứng khoán phát triển thì vai trò của các công tynày là rất lớn Còn đối với những thị trường mới phát triển như nước ta thìtiềm năng của các công ty này là rất lớn.

1.2 Các nghiệp vụ chính của công ty chứng khoán.

Nghiệp vụ môi giới: Môi giới chứng khoán là hoạt động trung gian hoặc

đại diện mua, bán chứng khoán cho khách hàng để hưởng hoa hồng Công tychứng khoán đại diện cho khách hàng tiến hành giao dịch thông qua cơ chếgiao dịch tại SGDCK hoặc thị trường OTC Vì các quyết định đầu tư do chínhkhách hàng đưa ra nên họ sẽ phải tự chịu trách nhiệm về kết quả.

Hiện nay, tất cả các công ty chứng khoán ở nước ta đều đang thực hiệnnghiệp vụ này Nhân viên phòng môi giới của các công ty chứng khoán sẽcung cấp thông tin về các công ty niêm yết, các thông tin thị trường cho kháchhàng bên cạnh đó họ sẽ đại diện cho khách hàng trong việc thực hiện các giaodịch.Tuy nhiên đó mới chỉ là "môi giới giao dịch" khi thị trường phát triển thìhoạt động môi giới phải đóng vai trò là cầu nối giữa nhà đầu tư bán chứngkhoán và nhà đầu tư mua chứng khoán, thông qua hoạt động môi giới nhà môigiới chứng khoán sẽ trở thành người bạn, người chia sẻ những lo âu, căngthẳng và đưa ra những lời động viên kịp thời cho nhà đầu tư, giúp nhà đầu tưcó những quyết định tỉnh táo.

Nghiệp vụ tự doanh: Hoạt động tự doanh của công ty chứng khoán là

quá trình tự tiến hành các giao dịch mua bán chứng khoán cho chính mình.Đây được coi là một khoản đầu tư của công ty bởi vì hoạt động này được thựchiện nhằm mục đích thu lợi nhuận cho chính công ty thông qua hành vi muabán chứng khoán với khách hàng Nghiệp vụ này hoạt động song hành vớinghiệp vụ môi giới, vừa phục vụ lệnh giao dịch cho khách hàng đồng thờicũng phục vụ cho chính công ty.

Hoạt động tự doanh được thực hiện thông qua cơ chế giao dịch trênSGCK hoặc thị trường OTC Trên thị trường OTC hoạt động tự doanh củacông ty chứng khoán được thực hiện thông qua hoạt động tạo lập thị trường.Lúc này, công ty chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường, nắm giữmột số lượng chứng khoán nhất định của một số loại chứng khoán và thựchiện mua bán chứng khoán với khách hàng để hưởng chênh lệch giá.

Đối với các công ty chứng khoán ở nước ta hiện nay thì chỉ có một sốcông ty thực hiện hoạt động này bởi vì theo quy định của pháp luật thì muốnthực hiện nghiệp vụ này thì công ty chứng khoán cần đáp ứng được một sốyêu cầu mà đầu tiên là phải có vốn điều lệ 12 tỷ Đây cũng là một điều bất lợiđối với một số công ty chứng khoán khi không có đủ điều kiện về vốn trongkhi đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn và khả năng phân tích.

Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành: Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của công

ty chứng khoán là việc thực hiện các đợt chào bán và phân phối chứng khoáncho các doanh nghiệp cổ phần hoá ra công chúng và thực hiện bảo lãnh Cóthể nói nghiệp vụ bảo lãnh phát hành là một trong những nghiệp vụ phổ biếnở các công ty chứng khoán, nó giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủtục trước khi chào bán chứng khoán, tổ chức việc phân phối chứng khoán vàgiúp bình ổn giá chứng khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành.

Tuy nhiên ở nước ta hiện nay thì mới chỉ có một số công ty chứngkhoán thực hiện nghiệp vụ này, đó là những công ty có ngân hàng mẹ hỗ trợrất nhiều về năng lực, vốn, các quan hệ sẵn có.

Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư: Nghiệp vụ quản lý danh mục đầu

tư là việc thực hiện quản lý vốn uỷ thác của khách hàng để đầu tư vào chứngkhoán thông qua danh mục đầu tư nhằm sinh lợi cho khách hàng trên cơ sởtăng lợi nhuận và bảo toàn nguồn vốn cho khách hàng Việc lập và quản lýdanh mục đầu tư đòi hỏi phải có đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn cókinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư tài chính Chính vì vậy để có thể hoạt độngtốt tạo lòng tin cho khách hàng đồng thời thu được nguồn lợi nhuận trong

tương lai cho công ty thì cần phải nâng cao hiệu quả hoạt động của nghiệp vụnày.

Nghiệp vụ tư vấn của công ty chứng khoán.

Nghiệp vụ tư vấn đầu tư chứng khoán: Dựa trên hoạt động phân tích để

đưa ra các lời khuyên, phân tích các tình huống và có thể thực hiện một sốcông việc dịch vụ khác liên quan đến phát hành, đầu tư và cơ cấu tài chínhcho khách hàng.

Nguyên tắc cơ bản của hoạt động tư vấn đầu tư chứng khoán.

Hoạt động tư vấn là việc người tư vấn sử dụng kiến thức, đó chính làvốn chất xám mà họ đã bỏ ra để kinh doanh nhằm đem lại hiệu quả cho cảcông ty chứng khoán lẫn khách hàng Nhà tư vấn đòi hỏi phải hết sức thậntrọng trong việc đưa ra các lời khuyên đối với khách hàng, vì với lời khuyênđó khách hàng có thể thu về lợi nhuận lớn hoặc thua lỗ, thậm chí phá sản, cònngười tư vấn thu về cho mình khoản thu về dịch vụ tư vấn bất kể hoạt động đóthành công hay không

Bên cạnh các hoạt động tư vấn về đầu tư chứng khoán các công tychứng khoán còn thực hiện một mảng tư vấn rất lớn đó là mảng tư vấn tàichính doanh nghiệp.

Trong mảng tư vấn về tài chính doanh nghiệp các công ty chứng khoánthực hiện các hoạt động: Tư vấn cổ phần hoá, tư vấn niêm yết, tư vấn tái cấutrúc doanh nghiệp, chuyển đổi hình thức sở hữu, tư vấn xác định giá trị doanhnghiệp, chia tách, sát nhập…Những mảng hoạt động này đòi hỏi đội ngũ nhânviên tư vấn của công ty chứng khoán cần phải nghiên cứu tìm hiểu các vấn đề

Những năm gần đây thực hiện chủ trương của Đảng và nhà nước tatrong việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, tất cả 13công ty chứng khoán đều đã thực hiện rất tốt mảng hoạt động này.

Công ty chứng khoán Mê Kông tuy ra đời muộn hơn so với các công tykhác nhưng hoạt động tư vấn doanh nghiệp là một trong những hoạt độngmạnh của công ty không thua kém gì so với những công ty chứng khoán khác.Trong năm 2003 và năm 2004 số lượng hợp đồng tư vấn cổ phần hoá vàxác định giá trị doanh nghiệp là 40 Đây có thể coi là một thành tích đángkhen đối với một công ty chứng khoán với số vốn chỉ có 6 tỷ đồng và còn nontrẻ trên thị trường.

1.3 Lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp.

Giá trị doanh nghiệp.

Theo luật doanh nghiệp năm 1999 được sửa đổi và bổ sung năm 2004của nước cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam thì doanh nghiệp được địnhnghĩa như sau: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, cótrụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của phápluật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”.

Ban đầu khi mới hình thành thị trường doanh nghiệp chỉ được coi làmột tổ chức kinh tế thông thường chứ chưa được coi là một hàng hoá của nềnkinh tế bởi nó chưa thực sự được đem ra trao đổi mua bán trên thị trường Chỉđến khi thị trường phát triển đến một mức độ nhất định, lúc này doanh nghiệpmới thực sự là một hàng hoá Khi đã trở thành hàng hoá thì người ta bắt đầuquan tâm tới giá trị của doanh nghiệp Câu hỏi được đặt ra là làm thế nào để

xác định được giá trị doanh nghiệp? Và liệu giá trị của doanh nghiệp có đồngnghĩa với giá cả của nó không?

Theo C.Mác thì giá trị là sự kết tinh của lao động xã hội cần thiết tronghàng hoá, còn giá cả là sự biểu hiện bằng tiền của giá trị trên thị trường nhưngphụ thuộc vào quy luật cung cầu Giá cả có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị.Đối với một doanh nghiệp cũng vậy, giá trị của doanh nghiệp chính là sự kếttinh của lao động xã hội cần thiết trong bản thân doanh nghiệp đó Tuy nhiên,không phải như các hàng hoá thông thường mà doanh nghiệp là một loại hànghoá đặc biệt, một cơ cấu phức tạp của nhiều yếu tố và các mối liên hệ giữachúng Trong quá trình hoạt động doanh nghiệp có các mối quan hệ với cácchủ thể trên thị trường Chính các yếu tố bên trong, bên ngoài doanh nghiệpgóp phần tạo nên giá trị doanh nghiệp.

Qua việc phân tích và nhận định trên ta có thể rút ra một số kết luậnriêng về giá trị doanh nghiệp như sau:

Một là: giá trị doanh nghiệp là giá trị cá biệt, được xây dựng trên cơ sở

mức hao phí lao động cá biệt của doanh nghiệp tạo nên, mỗi một doanhnghiệp có một đặc thù, một giá trị riêng và không một doanh nghiệp nàogiống doanh nghiệp nào

Hai là: giá trị doanh nghiệp không chỉ đơn thuần là giá trị ghi trên sổ

sách mà là giá trị được mọi người quan tâm đó chính là giá trị kinh tế Nhàđầu tư khi tiến hành xem xét giá trị doanh nghiệp chủ yếu quan tâm tới khảnăng thu được lợi nhuận trong tương lai.

Ba là: giá trị doanh nghiệp xác định được tại thời điểm định giá không

phải là giá trị cuối cùng và duy nhất, nó có thể thay đổi theo thời gian, theocung cầu và theo các biến động trên thị trường.

1.3.1 Định giá doanh nghiệp.

Hiện nay có nhiều quan niệm về giá trị Mỗi quan niệm được tiếp cận ởnhững góc độ khác nhau Tuy nhiên tựu chung lại thì có hai khái niệm đượcphổ biến hiện nay đó là:

Theo giáo sư W SEABROKE Và N.WALKER, viện đại họcPORTSMOUTH, vương quốc Anh:

“Định giá được hiểu là sự ước tính về giá trị của các quyền sở hữu tàisản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định rõ”.

Còn theo giáo sư Lim Lan Yuan, trường xây dựng và bất động sản, đạihọc quốc gia Singapore thì:

“Định giá được quan niệm là một nghệ thuật hay khoa học về ước tínhgiá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản tại một thời điểm, có cân nhắcđến tất cả các đặc điểm của tài sản và cũng như xem xét đến tất cả các yếu tốkinh tế căn bản của thị trường bao gồm các loại đầu tư lựa chọn”.

Vậy với hai khái niệm trên ta có thể hiểu định giá doanh nghiệp theo haicách như sau: Thứ nhất, định giá doanh nghiệp là sự ước tính về giá trị củacác quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đãđược xác định rõ, đó là để đưa doanh nghiệp ra mua bán, hoặc để đầu tư vàodoanh nghiệp…Thứ hai, định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật hay khoahọc về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một doanh nghiệp tại mộtthời điểm đó là thời điểm định giá, mà có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm

của doanh nghiệp và cũng như xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bảncủa thị trường.

1.3.2 Vai trò của việc định giá doanh nghiệp

Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trường thì việc tiếp cận giá trịdoanh nghiệp cũng với những mục đích khác nhau

Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở

hữu biết rõ được giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kếhoạch, chiến lược phát triển trong tương lai cho doanh nghiệp

Vấn đề chia tách sát nhập cổ phần hoá hoặc huy động vốn cũng trở lênthuận lợi hơn rất nhiều

Đối với nhà đầu tư: Với bất kỳ một nhà đầu tư nào trên thị trường họ

luôn mong muốn đồng vốn đầu tư của mình không những được bảo toàn màcòn phải có lãi với từng mức độ chấp nhận rủi ro khác nhau Tại cùng mộtmức rủi ro họ luôn muốn nhận được mức lợi nhuận cao nhất Do đó, việc địnhgiá doanh nghiệp là một cơ sở quan trọng cho nhà đầu tư ra các quyết địnhcủa mình Nhà đầu tư sẽ trả lời được các câu hỏi : Có nên đầu tư vào doanhnghiệp này hay không? Mức giá là bao nhiêu thì phù hợp? Bên cạnh đó nhữngthông tin nhận được trong quá trình định giá sẽ giúp nhà đầu tư dự đoán đượcmột phần tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai.

Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường: Một trong

những cơ sở quan trọng để các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường haycác chủ nợ, bạn hàng của doanh nghiệp cho doanh nghiệp vay vốn hoặc hợptác làm ăn, đầu tư vào doanh nghiệp là: xem xét khả năng sinh lời của doanh

nghiệp Quá trình xác định giá trị doanh nghiệp sẽ cung cấp rất nhiều thôngtin về doanh nghiệp Qua đó họ có thể dễ dàng đưa ra các quyết định trongmối quan hệ với doanh nghiệp.

Đối với nhà nước:

Quá trình phân tích trên cho ta thấy vai trò nổi bật của việc định giádoanh nghiệp là :

Một là: đối với việc chuyển nhượng mua bán, sát nhập thôn tính doanh

nghiệp thì hoạt động định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho người mua và ngườibán đưa ra mức giá hợp lý, tạo cơ sở cho việc mua bán một cách công bằngchính xác và nhanh gọn giảm chi phí giao dịch Quá trình mua bán thường bịkéo dài do mức giá mà hai bên đưa ra thường chênh lệch nhau quá lớn Việcđịnh giá là cơ sở vững chắc thu hẹp khoảng cách mức giá giữa bên mua vàbên bán Do đó khoảng thời gian đàm phán được rút ngắn, chi phí nhờ đócũng được rút ngắn.

Hai là: với mục đích cổ phần hoá, tư nhân hoá doanh nghiệp nhà nước.

Định giá doanh nghiệp sẽ giúp cho việc xác định được phần vốn của nhà nướctrong doanh nghiệp và giá cả hợp lý của cổ phiếu bán ra, đồng thời để xácđịnh xem liệu nhà nước có nên nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp nữa haykhông và tỷ lệ nắm giữ là bao nhiêu cho phù hợp

1.3.3 Nguyên tắc và yêu cầu của hoạt động định giá

Định giá doanh nghiệp cũng có những yêu cầu và nguyên tắc riêng.Việc thực hiện tốt các nguyên tắc và đảm bảo được các yêu cầu đó sẽ giúpcho hoạt động định giá có hiệu quả hơn

Nguyên tắc: Định giá doanh nghiệp phải dựa trên giá trị hiện hành của

thị trường, phù hợp với cơ chế thị trường và quy luật thị trường Định giádoanh nghiệp chính là xác định giá trị ước tính của doanh nghiệp theo giá cảthị trường Vì vậy, cần phải phản ánh đúng thực tế khách quan doanh nghiệptheo sự chấp nhận của thị trường Nếu không, doanh nghiệp sẽ bị định giá caohoặc thấp hơn giá trị thực của nó.

Định giá cho từng doanh nghiệp theo từng phương pháp cụ thể cho cácdoanh nghiệp thuộc các nhóm nghành khác nhau, các doanh nghiệp hoạt độngtrong các lĩnh vực khác nhau theo đúng giá hiện hành Không áp dụng dậpkhuôn một mô hình, một kiểu định giá cho mọi doanh nghiệp Bởi vì, mỗimột doanh nghiệp là một hàng hoá đặc biệt của thị trường, nó có sự khác biệtvề nguồn lực, về điều kiện cạnh tranh Các doanh nghiệp xét dưới các góc độkhác nhau, chúng có những yếu tố đặc trưng riêng biệt Khi xác định giá trịdoanh nghiệp cần phải dựa trên những hiểu biết sâu sắc về từng doanh nghiệptừ đó có thể đưa ra các quyết định lựa chọn phương pháp và cách làm cho phùhợp.

Định giá doanh nghiệp phải tuân theo các quy luật kinh tế như quy luậtcung cầu, quy luật giá trị Ngoài ra định giá doanh nghiệp cần phải linh hoạttrong quá trình xác định, phải đặt doanh nghiệp trong tổng thể phát triểnchung của toàn thị trường, của nghành nghề mà doanh nghiệp tiến hành kinhdoanh Khi đó định giá doanh nghiệp sẽ phản ánh chính xác hơn triển vọngphát triển của doanh nghiệp trong tương lai.

Yêu cầu: Định giá doanh nghiệp cũng phải tuân theo các yêu cầu sau:

Tính chuẩn xác: Chuẩn xác vừa là yêu cầu, vừa là mục đích của hoạt

động định giá doanh nghiệp Bởi vậy, tuỳ thuộc vào từng doanh nghiệp màphải lựa chọn từng phương pháp định giá cho phù hợp Trong toàn bộ quátrình thực hiện các khâu của hoạt động định giá các vấn đề về kiểm kê tài sản,xử lý tài chính phải thật chuẩn xác và cẩn trọng.

Dễ dàng trong việc tính toán: Định giá doanh nghiệp có thể dựa vào rất

nhiều phương pháp khác nhau, song đối với doanh nghiệp là phải chọn đượcphương pháp định giá sao cho phù hợp với doanh nghiệp vừa đơn giản vừa dễthực hiện, phù hợp với năng lực của người định giá Bởi xét cho cùng nếu cáccông thức sử dụng trong quá trình định giá quá phức tạp sẽ dẫn đến sai lầm vàmất đi tính chuẩn xác Tuy nhiên cũng không nên vì điều này mà làm ẩu Việcđịnh giá cần phải do những người có kinh nghiệm hoạt động trong lĩnh vực tàichính đảm nhiệm

Nguyên tắc lựa chọn tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp ở nước tathực hiện theo quy định tại điều 23 nghị định 187/2004/NĐ-CP.

Doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế toán dưới 30 tỷ đồng doanhnghiệp tự tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp hoặc thuê tổ chức tư vấn địnhgiá để xác định giá trị doanh nghiệp.

Đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trởlên, văn phòng tổng công ty (nếu cổ phần hoá toàn bộ công ty) phải thuê tổchức định giá xác định giá trị doanh nghiệp.

Thuê tổ chức định giá.

Tổ chức định giá gồm các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán, tổchức thẩm định giá, ngân hàng đầu tư có chức năng và năng lực định giá…

Tổ chức định giá phải đảm bảo các tiêu chuẩn và điều kiện sau:

Có chức năng định giá trong giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh hoặcgiấy phép đầu tư.

Tuỳ theo ngành nghề kinh doanh, phải đảm bảo các điều kiện, tiêuchuẩn của pháp luật hiện hành.

Không cùng chủ sở hữu, không có mối quan hệ kinh tế với doanhnghiệp được định giá như hùn vốn, góp vốn liên doanh, góp vốn cổ phần.

Không trực tiếp thực hiện kiểm toán cho các doanh nghiệp được địnhgiá.

Trong quá trình hoạt động không có vi phạm pháp luật về nghề nghiệp.Hiện nay ở nước ta có 28 tổ chức được thực hiện định giá doanh nghiệpbao gồm 13 công ty chứng khoán, một công ty liên doanh quản lý quỹ đầu tưchứng khoán Việt Nam, 14 công ty kiểm toán.

Hàng năm, trước ngày 31 tháng 12, Bộ tài chính công bố công khaidanh sách các tổ chức định giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệpcủa năm sau.

Chi phí định giá doanh nghiệp thấp: Chi phí định giá doanh nghiệp là

một khoản chi của doanh nghiệp thuê tổ chức định giá Hiện nay ở nước tanhà nước đã quy định trong nghị định 187 rất rõ như sau:

Không quá 200 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị dưới 30 tỷ đồng.Không quá 300 triệu đồng đối với doanh nghiệp có giá trị từ 30 tỷ đến50 tỷ đồng.

Không quá 400 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị trên 50 tỷ đồng.

Cho nên việc định giá doanh nghiệp phải có chi phí sao cho vừa với cáckhoản chi phí mà doanh nghiệp được phép bỏ ra theo quy định của nhà nước.

Quá trình định giá doanh nghiệp không phải là một công việc đơn giảnvà dễ làm, vì vậy để đảm bảo được vài trò cũng như ý nghĩa của hoạt độngđịnh giá thì khi tiến hành định giá cần phải kết hợp cả ba yêu cầu và nguyêntắc trên một cách tốt nhất Chỉ có như vậy giá trị doanh nghiệp được xác địnhmới là giá trị thực của nó.

1.4 Các phương pháp định giá doanh nghiệp

Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm vàcấu trúc khác nhau, hơn nữa tuỳ thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốcgia, mỗi khu vực, cũng như tuỳ thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanhnghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên viên định giá mà người ta có thể chọnvà sử dụng các phương pháp định giá khác nhau sao cho phù hợp Mỗiphương pháp được xây dựng dựa trên các cơ sở, căc cứ và phục vụ cho cácđối tượng với các mục đích khác nhau Có hai phương pháp hay được sử dụngđó là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền.

1.4.1 Phương pháp tài sản

Cơ sở để xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản:

Phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản cho rằng giá trị củamột doanh nghiệp bằng tổng giá trị của từng loại tài sản riêng trên bảng cânđối kế toán trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp Giá trị của tài sản được đobằng hiệu quả sử dụng và khai thác chúng nhằm tạo ra những lợi ích kinh tếtrong tương lai

Giá trị thực tế của tài sản mà doanh nghiệp quản lý.

Khả năng mang lại thu nhập từ các tài sản đó.

Xét cho cùng phương pháp tài sản cũng dựa trên giá trị hiện tại của cácluồng thu nhập trong tương lai song quãng thời gian thu hồi tiền ở phươngpháp này thường rất ngắn Cả hai nội dung trên của phương pháp tài sản đềuphải được tính đến cùng một lúc chúng không tách rời nhau mà ngược lại,chúng luôn phụ thuộc vào nhau, tương tác lẫn nhau Khả năng mang lại thunhập trong tương lai phụ thuộc hoàn toàn vào giá trị hiện tại của doanhnghiệp, trong khi đó giá trị hiện tại của doanh nghiệp cũng có thể được địnhgiá cao khi khả năng mang lại thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp là rõràng và có độ chính xác cao Tuy nhiên, khi xác định giá trị doanh nghiệp tacũng cần phải xem xét tới những yếu tố của thị trường có ảnh hưởng tới hainội dung trên.

Đối tượng áp dụng: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài

sản chủ yếu được áp dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ, có quy mô về tàisản hợp lý, chủ yếu vẫn là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các doanhnghiệp mà tài sản như : như máy móc, nhà xưởng, phương tiện vận tải, trangthiết bị … đóng vài trò quan trọng đối với sự phát triển nói chung của doanhnghiệp Riêng các doanh nghiệp thương mại, các doanh nghiệp công nghệ,hoặc các tổ chức kinh doanh tài chính thì việc định giá doanh nghiệp thườngáp dụng phương pháp phương pháp chiết khấu dòng tiền.

Nội dung của phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị tổngtài sản: Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của

doanh nghiệp tại thời điểm xác định có tính đến khả năng sinh lời Việc xác

định giá trị doanh nghiệp chính là việc tính toán giá trị các loại tài sản trongdoanh nghiệp.

Tài sản cố định và đầu tư dài hạn.

Tài sản cố định hữu hình: Bao gồm nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc,thiết bị…Tất cả cần được xác định lại nguyên giá và tỷ lệ % giá trị còn lại Tỷlệ % giá trị còn lại được xác định theo hai phương pháp là phân tích kỹ thuậtvà thống kê kinh nghiệm Phương pháp phân tích kỹ thuật dựa trên việc xemxét đánh giá các bộ phận của tài sản Tính tỷ lệ % giá trị còn lại của từng bộphận sau đó dựa trên mức tỷ trọng của bộ phận đó trong tổng giá trị tài sản đểtính ra tỷ lệ % còn lại của tài sản đó Trong khi đó phương pháp thống kê kinhnghiệm lại dựa trên thời gian sử dụng dự tính chính vì vậy phương pháp nàythường không phản ánh chính xác tỷ lệ % giá trị còn lại của tài sản Tuy nhiênphương pháp này lại có ưu điểm là dễ dàng trong việc tính toán Sau khi tínhtoán được tỷ lệ % giá trị còn lại ta dễ dàng tính được giá trị còn lại của tài sản.

Tài sản cố định vô hình.

Đối với các tài sản vô hình việc xác định giá trị là rất khó khăn ở nhữngnước mà thị trường tài sản vô hình chưa phát triển Chưa có những tổ chức uytín đứng ra xác định giá trị của loại tài sản này.

Giá trị lợi thế của doanh nghiệp là một loại tài sản vô hình của doanhnghiệp, nó là một yếu tố phi vật chất cấu thành nên từ các tài sản vô hình khácnhau, như vị thế kinh doanh, thương hiệu, chất lượng, địa điểm kinh doanh…Giá trị vô hình thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có giá trị này mà có đượcmức lợi nhuận cao hơn bình thường so với các doanh nghiệp khác cùng hoạtđộng trong cùng lĩnh vực kinh doanh hay nói cách khác chính là các đối thủ

cạnh tranh của doanh nghiệp không có được giá trị lợi thế này Điều này thểhiện rất rõ đối với các doanh nghiệp nổi tiếng như hãng điện thoại SamSung,Nokia

Có thể nói, giá trị lợi thế thường được tính toán tuỳ theo khả năng sinhlời trong quá khứ và cả tiềm năng phát triển trong tương lai Giá trị lợi thếđược cấu thành cơ bản xuất phát từ các yếu tố sau:

Vị trí địa lý thuận lợi trong trong sản xuất kinh doanhUy tín, mẫu mã, thương hiệu và nhãn hiệu sản phẩm Các tiềm năng, nguồn lực của doanh nghiệp

Bí quyết kinh doanh độc đáo riêng có ở doanh nghiệp hoặc các bằngsáng chế phát minh chỉ có ở doanh nghiệp nhằm phục vụ cho quá trình cảitiến mở rộng sản xuất kinh doanh hoặc quản lý doanh nghiệp hay các sảnphẩm độc quyền mà doanh nghiệp phát minh ra.

Các giá trị lợi thế khác: đặc quyền kinh doanh, khai thác mà nhà nướccho phép…

Tại Việt Nam theo nghị định số 187 và thông tư 126 hướng dẫn kèmtheo thì đối với các doanh nghiệp có lợi thế kinh doanh như vị trí địa lý, uy tíncủa doanh nghiệp, tính chất về độc quyền của sản phẩm, mẫu mã thương hiệu(nếu có) và có tỷ suất lợi nhuận sau thuế cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủkỳ hạn 10 năm ở thời điểm gần nhất trước khi định giá thì phải tính thêm giátrị lợi thế kinh doanh vào giá trị thực tế của doanh nghiệp cổ phần hóa.

Trường hợp doanh nghiệp có giá trị thương hiệu đã được xác định hoặcđã được thị trường chấp nhận cao hơn giá trị lợi thế kinh doanh xác định theo

toán hoặc giá trị đã được thị trường chấp nhận để tính vào giá trị doanhnghiệp Trường hợp thấp hơn thì tính thêm phần chênh lệch vào giá trị doanhnghiệp Đối với doanh nghiệp nhà nước khi xác định giá trị doanh nghiệp thìgiá trị lợi thế kinh doanh được tính theo công thức sau:

Việc xác định các khoản đầu tư tài chính dài hạn sẽ xem xét tới giá trịgóp vốn liên doanh của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác từ khi thànhlập cho đến thời điểm định giá Giá trị góp vốn liên doanh sẽ dựa trên cácbiên bản đã ký giữa hai bên.

Ngoài ra chi phí xây dựng cơ bản dở dang, các khoản ký quỹ, ký cượccủa doanh nghiệp cũng chiếm một phần không nhỏ trong khoản mục này.

Tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn.Giá trị lợi

thế kinh doanh

của doanh nghiệp

Giá trị phần vốn nh nà n ước tại doanh nghiệp theo sổ kế toán

tại thời điểm định giá

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn

nh nà n ước bình quân trong 3 năm trước khi cổ

phần hoá

-Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn

10 năm tại thời điểm

gần nhất

Tỷ suất lợi nhuận bình quân trên vốn

nh nà n ước bình quân trong 3 năm trước khi cổ

phần hoá

Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm liền kề trước khi cổ phần hoáVốn nh nà n ước theo sổ sách kế

toán bình quân 3 năm liền kề trước khi cổ phần hoá

x 100

Tài sản lưu động trong doanh nghiệp bao gồm các loại như: tiền mặt tạiquỹ, tiền gửi ngân hàng, tiền đang chuyển Các khoản đầu tư tài chính ngắnhạn như: đầu tư chứng khoán…Bên cạnh đó còn phải xác định các khoản phảithu, hàng hoá vật tư tồn kho, các tài sản lưu động khác và chi phí sự nghiệp.

Việc xác định tài sản lưu động và đầu tư ngắn hạn đơn giản hơn rấtnhều so với việc xác định tài sản cố định Cơ sở để xác định tài sản lưu độngvà đầu tư ngắn hạn là dựa trên các giấy tờ, bảng kê có xác nhận của bên cóliên quan.

Tổng giá trị thực tế của doanh nghiệp sẽ là giá trị của toàn bộ tài sảnhiện có trong doanh nghiệp, các khoản đầu tư ngắn hạn và dài hạn.

Phương pháp định giá doanh nghiệp theo tài sản có ưu điểm là đơngiản, dễ tính toán, không phức tạp trong việc xử lý và xác định giá trị còn lạicủa tài sản Các công thức được sử dụng đều đơn giản Phương pháp này phảnánh một cách khá đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanhnghiệp theo giá trị hiện hành tại thời điểm định giá hoặc theo giá trị sổ sáchmà doanh nghiệp đã ghi chép Nó là một công cụ đắc lực cho việc định giádoanh nghiệp khi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển, trình độ của độingũ chuyên gia định giá chưa thực sự đáp ứng được đòi hỏi của công tác địnhgiá theo các phương pháp khác.

Nhược điểm

Thứ nhất, định giá theo phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng

giá trị tài sản của doanh nghiệp phản ánh trên bảng cân đối kế toán của doanhnghiệp ngang bằng với một số tiền nhất định, có thể sử dụng ngay được mà

không hề tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giátrị tài sản.

Thứ hai, phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp chỉ dựa trên cơ

sở tính toán đến giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, mà chưa hề tính đếnkhả năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lợi trong tươnglai, chưa tính đến tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của doanhnghiệp.Việc tính toán khoản mục vốn góp liên doanh được xác định theo biênbản đã ký giữa hai bên mà chưa tính đến kết quả hoạt động liên doanh.

Thứ ba, riêng ở Việt Nam cách tính toán giá trị lợi thế kinh doanh của

doanh nghiệp còn nhiều bất cập Bởi thời gian để tính lợi nhuận của doanhnghiệp còn quá ngắn là 3 năm thời gian này chưa đủ để phản ánh hết các biếnđộng về giá cả nguyên vật liệu đầu vào, và cũng như chưa cho thấy được mứcđộ phát triển bền vững của doanh nghiệp, do vậy sẽ không thể phản ánh mộtcách đầy đủ và chính xác giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp Bêncạnh đó trong thời gian qua các doanh nghiệp được đem ra xác định giá trịchủ yếu với mục đích cổ phần hoá Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệpthực chất là để xác định phần vốn nhà nước, nên giá trị doanh nghiệp thườngbị đánh giá thấp hơn giá trị hiện có của nó Để khắc phục được nhược điểmnày các khâu trong quá trình định giá cần phải được minh bạch hoá và đượcgiám sát chặt chẽ hơn bởi ban chỉ đạo cổ phần hoá.

Tuy nhiên, ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển thì phươngpháp định giá theo giá trị tài sản nói chung là ít được sử dụng nguyên nhân làvì phương pháp này có một số hạn chế chung như sau:

Định giá doanh nghiệp theo phương pháp tài sản khó đạt được tínhchính xác bởi việc xác định được giá trị thực tế của các tài sản là khó khăn,trong quá trình tính toán đã không tính đến thời gian, các chi phí và thuế phảitrả khi thanh lý tài sản cũng như việc phân phối số tiền thu được một cáchhợp lý.

Nhìn chung là định giá theo phương pháp này thường hay bị ảnh hưởngbởi ý muốn chủ quan của người định giá.

Thị trường để bán phần lớn các máy móc và thiết bị văn phòng đã quasử dụng là rất hạn hẹp, do vậy khi thanh lý tài sản có thể phải bán với giá gầnnhư cho không.

Rất khó có thể định giá riêng biệt cho các khoản mục vô hình như uy tíncủa doanh nghiệp, nhãn hiệu thương mại mà không gắn liền chúng với hoạtđộng cụ thể của doanh nghiệp, hoặc với sự biến động trên thị trường…

1.4.2 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo mô hình dòngtiền chiết khấu.

Nguyên lý chung.

Phương pháp định giá theo mô hình dòng tiền chiết khấu DCF được xâydựng dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh nghiệp được xácđịnh bằng cách hiện tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền) chiết khấu cácdòng tiền đó theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro củadoanh nghiệp Theo đó, đối với phương pháp DCF thì hai yếu tố quan trọngnhất và không thể thiếu được là dòng tiền thu nhập hàng năm và lãi suất chiếtkhấu dòng tiền đó.

Với mỗi dòng tiền khác nhau thì lãi suất chiết khấu sử dụng là khácnhau, có thể liệt kê như sau:

 Dòng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổphần.

 Dòng thu nhập của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốnbình quân của cả doanh nghiệp.

 Dòng thu nhập thu về trước thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu trướcthuế.

 Dòng thu nhập thu về sau thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu sauthuế.

 Dòng thu nhập theo giá trị danh nghĩa thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấudanh nghĩa.

 Dòng thu nhập theo giá trị thực tế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu thựctế.

Cách xác định tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong mô hình chiết khấu dòngtiền.

Chi phí vốn chủ sở hữu: (tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu).

Chi phí vốn chủ sở hữu là khoản lợi tức yêu cầu mà doanh nghiệp buộcphải chi trả cho các nhà đầu tư góp vốn đầu tư vào doanh nghiệp Nói cáchkhác chi phí vốn chủ sở hữu là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp mất điđể có được nguồn vốn kinh doanh của mình Việc xác định được chi phí vốnchủ sở hữu một cách chính xác là hết sức cần thiết để chiết khấu các dòng tiền

tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) trong tương lai về hiện tại một cáchchuẩn xác hơn.

Trên thực tế có nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu,nhưng có hai mô hình được sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả mộtcách khá chuẩn xác, đó là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hìnhđịnh giá chênh lệch APM.

CAPM là mô hình được áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiệnđại Về cơ bản, CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất củachứng khoán phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro củadoanh nghiệp đang phân tích, theo công thức sau:

Ke = rf + [E(rm) – rf]Trong đó:

rf : tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

E(rm) : tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trườngE(rm) - rf : mức đền bù rủi ro

 : rủi ro của vốn chủ sở hữuke : chi phí vốn chủ sở hữuMô hình định giá chệnh lệch ( APM) :

APM có thể được coi là một mô hình có nhiều điểm tương đồng so vớimô hình CAPM CAPM coi chi phí vốn cổ phần là hàm số của 1 biến số duynhất, đó là lợi nhuận đầu tư vào danh mục thị trường [E (rm)] Trong khi đó

chi phí vốn cổ phần theo mô hình APM lại được dựa trên nhiều yếu tố ảnhhưởng và được xác định như sau:

re = r f + [ E (F1) – rf] 1 + [E (F2) – rf] 2+… + [E (Fk) – rf] k

Trong đó :

E (Fk) = tỷ suất lợi nhuận dự tính của một danh mục đầu tư phụ thuộcvào sự biến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác

k = độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k

Thay vì chỉ có một thước đo xác định rủi ro hệ thống (một hệ số beta),mô hình APM bao gồm rất nhiều thước đo khác nhau (nhiều hệ số beta) Mỗihệ số beta đo mức độ nhạy cảm của re đối với từng nhân tố liên quan trongnền kinh tế

Chi phí vốn (cost of capital)

Chi phí vốn được sử dụng trong các mô hình sau này là chi phí vốn bìnhquân gia quyền WACC (Weighted Average Cost of Capital).

WACC đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hoá được xác định như sau:

x Nợ

NV

CFVCSH : chi phí vốn chủ sở hữu (ke)VCSH : vốn chủ sở hữu

CPƯĐ : cổ phiếu ưu đãi NV : tổng nguồn vốn.

Đối với các doanh nghiệp không sử dụng nợ thì WACC = ke(Chi phívốn bằng chi phí vốn chủ sở hữu)

Năm 1998 Bruner, Eades, Harris và Giggins đã đưa ra thống kê về việctính toán chi phí vốn như sau:

B ng 1: K t qu th ng kê vi c tính toán chi phí v n.ảng 1: Kết quả thống kê việc tính toán chi phí vốn.ết quả thống kê việc tính toán chi phí vốn.ảng 1: Kết quả thống kê việc tính toán chi phí vốn ống kê việc tính toán chi phí vốn.ệc tính toán chi phí vốn.ống kê việc tính toán chi phí vốn.

Khoản mục Thực tế

Chi phí vốn chủ sở hữu 81% công ty sử dụng mô hình CAPM trong việctính toán chi phí vốn chủ sở hữu(re), 4% sử dụngCAPM có điều chỉnh và 15% công ty sử dụngcác cách không chắc chắn khác.

Lãi suất phi rủi ro 70% công ty sử dụng trái phiếu chính phủ 10năm hoặc dài hơn để làm lãi suất phi rủi ro, 7%sử dụng trái phiếu 3-5 năm, 4% sử dụng tínphiếu kho bạc.

Hệ số beta 52% sử dụng những nguồn thông tin đại chúngđể tính toán beta, trong khi 30% tự tính toánbeta.

Phần bù rủi ro Phần bù rủi ro được sử dụng một cách khôngđồng nhất trong đó có 37% sử dụng phần bù rủiro quanh mức 5-6%

Chi phí nợ 52% công ty sử dụng tỷ lệ vay nợ biên và tỷ lệthuế biên trong khi có 37% sử dụng tỷ lệ vay nợbình quân hiện tại và tỷ lệ thuế thực tế để tínhtoán chi phí nợ.

Trọng số giữa nợ và vốnchủ sở hữu

59% công ty sử dụng trọng số theo giá thị trờngcủa vốn cổ phần và nợ khi tính toán WACC.15% sử dụng trọng số theo giá trị sổ sách, 19%công ty không chắc chắn sử dụng theo một cáchthức thường xuyên nào cả.

(Nguồn: Aswath Dmodaran, Investment Valuation, Jonh Wiley&Sons, Inc).

Xác định giá trị dòng tiền

Các dòng tiền ở đây được hiểu như là các dòng tiền vào và các dòngtiền ra của doanh nghiệp Thực chất nó là các khoản tiền mà doanh nghiệp thuđược hay chi trả trong thời kỳ nghiên cứu Tuy nhiên để xác định giá trị ròngcủa doanh nghiệp thì việc xác định dòng tiền không chưa đủ mà phải xác địnhdòng tiền tự do của doanh nghiệp, dòng tiền còn lại của doanh nghiệp sau khiđã thanh toán một hoặc tất cả các nghĩa vụ tài chính mà doanh nghiệp phảigánh chịu

Trên thực tế để xác định giá trị doanh nghiệp người ta thường hay đánhgiá hai loại dòng tiền tự do sau : Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu(FCFE) và dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF).

Xác định dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE)

FCFE được hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phíhoạt động, thanh toán lãi vay và thanh toán nợ, cùng tất cả các khoản vốn chitiêu khác Đây chính là khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có đượckhi đã thanh toán mọi nghĩa vụ tài chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu tưcủa doanh nghiệp.

Tuy nhiên các doanh nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu nguồn vốn khácnhau, sẽ có nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình là khácnhau, do vậy để xác định một cách chính xác và đúng đắn luồng tiền tự do đốivới vốn chủ sở hữu thì cần phải tuân theo các nguyên tắc sau:

FCFE đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ (không có vốn vay)

Doanh nghiệp không sử dụng nợ là doanh nghiệp không có nợ và không

Doanh nghiệp loại này sử dụng toàn bộ nguồn vốn chủ sở hữu để hoạt độngvà không phải chi trả lãi cũng như gốc nợ vay FCFE được xác định như sau :

Thu nhập - Chi phí hoạt động kinh doanh =

= Thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) - Khấu hao và giảm giá

= Thu nhập truớc lãi vay và thuế (EBIT) - Thuế

= Thu nhập ròng (ko phải trả lãi vay) + Khấu hao và giảm giá

= Luồng thu nhập từ hoạt động kinh doanh

- Chi tiêu vốn - Nhu cầu vốn lưu động (Thay đổi vốn lưu động)= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)

FCFE đối với doanh nghiệp sử dụng nợ (có sử dụng vốn vay để tài trợ chohoạt động sản xuất kinh doanh của mình)

Doanh nghiệp loại này cũng phải tạo ra các khoản tiền mặt để chi trả chochi phí trả lãi và thanh toán nợ cho các chủ nợ Ngoài ra việc phát hành nợcũng nhằm tài trợ một phần cho chi tiêu vốn và vốn lưu động của doanhnghiệp.

FCFE được xác định như sau:

Doanh thu - chi phí hoạt động = EBITDA - khấu hao

= EBIT

- trả lãi nợ vay = thu nhập trước thuế - thuế = Thu nhập thuần (EAT)

+ khấu hao

= Dòng tiền từ hoạt động

- chi tiêu vốn - thay đổi nhu cầu vốn lưu động - thanh toán cho cácchủ nợ + phát hành nợ mới

= Luồng tiền tự do thuộc về vốn chủ sở hữu (FCFE)

Trong đó các thuật ngữ trên được hiểu như sau:

Khấu hao và giảm giá: Là một khoản chi phí được khấu trừ thuế trongbáo cáo thu nhập của DN Khấu hao tuy là chi phí nhưng không phải là chi,nên về bản chất là không có dòng tiền nào ra khỏi DN khi DN trích lập khấuhao.

Khấu hao phản ánh giá trị hao mòn của tài sản, DN trích lập quỹ khấuhao để nhằm thu hồi lại khoản vốn đã đầu tư vào tài sản của mình Khấu haotạo ra lợi nhuận vì khấu hao tạo ra được một khoản miễn giảm thuế thu nhậpcho doanh nghiệp :

Thu nhập từ việc giảm thuế nhờ khấu hao = Khấu hao x thuế suất

Chi tiêu vốn: Là toàn bộ các khoản vốn của DN được sử dụng vào việc

tái đầu tư mua sắm các tài sản mới hoặc để vận hành các tài sản hiện tại nhằmtạo ra sự tăng trưởng trong tương lai Do mức độ tăng trưởng trong tương laicủa doanh nghiệp thường được tính toán trong việc xác định giá trị doanhnghiệp cho nên các khoản chi tiêu vốn để tạo ra mức tăng trưởng này cũngđược xem xét trong quá trình tính toán luồng thu nhập.

Khấu hao và chi tiêu vốn là hai khoản khác biệt Chúng có mối quan hệphức tạp, hơn nữa đối với các doanh nghiệp có mức độ tăng trưởng khác nhauvà hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau sẽ có mức khấu hao và chi tiêu vốnkhác nhau

Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì chi tiêu vốn thường lớnhơn khấu hao.

Doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng ổn định thì chi tiêu vốn cân bằnghơn với khấu hao

Hệ số chi tiêu vốn trên khấu hao sẽ giảm khi các doanh nghiệp chuyểndần từ tăng trưởng cao đến ổn định.

Nhu cầu vốn lưu động (Thay đổi vốn lưu động): Vốn lưu động là sự

chênh lệch giữa tài sản lưu động và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp Vốn lưuđộng có ảnh hưởng khá quan trọng đến dòng tiền của doanh nghiệp Vốn lưuđộng tăng có nghĩa có dòng tiền ra và ngược lại vốn lưu động sụt giảm là códòng tiền vào doanh nghiệp Bởi vậy việc tính toán dòng tiền tự do đối vớivốn chủ sở hữu của doanh nghiệp không thể không tính đến nhu cầu vốn lưuđộng.

Nhu cầu vốn lưu động thường được tính toán và xác định theo loại hìnhkinh doanh của doanh nghiệp Các hãng bán lẻ, kinh doanh du lịch khách sạn,các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực thương mại dịch vụ, thường có % tính theodoanh thu nhu cầu vốn lưu động cao hơn các doanh nghiệp hoạt động trongcác lĩnh vực sản xuất kinh doanh, hoạt động ổn định theo mùa vụ Tuy nhiêncác doanh nghiệp có hàng tồn kho hoặc thành phẩm tồn kho lớn thường cónhu cầu vốn lưu động lớn Và nhìn chung các doanh nghiệp có mức độ tăng

trưởng cao thường có nhu cầu vốn lưu động cao hơn các doanh nghiệp cùngngành có mức tăng trưởng chậm hơn.

Tỷ số nợ yêu cầu (mục tiêu): Tỷ số nợ được hiểu là tỷ số nợ/ tổng

nguồn vốn Tỷ số nợ yêu cầu là tỷ số nợ mà tại đó doanh nghiệp cho rằngmình sẽ đạt được cơ cấu vốn hợp lý Doanh nghiệp luôn mong muốn mình sẽđạt được tỷ số nợ trên.

Phát hành nợ mới : Là dòng tiền vào mà doanh nghiệp có được thông

qua các khoản vay mới nhằm mục đích thanh toán các khoản nợ cũ và tài trợcho các khoản chi tiêu vốn và thay đổi vốn lưu động Tuỳ thuộc vào tình hìnhcủa doanh nghiệp (cụ thể là cơ cấu vốn) mà doanh nghiệp sẽ có quy mô pháthành nợ mới.

Thanh toán nợ gốc: Đây là các khoản nợ đến hạn mà doanh nghiệp phải

thanh toán cho các chủ nợ, khoản nợ này không được tính vào chi phí.

Xác định dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF)

FCFF hay dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp được hiểu là dòng tiềncòn lại sau khi trừ các khoản chi phí hoạt động và thuế FCFF cũng được hiểulà tổng các dòng tiền mặt đối với tất cả các nhà đầu tư vào doanh nghiệp baogồm: chủ doanh nghiệp, chủ nợ Bởi đây chính là tất cả những người gópphần hình thành và tạo nên sự hoạt động của doanh nghiệp, do vậy dòng tiềntự do đối với doanh nghiệp chính là toàn bộ dòng tiền đối với các thành viênnày

Cách tính: Dùng thu nhập trước lãi vay và thuế (EBIT)

FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi phí vốn - Nhu

Như vậy FCFF thường lớn hơn FCFE, FCFF = FCFE chỉ trong trườnghợp doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính (hay không có cáckhoản nợ) Nói cách khác khi doanh nghiệp hoàn toàn tự tài trợ cho các hoạtđộng của mình bằng chính nguồn vốn chủ sở hữu thì FCFF = FCFE (dòngtiền tự do đối với vốn chủ sở hữu bằng với dòng tiền tự do đối với doanhnghiệp).

Có nhiều công thức khác nhau để tính toán giá trị hiện tại của doanhnghiệp nhưng xét cho cùng thì công thức tổng quát được gọi là mô hình chiếtkhấu dòng tiền được viết như sau:

(1+r) (1+r)2 (1+r)n

Trong đó : PV0 = Giá trị hiện tại ở thời điểm định giá

FCFt = Dòng tiền tự do tại thời điểm t (FCFF, FCFE )r = Tỷ lệ chiết khấu

t = Năm thứ t

Tuy nhiên trên thực tế có hai dòng tiền hay được sử dụng để định giádoanh nghiệp hơn cả, đó chính là dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu(FCFE) và dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF) Tuy nhiên do haidòng tiền này có một số tính chất khác nhau nên với công thức tổng quát trên, mỗidòng tiền có thể được tính toán và chia nhỏ thành các trường hợp khác nhau.

Chiết khấu dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp theo chi phí vốnbình quân, giá trị bình quân gia quyền ( WACC )

Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chính là tổng giá trị củadoanh nghiệp trong tương lai được quy về thời điểm hiện tại Giá trị củadoanh nghiệp có thể được chiết khấu theo công thức sau.

 (*)

Trong đó : PV0 : Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm chiết khấu FCFFt: Dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp năm thứ t

WACC : Chi phí vốn bình quân gia quyền

Nếu doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao trong n năm và sau đó bắtđầu đi vào giai đoạn tăng trởng ổn định với tốc độ gn sau đó thì giá trị củadoanh nghiệp có thể được xác định như sau :

Về thực chất thì phương pháp định giá doanh nghiệp theo dòng tiền tựdo đối với vốn chủ sở hữu thường được áp dụng cho các doanh nghiệp có tìnhhình tài chính lành mạnh và có khả năng thanh toán cũng như khả năng thanhkhoản cao, vốn dự trữ lớn, có khả năng kinh doanh tạo ra lợi nhuận đủ để bùđắp cho các chi phí đầu tư bao gồm cả việc chi trả lãi và vốn vay Tuy nhiênxét cho cùng thì phương pháp này không phản ánh một cách thực sự tình hìnhcủa doanh nghiệp, giá trị đưa ra không hoàn toàn chính xác, nguyên nhân lànếu như giá trị của doanh nghiệp cao nhưng trong đó nguồn vốn vay chiếm

(1+ WACC) nPV0 =

một tỷ trọng lớn (50%) thì rõ ràng tuy theo nguyên lý của đòn bẩy tài chínhthì lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ lớn nhưng rủi ro cũng sẽ rất cao,và phần vốn vay đó thực chất không thuộc giá trị của doanh nghiệp, khôngphải là nguồn vốn của doanh nghiệp.

Chiết khấu dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ lợi tức yêucầu ( chi phí vốn chủ sở hữu)

Giá trị của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau :

1 (1 )

FCFEt: Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu tại thời điểm tk : Tỷ lệ lợi tức yêu cầu của nhà đầu tư vào doanh nghiệpPV0 : Giá trị của doanh nghiệp tại thời điểm định giá

Cũng giống như mô hình (*) mô hình (**) thực chất cũng chỉ là việcchiết khấu các dòng tiền dự tính thu được trong tương lai về hiện tại Phươngpháp này phản ánh một cách chính xác hơn giá trị của doanh nghiệp Về bảnchất có thể thấy nếu như chúng ta chiết khấu toàn bộ các khoản nợ trong tư-ơng lai về hiện tại (giả sử ta có kết quả là D0) thì có thấy kết quả ở công thức(**) chính là bằng PV0 ở công thức (*) trừ đi D0.

Các nhân tố ảnh hưởng đến kết quả định giá doanh nghiệp.

Hoạt động định giá doanh nghiệp có đạt được kết quả chính xác haykhông phụ thuộc phần lớn vào năng lực, trình độ và kinh nghiệm của tổ chứcđịnh giá.

Năng lực và trình độ của tổ chức định giá: Một tổ chức định giá với

trình độ chuyên môn cao, am hiểu về quy trình cũng như các quy tắc định giá(**)

sẽ thuận lợi hơn rất nhiều trong quá trình định giá Nắm vững chuyên môn làcơ sở lý luận vững chắc cho việc tiến hành định giá, xử lý các vấn đề tàichính nhanh chóng Năng lực và trình độ của tổ chức định giá cũng thể hiệnqua khả năng áp dụng các phương pháp định giá cho từng doanh nghiệp cụthể Tổ chức định giá có trình độ chuyên môn cao có thể áp dụng được nhiềuphương pháp phức tạp mang lại hiệu quả cao hơn.

Kinh nghiệm: Lý thuyết và thực tế không phải lúc nào cũng đồng nhất,có năng lực và trình độ chuyên môn cao thôi chưa đủ, tổ chức định giá cònphải có kinh nghiệm để có thể xử lý các vấn đề tài chính phát sinh, có thể tưvấn cho doanh nghiệp giải quyết hiệu quả Kinh nghiệm cũng sẽ giúp cho tổchức định giá lựa chọn được phương pháp định giá phù hợp, và có thể dựđoán được các biến động bên ngoài làm ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp.

Các nhân tố xuất phát từ phía doanh nghiệp được định giá.

Doanh nghiệp được định giá là một chủ thể quan trọng có ảnh hưởnglớn đến kết quả cuối cùng của quá trình định giá doanh nghiệp Các nhân tốnhư tình hình tài chính doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh, chế độ kếtoán, phương pháp tính khấu hao mà doanh nghiệp áp dụng là những tácnhân quan trọng ảnh hưởng đến quá trình định giá, trực tiếp quyết định đếnkết quả quá trình định giá.

Các nhân tố thuộc về nhà nước.

Nhà nước có thể vừa là chủ sở hữu doanh nghiệp đối với doanh nghiệpnhà nước, vừa là cơ quan có thẩm quyền quyết định tới các quy định liênquan đến công tác định giá Bởi vậy, nhà nước cũng là nhân tố có ảnh hưởng

thể, hướng dẫn công tác thực hiện định giá rõ ràng, chi tiết Nội dung đượcthống nhất giữa các văn bản, công tác hành chính và các thủ tục thẩm địnhđơn giản, với chính sách một cửa thì rõ ràng đây là điều kiện thuận lợi chocông tác định giá được diễn ra một các nhanh chóng và chính xác.

Các nhân tố khác: Sự biến động của các yếu tố vĩ mô như : giá cả, lạm

phát, sự biến động của thị trường nguyên vật liệu đầu vào…đều ảnh hưởngtới kết quả định giá doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp được định giá phụthuộc quá nhiều vào thị trường thì rõ ràng giá trị doanh nghiệp sẽ không thểđược định giá một cách chính xác.